泡泡瑪特千億反擊戰(zhàn)：王寧給LABUBU踩了腳剎車

泡泡瑪特想要成為誰，又該為此做什么？

一邊是市場(chǎng)的追捧，一邊是空頭的炮火，兩股相反的力量，已經(jīng)撕扯了泡泡瑪特6個(gè)月。

2025年8月公布半年報(bào)后，泡泡瑪特經(jīng)歷了一場(chǎng)過山車行情。到2026年1月，公司股價(jià)從高位回落逾40%，核心IP LABUBU在二手市場(chǎng)上的溢價(jià)，也從最高數(shù)千元跌至原價(jià)。一時(shí)間，“泡泡已破”的聲音占據(jù)了主流。

2026年開年，泡泡瑪特用連上三款新品展開反擊。“敲敲木魚”火速售罄——這款名為PUCKY（畢奇）的搪膠毛絨掛件，輕拍頭部即可發(fā)出清脆木魚聲效。二手平臺(tái)原價(jià)69元的單款，轉(zhuǎn)售價(jià)最高超過200元。情人節(jié)前夕，泡泡瑪特推出星星人“怦然星動(dòng)”毛絨盲盒，首周銷量突破50萬只。春節(jié)前上線的“馬力全開”毛絨系列，單日交易額也超800萬元。

資本市場(chǎng)態(tài)度隨之轉(zhuǎn)向。從1月9日到2月10日，短短一個(gè)月內(nèi)，泡泡瑪特股價(jià)從低位反彈逾50%，市值重回3000億港元。空方摩根士丹利調(diào)頭，將評(píng)級(jí)從“減持”改為“增持”。

這場(chǎng)多空大戰(zhàn)，給一路高歌的泡泡瑪特帶去成長陣痛，也逼迫創(chuàng)始人王寧思考：泡泡瑪特想要成為誰，又該為此做什么？2025年底，他告訴《中國企業(yè)家》：“全球爆火之后，我們始終保持著克制和冷靜，沒有加快產(chǎn)品推出的速度，也沒有通過各種各樣的途徑消耗IP的價(jià)值。”

數(shù)據(jù)顯示，到2025年年底，泡泡瑪特將LABUBU的月產(chǎn)能從上半年的1000萬只擴(kuò)至5000萬只。考慮到同期，泡泡瑪特正被伯恩斯坦等海外機(jī)構(gòu)做空，這不是一場(chǎng)容易堅(jiān)持的變革。放量直接導(dǎo)致了二手市場(chǎng)價(jià)格雪崩、熱度退潮，被外資機(jī)構(gòu)解讀為“自毀長城”。

“放量穩(wěn)價(jià)是核心。”艾媒咨詢創(chuàng)始人張毅認(rèn)為，泡泡瑪特意在弱化投機(jī)屬性，回歸潮玩消費(fèi)的本質(zhì)。

王寧所要面對(duì)的，不僅是黃牛的瘋狂套利，還有毛絨供應(yīng)鏈的產(chǎn)能地獄。潮玩供應(yīng)鏈人士向《中國企業(yè)家》表示，星星人的毛絨與LABUBU的搪膠，工藝路徑截然不同，“敲敲木魚”的電子元件，對(duì)品控的要求也極為復(fù)雜，這對(duì)產(chǎn)能和良品率都是極大的考驗(yàn)。

更重要的是，泡泡瑪特要如何將LABUBU的熱度向其他IP傳導(dǎo)，并讓海外市場(chǎng)了解：泡泡瑪特不只等于LABUBU。“LABUBU被世界看見只是一個(gè)開始，這就像我們剛攻下了一座城，IP的價(jià)值挖掘才剛剛開始。”王寧對(duì)《中國企業(yè)家》說。

2026年2月6日，王寧在泡泡瑪特年會(huì)上打了一套詠春拳，他也對(duì)員工表示：LABUBU全年銷量超1億只、全品類全I(xiàn)P產(chǎn)品銷量超4億只。

“我們永遠(yuǎn)是一家說No大過于說Yes的公司。不開某些店、不做某些品類、拒絕某些機(jī)會(huì)。未來依然要保持這種定力，專注做該做的事。”

LABUBU爆火，讓王寧站在了有機(jī)會(huì)成為“世界的泡泡瑪特”的時(shí)點(diǎn)上。

2025年4月，LABUBU “前方高能”系列在全球上市。在業(yè)績和情緒的交替助推下，泡泡瑪特先后于2025年3月27日、5月22日、8月20日突破2000億港元、3000億港元、4000億港元大關(guān)。

2025年8月20日，泡泡瑪特業(yè)績會(huì)上，王寧放下了一句：“感覺今年300億很輕松。”泡泡瑪特隨之猛漲，當(dāng)日?qǐng)?bào)收316港元/股，漲幅12.54%。次日，市值創(chuàng)下4359億港元的歷史新高。

來源：中企圖庫

但事實(shí)上，王寧比任何時(shí)候都更緊繃：“我們像一個(gè)剛學(xué)會(huì)開車的新手司機(jī)，突然就被拉去駕駛F1賽車。只要稍微不留神，就會(huì)很危險(xiǎn)。”

“對(duì)于泡泡瑪特來說，單一的IP不超15%，頭部不獨(dú)大，腰部IP成基本盤，會(huì)是一個(gè)比較健康的狀態(tài)。”張毅表示。而在2025年8月，LABUBU的THE MONSTERS系列占比已達(dá)34.7%。

IP的過度火熱，讓降溫也來得更急，業(yè)績會(huì)后，危險(xiǎn)信號(hào)已經(jīng)響起。LABUBU三代、四代產(chǎn)品從巔峰期的數(shù)千元跌至接近原價(jià)，部分款式甚至出現(xiàn)倒掛。黃牛的套利產(chǎn)業(yè)鏈日漸成熟，社交平臺(tái)上常出現(xiàn)“真愛粉買不到，投機(jī)者囤滿倉”的吐槽。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)更為凜冽。2025年10月16日、11月11日，伯恩斯坦兩次發(fā)布對(duì)泡泡瑪特的做空?qǐng)?bào)告。摩根士丹利也隨之下調(diào)目標(biāo)價(jià)，將評(píng)級(jí)降至“減持”，直言“單一IP依賴度過高，增長可持續(xù)性存疑”。泡泡瑪特股價(jià)在數(shù)月內(nèi)從高點(diǎn)回落逾40%；2026年1月18日，市值跌落到2500億港元以下。

泡泡瑪特腹背受敵之際，外界對(duì)手正極速狂奔。名創(chuàng)優(yōu)品推出了低價(jià)潮玩線，52TOYS、TOP TOY等密集宣布融資。“此前我們一直都在做LABUBU，2025年開始我們也接了更多其他潮玩公司的單。”潮玩供應(yīng)鏈廠商對(duì)《中國企業(yè)家》說。

在空方炮火下，王寧卻打破潮玩行業(yè)限量發(fā)售、分批放貨的玩法，反其道行之，不斷給LABUBU主動(dòng)降溫，并大幅調(diào)整銷售策略。2025年6月18日，泡泡瑪特宣布對(duì)LABUBU進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)貨，并同步開啟線上預(yù)售。

“預(yù)售機(jī)制+穩(wěn)定供給”，附加實(shí)名認(rèn)證和限購條件，某種意義上成了對(duì)黃牛體系的“斬殺行動(dòng)”。2025年12月至2026年2月，LABUBU盲盒價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌。二手平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，原價(jià)594元的“坐坐派對(duì)”系列均價(jià)從1478元跌至632元，單只款式最低售價(jià)82元（發(fā)行價(jià)99元），得物上的整盒成交價(jià)較峰值縮水43%。

據(jù)自媒體“貓大人的Fire計(jì)劃”，一位泡泡瑪特資深黃牛“八路”表示：泡泡瑪特調(diào)整后的放貨策略“有松有緊”，“限時(shí)不限量，讓大家不好買，有稀缺感和話題，但又不是買不到。今天門店你買得到，明天你來了就沒有，保持獲得的隨機(jī)性。”

但放量意味著犧牲短期熱度。2025年中期業(yè)績會(huì)上，王寧親自從口袋里掏出了Mini LABUBU掛件，它也被寄予熱度厚望，但LABUBU Mini化的嘗試沒能復(fù)制原版的成功。一位接近泡泡瑪特的供應(yīng)鏈人士表示，“消費(fèi)者要的是稀缺性，而不是縮小版的大路貨。”

更大的考驗(yàn)在供應(yīng)鏈深處。2025年8月，泡泡瑪特供應(yīng)鏈中心總裁袁俊杰表示，公司當(dāng)前毛絨玩具一個(gè)月的產(chǎn)能已是去年同期的10倍以上，約3000萬只，且仍處在持續(xù)擴(kuò)張階段。但泡泡瑪特的良品率卻不斷遭到外界詬病。社交平臺(tái)上，關(guān)于“LABUBU臉歪眼斜”的品控投訴增多，盜版產(chǎn)品以更低價(jià)、更高相似度流入市場(chǎng)。

相關(guān)負(fù)責(zé)人曾在2025年中期業(yè)績會(huì)上舉例，在質(zhì)檢環(huán)節(jié)為確保產(chǎn)品的形態(tài)保持穩(wěn)定和正常，升級(jí)采用激光打標(biāo)質(zhì)檢的方式。泡泡瑪特內(nèi)部人士向《中國企業(yè)家》透露，王寧有“產(chǎn)品潔癖”，常會(huì)親自抽查工廠良品率。

事實(shí)上，王寧對(duì)LABUBU的降溫，可以說是主動(dòng)為之。希望借LABUBU的破圈產(chǎn)生“頭部帶動(dòng)腰部”的協(xié)同效應(yīng)，為整個(gè)品牌導(dǎo)流，抬升所有IP的市場(chǎng)水位。

“任何IP都有生命周期，任何（潮玩）公司的主要任務(wù)不是在頂峰時(shí)加冕，而是在退潮前找到下一波浪。”一位潮玩行業(yè)的高管告訴《中國企業(yè)家》，泡泡瑪特也積極地為LABUBU尋找“接班人”。

過去半年，泡泡瑪特的產(chǎn)品矩陣經(jīng)歷了一場(chǎng)系統(tǒng)性的擴(kuò)容與迭代。黃牛“八路”發(fā)現(xiàn)：泡泡瑪特現(xiàn)在并不主推LABUBU。“雖然放貨，但是品牌上推LABUBU的反而少，更多偏向其他IP。”

Molly 來源：中企圖庫

事實(shí)上，LABUBU的增長并未侵蝕其他IP的生存空間。以Molly為例，這一經(jīng)典IP的銷售額從2017年的4000萬元也攀升到了2024年的約20億元。

而泡泡瑪特的品牌紅利，也外溢到了所有IP。例如，2020年泡泡瑪特便推出了CRYBABY（哭娃）系列，當(dāng)時(shí)并未產(chǎn)生水花。LABUBU爆火后，CRYBABY也得到了市場(chǎng)關(guān)注，并被重新包裝。銷量迅猛增長。

泡泡瑪特2025年中報(bào)顯示，CRYBABY銷售額已超過10億元；上半年共有5個(gè)IP收入超過10億元，13個(gè)IP收入超過1億元。

泡泡瑪特更將接棒LABUBU的厚望寄托到了星星人身上。這個(gè)源自繪本《夢(mèng)之島》的IP，在2024年與泡泡瑪特簽約，于2025年4月和8月進(jìn)行第三代、第四代更新。其中，第四代“好夢(mèng)氣象局”毛絨掛件盲盒首發(fā)上線數(shù)秒內(nèi)售罄，二手市場(chǎng)整盒成交價(jià)飆升至1350元，溢價(jià)近3倍，隱藏款溢價(jià)超6倍。2026年1月，情人節(jié)“怦然星動(dòng)”系列再度秒罄。

“雖然歐美市場(chǎng)星星人還未真正破圈，但現(xiàn)在抖音、小紅書、淘寶、拆盒直播間基本只采購星星人盲盒，在韓國星星人也是一貨難求。”黃牛“八路”說。

同時(shí)，泡泡瑪特產(chǎn)品線也在向更低價(jià)位延伸。除了Mini LABUBU，也開發(fā)了售價(jià)為19元的產(chǎn)品“萌粒”（MINIME）系列。

“CRYBABY、星星人這些IP，上線節(jié)奏都是經(jīng)過刻意控制的。”上述供應(yīng)鏈人士對(duì)《中國企業(yè)家》透露，他們從終端感受到，泡泡瑪特不會(huì)為了追熱點(diǎn)而透支IP生命力。

他同時(shí)也透露，有一部分潮玩公司想追隨泡泡瑪特的腳步，半年上新十多個(gè)新IP，卻快速消耗了品牌價(jià)值。

相比之下，泡泡瑪特更希望通過發(fā)掘藝術(shù)家、長期合作，通過“基礎(chǔ)買斷費(fèi)+階梯式銷售分成”，與之共建品牌IP。據(jù)《中國企業(yè)家》了解，泡泡瑪特往往簽約后經(jīng)歷數(shù)月甚至數(shù)年的打磨孵化期才推向市場(chǎng)。

自2017年起，泡泡瑪特創(chuàng)辦中國國際潮流玩具展，上百位設(shè)計(jì)師通過這一平臺(tái)被挖掘。Molly的設(shè)計(jì)師王信明、SKULLPANDA的設(shè)計(jì)師熊喵、DIMOO的設(shè)計(jì)師Ayan Deng等，都是通過與泡泡瑪特合作進(jìn)入大眾視野。

而王寧對(duì)產(chǎn)品細(xì)節(jié)的偏執(zhí)，則藏在泡泡瑪特工業(yè)化打造IP的底層邏輯里：真正的壁壘在于極致的質(zhì)感與細(xì)節(jié)。譬如王寧曾談到：ZIMOMO 共有9顆牙齒，多一顆、少一顆，都會(huì)變得或者猙獰，或者沒那么可愛。

王寧也曾披露過多個(gè)微觀管理案例：他曾將門店迎賓話術(shù)從機(jī)械的“歡迎光臨泡泡瑪特”改為“早上好、中午好、晚上好”；購物袋的價(jià)格標(biāo)簽從傳統(tǒng)粘貼改為易撕除，并為此耗時(shí)一年半尋找合適供應(yīng)商，只為滿足消費(fèi)者“送禮去標(biāo)簽”的隱性需求。

他也會(huì)親自調(diào)試盲盒的“搖盒手感”——那種讓消費(fèi)者通過晃動(dòng)猜測(cè)內(nèi)容的微妙反饋。在最新的采訪中，王寧依舊會(huì)因?yàn)殚T店燈光色溫偏差、購物袋材質(zhì)等問責(zé)團(tuán)隊(duì)。某種程度上，細(xì)節(jié)優(yōu)勢(shì)也被王寧看作泡泡瑪特最大的護(hù)城河。

據(jù)《中國企業(yè)家》了解，2025年泡泡瑪特內(nèi)部最看重的是海外市場(chǎng)。海外門店定價(jià)更高，公司也期待借此拉高財(cái)務(wù)表現(xiàn)——但海外市場(chǎng)也讓泡泡瑪特經(jīng)歷了最大的預(yù)期落差。

LABUBU的火苗最初就從海外燃起。2024年7月，LABUBU在曼谷的主題店首日營業(yè)額達(dá)1000萬元，刷新海外門店紀(jì)錄；CRYBABY也曾在2024年的曼谷簽售會(huì)單日銷售額突破500萬元。

2025年10月21日，泡泡瑪特公告：2025年第三季度，美國市場(chǎng)收入增長高達(dá)1270%，歐洲市場(chǎng)銷售額增幅高達(dá)740%，亞太地區(qū)銷售額增長了170%至175%。

但這樣的表現(xiàn)距離市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的期待，仍有距離。

財(cái)報(bào)上線當(dāng)日，泡泡瑪特股價(jià)大幅下跌8.08%。2025年12月，伯恩斯坦駐香港的亞洲消費(fèi)分析師胡美琳指出，泡泡瑪特股價(jià)走弱“很大程度上是因?yàn)檎麄€(gè)11月北美線下銷售趨勢(shì)走弱”。她估算，泡泡瑪特本季度美國業(yè)務(wù)的銷售增速目前已放緩至低于500%。

歐美市場(chǎng)未獲得超預(yù)期增長，源于“LABUBU效應(yīng)”在海外更為明顯，海外供應(yīng)鏈也形勢(shì)嚴(yán)峻。

據(jù)澎湃新聞，2025年下半年起，北美市場(chǎng)頻繁斷貨，萬圣節(jié)、圣誕節(jié)等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)未現(xiàn)預(yù)期爆發(fā)。“此前，泡泡瑪特的全球工廠多在中國和越南，物流運(yùn)輸會(huì)消耗很多時(shí)間。萬圣節(jié)新品的做工更為繁瑣，也影響了對(duì)北美的如期交貨。”泡泡瑪特內(nèi)部人士對(duì)《中國企業(yè)家》說。

目前，在小紅書等平臺(tái)上可以看到，泡泡瑪特歐美市場(chǎng)門店人流量不溫不火，泡泡瑪特幾乎等同于LABUBU的認(rèn)知還未發(fā)生扭轉(zhuǎn)。要想在海外收獲如國內(nèi)般高漲的熱情，泡泡瑪特還需要更長期的文化傳導(dǎo)與滲透。

海外供應(yīng)鏈的梳理，也還需要時(shí)間。2026年1月，泡泡瑪特表示：其在印尼、柬埔寨等東南亞地區(qū)以及墨西哥的合作工廠開始出貨，全球六大生產(chǎn)基地正式落地。新增的生產(chǎn)基地也將輻射到東南亞、墨西哥、北美等區(qū)域。

“不能用中國觸達(dá)14億人的打法去套海外市場(chǎng)。”張毅說。在本土化方面，歐美與亞洲的消費(fèi)邏輯差異不容忽視。“亞洲主打盲盒驚喜、社交打卡，歐美市場(chǎng)則要強(qiáng)化故事類IP，讓它變得更加能跟消費(fèi)者有情緒共鳴。對(duì)于高品質(zhì)的客戶，主打收藏價(jià)值；低頻客戶群體，要考慮高客單價(jià)。”換言之，LABUBU的暴力美學(xué)在歐美難以復(fù)制。“星星人”們?cè)趤喼薜拿q攻勢(shì)，也正在遭遇水土不服。為此，泡泡瑪特嘗試從內(nèi)容層面補(bǔ)齊短板。2025年11月，公司與索尼影業(yè)達(dá)成合作，LABUBU或?qū)⒌巧虾萌R塢銀幕。

“未來三年，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)排序的話，第一個(gè)是IP過度集中以及出現(xiàn)斷層。”張毅強(qiáng)調(diào)，LABUBU的生命周期管理是當(dāng)務(wù)之急。其次，海外擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)仍在累積。第三，泡泡瑪特需要破解盜版與供應(yīng)鏈品控問題。

畢竟資本市場(chǎng)的多空轉(zhuǎn)換可以一夜之間完成，但健康IP生態(tài)的構(gòu)建需要以年為單位。泡泡瑪特的生命力是否真正堅(jiān)固，答案還藏在下一個(gè)爆款的生命周期里。