何曉貝：促進(jìn)物價(jià)合理回升有必要成為貨幣政策的硬指標(biāo)

題記：2025年12月28日，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院“中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)告會(huì)”第74期舉辦。北大國(guó)發(fā)院副研究員、報(bào)告執(zhí)筆人何曉貝宣講2005年第四季度《中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)告》。本文為報(bào)告精要版。

回顧2025年，全球貿(mào)易格局經(jīng)歷了前所未有的重大變化。面對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)際形勢(shì)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅成功抵御了外部壓力，出口規(guī)模更創(chuàng)下了歷史新高，全年GDP預(yù)期實(shí)現(xiàn)年初5%左右的目標(biāo)。這一成果得益于中國(guó)政府采取的一系列積極的政策措施，有效應(yīng)對(duì)了國(guó)際市場(chǎng)的挑戰(zhàn)和不確定性。然而值得注意的是，自2025年下半年起，投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)都出現(xiàn)乏力的跡象。更重要的是，價(jià)格指標(biāo)顯示總產(chǎn)出連續(xù)多年低于潛在水平。

2026年作為“十五五”規(guī)劃開(kāi)局之年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出”，并強(qiáng)調(diào)“將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量”。然而，如何通過(guò)宏觀政策推動(dòng)物價(jià)合理回升仍面臨較大挑戰(zhàn)。尤其關(guān)于貨幣政策的作用，各界觀點(diǎn)分歧明顯。

本期報(bào)告討論分析了2025年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況和政策環(huán)境，并在展望未來(lái)的基礎(chǔ)上，對(duì)貨幣政策支持物價(jià)合理回升提出建議。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征與政策態(tài)勢(shì)

（一）經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三大核心特征

2025年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)鮮明的結(jié)構(gòu)性特征，增長(zhǎng)動(dòng)力與潛在風(fēng)險(xiǎn)并存。

第一，出口拉動(dòng)效應(yīng)顯著。盡管美國(guó)對(duì)中國(guó)商品的有效關(guān)稅稅率已從11%升至29%，但截至2025年11月，中國(guó)出口總額仍實(shí)現(xiàn)5.4%的同比增長(zhǎng)，凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到29%，創(chuàng)下1997年以來(lái)的歷史高位（2020年疫情期間除外）。這一方面顯示中國(guó)產(chǎn)品的高度競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面也反映2018年以來(lái)中國(guó)出口市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的逐步調(diào)整——部分出口份額從美國(guó)轉(zhuǎn)向東盟及其他新興市場(chǎng)，有效對(duì)沖了單一市場(chǎng)的貿(mào)易壁壘沖擊。

第二，增長(zhǎng)動(dòng)能前高后低。2025年前三季度GDP增速為5.2%，但四季度呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)，10-11月工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速較年初下滑，市場(chǎng)預(yù)計(jì)四季度GDP增速約為4.5%。內(nèi)需不足問(wèn)題尤為突出：固定資產(chǎn)投資截至11月累計(jì)下滑2.6%，是除2020年疫情外的首次同比下滑；社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度環(huán)比增速（經(jīng)季節(jié)調(diào)整）下半年多數(shù)時(shí)間為負(fù)，截至11月累計(jì)同比增長(zhǎng)4.0%。

第三，物量與價(jià)格指標(biāo)背離。這是2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最值得關(guān)注的現(xiàn)象：在GDP增速保持穩(wěn)健的同時(shí)，物價(jià)水平持續(xù)低迷。截至11月，CPI同比增速已連續(xù)33個(gè)月低于1%，PPI連續(xù)38個(gè)月處于收縮區(qū)間，而反映整體價(jià)格水平的GDP平減指數(shù)更是連續(xù)十個(gè)季度為負(fù)，這是20世紀(jì)90年代有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的首次。物價(jià)低迷也影響實(shí)際匯率：盡管2025年人民幣對(duì)美元名義匯率升值了4%，但由于連續(xù)幾年國(guó)內(nèi)通脹水平顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體，2022年以來(lái)人民幣實(shí)際有效匯率下降了20%左右。

總體而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)5%左右的增速在全球范圍內(nèi)仍顯突出，但從價(jià)格指標(biāo)和勞動(dòng)力市場(chǎng)情況來(lái)看，實(shí)際產(chǎn)出明顯低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，即產(chǎn)出缺口為負(fù)。持續(xù)為負(fù)的產(chǎn)出缺口是一個(gè)需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題：大量研究表明，產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)會(huì)帶來(lái)遲滯效應(yīng)（hysteresis），例如，長(zhǎng)期失業(yè)會(huì)導(dǎo)致工人技能貶值（人力資本折舊）并脫離勞動(dòng)力市場(chǎng)，從而使失業(yè)率難以回歸到原有均衡水平。換句話說(shuō)，即使經(jīng)濟(jì)衰退主要源于需求沖擊，嚴(yán)重且持久的衰退往往會(huì)對(duì)供給造成長(zhǎng)期負(fù)面影響，通過(guò)人力資本損失、勞動(dòng)力參與率下降等渠道，導(dǎo)致潛在產(chǎn)出永久下移。

（二）2025年的宏觀政策力度

2025年，中國(guó)的財(cái)政政策相較往年有積極的轉(zhuǎn)向，而貨幣政策則相對(duì)保守。

具體而言，在財(cái)政政策方面，無(wú)論是考慮官方口徑的赤字率，還是包括地方政府專(zhuān)項(xiàng)債、特別國(guó)債等的廣義口徑的赤字率，均較2024年高出2個(gè)百分點(diǎn)，且高于2020年疫情期間水平。更重要的是，財(cái)政政策導(dǎo)向開(kāi)始有所轉(zhuǎn)變，從過(guò)去側(cè)重基建投資的“投資于物”模式，部分轉(zhuǎn)向支持消費(fèi)、民生的“投資于人”：包括發(fā)行3000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)品以舊換新，實(shí)施個(gè)人消費(fèi)貸款貼息、每孩每年3600元育兒補(bǔ)貼，推進(jìn)學(xué)前教育免費(fèi)等民生舉措。此外，5000億元特別國(guó)債的發(fā)行用于補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本，為金融系統(tǒng)穩(wěn)定提供了有力支撐。

然而，2025年的貨幣政策基調(diào)整體偏保守。盡管2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“適度寬松的貨幣政策”導(dǎo)向，但2025年政策利率只下降了10個(gè)基點(diǎn)。由于通脹水平很低，實(shí)際利率仍處于較高水平。例如，十年期國(guó)債的名義收益率從2023年以來(lái)持續(xù)下降，但剔除通脹后的實(shí)際收益率高于過(guò)去十年的平均水平；又例如，剔除通脹后的實(shí)際貸款利率與過(guò)去十年的平均水平持平，然而同期實(shí)際GDP增速顯著下滑 ——這意味著盡管經(jīng)濟(jì)體平均回報(bào)率下降，實(shí)際借款利率并未相應(yīng)下行。這顯示貨幣政策并未明顯發(fā)揮“逆周期”調(diào)節(jié)的作用。

二、政策爭(zhēng)議：促進(jìn)物價(jià)回升與貨幣政策的困境

中國(guó)的財(cái)政政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)回升中應(yīng)當(dāng)發(fā)揮關(guān)鍵作用，但對(duì)于貨幣政策寬松的有效性、必要性，各界仍存在較大爭(zhēng)議，主要集中在三個(gè)核心問(wèn)題：

（一）爭(zhēng)議一：物價(jià)持續(xù)低迷能否自我修復(fù)？

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，物價(jià)低迷是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段性現(xiàn)象，隨著市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)，經(jīng)濟(jì)可逐步走出低通脹。但國(guó)際經(jīng)驗(yàn)不支持這一判斷。

從理論邏輯看，物價(jià)持續(xù)低迷是產(chǎn)出缺口為負(fù)的直接體現(xiàn)，長(zhǎng)期產(chǎn)出缺口為負(fù)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不可逆損害。通縮環(huán)境下，債務(wù)人實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，會(huì)延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)去杠桿周期，抑制投資和消費(fèi)；同時(shí)，物價(jià)下跌容易與工資形成螺旋式下行——企業(yè)利潤(rùn)受損難以提高工資，居民收入增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致消費(fèi)意愿減弱，最終形成“物價(jià)不漲—工資停滯”的惡性循環(huán)。

日本的教訓(xùn)尤為深刻：其居民通脹預(yù)期長(zhǎng)期錨定在零，企業(yè)不敢提價(jià)，員工工資增長(zhǎng)乏力，形成了零通脹的均衡，即便經(jīng)過(guò)多年政策調(diào)節(jié)，也難以有效打破。中國(guó)已出現(xiàn)類(lèi)似苗頭，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示城鎮(zhèn)單位平均工資增速?gòu)?021年以來(lái)顯著下滑，與物價(jià)低迷走勢(shì)高度吻合。更關(guān)鍵的是，通脹的一個(gè)重要決定因素是“對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期”，因此通脹具有“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”效應(yīng)：一旦企業(yè)和居民形成“物價(jià)不漲”的固化預(yù)期，就會(huì)推遲消費(fèi)、減少投資，導(dǎo)致預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。而預(yù)期的扭轉(zhuǎn)往往很困難；日本、歐洲在近幾年走出長(zhǎng)期低通脹，主要依賴(lài)疫情與地緣政治造成的外部沖擊，這也印證了市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)難以打破低通脹均衡的現(xiàn)實(shí)。

（二）爭(zhēng)議二：供強(qiáng)需弱環(huán)境下，貨幣寬松是否會(huì)加劇產(chǎn)能過(guò)剩與物價(jià)下跌？

人民銀行在2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出，在側(cè)重投資、保障供給的發(fā)展模式下，增加貨幣供給可能導(dǎo)致產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張，加大供過(guò)于求矛盾，反而不利于物價(jià)回升。部分學(xué)者也認(rèn)為，中國(guó)投融資結(jié)構(gòu)失衡，寬松貨幣更多流入生產(chǎn)部門(mén)而非居民部門(mén)，可能進(jìn)一步加劇供給過(guò)剩與消費(fèi)不足。

這一觀點(diǎn)需要客觀辯證看待。不可否認(rèn)，市場(chǎng)扭曲會(huì)影響貨幣政策傳導(dǎo)效率——部分國(guó)企預(yù)算軟約束、僵尸企業(yè)存在等問(wèn)題，可能導(dǎo)致資金流入低效部門(mén)，加劇局部產(chǎn)能過(guò)剩。但這并非整體通縮的根源，也不能因此否定擴(kuò)張性貨幣政策的整體效果：

首先，投資本身是總需求的重要組成部分。認(rèn)為“寬松推動(dòng)投資會(huì)加劇供給過(guò)剩”的假設(shè)，是建立在資金大量流入預(yù)算軟約束的部門(mén)的基礎(chǔ)上，但這一情況已顯著改善：地方政府曾經(jīng)是主要的預(yù)算軟約束部門(mén)，但在化債推進(jìn)以后已經(jīng)成了加劇緊縮的源頭。與此同時(shí)，局部行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題不足以引發(fā)整體通縮，部分行業(yè)的惡性競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)通過(guò)行業(yè)性監(jiān)管政策解決，貨幣政策應(yīng)聚焦整體物價(jià)水平，不能因局部問(wèn)題束縛總量調(diào)節(jié)的手腳。

其次，貨幣寬松對(duì)居民部門(mén)的惠及，不應(yīng)體現(xiàn)在“新增居民貸款規(guī)?！保匾暲氏陆到o居民帶來(lái)的減負(fù)效應(yīng)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房?jī)r(jià)大幅下跌后居民部門(mén)去杠桿是正常的過(guò)程，目前中國(guó)居民部門(mén)正處于去杠桿周期，房貸余額占GDP比重已從2020年33%降至目前的27%。對(duì)于存量房貸持有者而言，降息可顯著減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)——當(dāng)前銀行體系個(gè)人住房貸款余額約37萬(wàn)億元，若房貸利率下降100個(gè)基點(diǎn)，每年可為居民節(jié)省利息支出約3700億元。

（三）爭(zhēng)議三：寬松的貨幣政策壓縮銀行利息差是否危及金融穩(wěn)定？

制約央行進(jìn)一步降息的關(guān)鍵因素，是對(duì)銀行凈息差（NIM）收窄的擔(dān)憂(yōu)。過(guò)去十年，中國(guó)商業(yè)銀行凈息差從2015年的2.5%逐步收窄至2025年的1.4%，而利潤(rùn)是銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本的主要來(lái)源，息差收窄引發(fā)了對(duì)銀行財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的關(guān)切。

但這一擔(dān)憂(yōu)存在兩個(gè)認(rèn)知誤區(qū)：

第一，低利率環(huán)境并不必然導(dǎo)致凈息差極度壓縮。美國(guó)2008年后實(shí)施了七年零利率政策，銀行業(yè)仍保持3%以上的凈息差；而在2002-2006年加息周期中，美國(guó)銀行業(yè)凈息差反而從4%降至3.5%。凈息差本質(zhì)上反映銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力——通過(guò)提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)覆蓋實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)當(dāng)前利率體系存在扭曲，部分企業(yè)貸款利率甚至低于國(guó)債利率，這并非低利率政策的必然結(jié)果，而是貨幣政策體系碎片化等多重因素導(dǎo)致的。

第二，凈息差的“安全底線”并非絕對(duì)。跨國(guó)比較顯示，過(guò)去十年歐元區(qū)銀行凈息差維持在1.4%-1.6%，日本更是低至0.5%-0.7%，均未引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。日本銀行能夠承受極低息差的關(guān)鍵，是其在20世紀(jì)90年代銀行業(yè)危機(jī)后，通過(guò)財(cái)政資金補(bǔ)充銀行資本金，徹底處置不良資產(chǎn)，修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表。中國(guó)2025年發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大行資本，正是朝著這一方向邁進(jìn)，但仍需進(jìn)一步解決潛在不良資產(chǎn)問(wèn)題。

更值得警惕的是，通過(guò)維持高息差保障銀行利潤(rùn)的做法，會(huì)造成交叉補(bǔ)貼——讓優(yōu)質(zhì)借款人補(bǔ)貼低效企業(yè)，模糊貨幣政策與金融穩(wěn)定的職能邊界。金融穩(wěn)定應(yīng)依靠宏觀審慎監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制實(shí)現(xiàn)，而非犧牲貨幣政策的獨(dú)立性。

三、對(duì)貨幣政策促進(jìn)物價(jià)合理回升的政策建議

為確保“十五五”期間經(jīng)濟(jì)增速維持在合理區(qū)間、實(shí)現(xiàn)2035年人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的目標(biāo)，必須著力防止經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期運(yùn)行在潛在產(chǎn)出水平之下、對(duì)潛在增長(zhǎng)率造成永久性損害。展望2026年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的挑戰(zhàn)依然顯著。推動(dòng)物價(jià)合理回升，縮小產(chǎn)出缺口，應(yīng)是當(dāng)前宏觀政策的核心任務(wù)，需要財(cái)政政策與貨幣政策高效協(xié)同。其中，貨幣政策需突破當(dāng)前困境，發(fā)揮更大作用。為此，提出以下四點(diǎn)政策建議：

（一）將“促進(jìn)物價(jià)合理回升”明確貨幣政策的“首要”目標(biāo)：

當(dāng)前貨幣政策受限的關(guān)鍵，在于目標(biāo)模糊性導(dǎo)致政策立場(chǎng)易受干擾。應(yīng)從三個(gè)層面明確目標(biāo)定位：

一是將“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升”確立為貨幣政策“首要”目標(biāo)。2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將其列為“重要考量”，建議提升至“首要”目標(biāo)的高度，避免因多重目標(biāo)沖突影響政策立場(chǎng)。

二是設(shè)定有約束力的通脹目標(biāo)。2025年兩會(huì)將通脹目標(biāo)從3%以?xún)?nèi)下調(diào)至2%，這一調(diào)整更為務(wù)實(shí)，應(yīng)將其作為具有約束力的政策指標(biāo)。政府部門(mén)（包括央行）需作出明確承諾并采取切實(shí)行動(dòng)，避免市場(chǎng)形成長(zhǎng)期低通脹預(yù)期。

三是回歸總量政策定位。貨幣政策的核心職責(zé)是應(yīng)對(duì)通脹這一宏觀全局性問(wèn)題，部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩應(yīng)通過(guò)行業(yè)監(jiān)管、信貸結(jié)構(gòu)調(diào)控等手段解決，不能成為制約總量政策的因素。

（二）貨幣政策應(yīng)著力于降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，淡化對(duì)數(shù)量指標(biāo)的關(guān)注。

貨幣政策應(yīng)從側(cè)重信貸規(guī)模等數(shù)量管理，轉(zhuǎn)向以利率調(diào)節(jié)為核心的價(jià)格型調(diào)控，具體包括：

一是進(jìn)一步降低短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。當(dāng)前中國(guó)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍有較大下降空間，降低銀行間市場(chǎng)政策利率，可推動(dòng)存款利率下行，降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力，同時(shí)有效降低企業(yè)融資成本。

二是淡化對(duì)信貸數(shù)量指標(biāo)的考核。在房地產(chǎn)下滑、居民去杠桿的背景下，信貸增速放緩是正常周期性現(xiàn)象，不應(yīng)將其等同于貨幣政策失效。數(shù)量型信貸擴(kuò)張容易導(dǎo)致銀行承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，反而不利于金融穩(wěn)定與資源優(yōu)化配置。

三是重視存量債務(wù)的利率調(diào)整。針對(duì)居民房貸、企業(yè)存量貸款等，可通過(guò)市場(chǎng)化方式推動(dòng)利率下行，緩解債務(wù)—通縮循環(huán)。

（三）鼓勵(lì)銀行差異化競(jìng)爭(zhēng)，避免考核指標(biāo)同質(zhì)化和僵化。

當(dāng)前銀行業(yè)務(wù)模式高度趨同、考核指標(biāo)同質(zhì)化，削弱了銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，影響貨幣政策傳導(dǎo)效率。應(yīng)著力優(yōu)化政策環(huán)境：包括減少行業(yè)性考核指標(biāo)、鼓勵(lì)差異化競(jìng)爭(zhēng)。過(guò)多的行業(yè)導(dǎo)向型考核（如特定領(lǐng)域信貸增長(zhǎng)要求），會(huì)導(dǎo)致信貸資源過(guò)度集中，加劇風(fēng)險(xiǎn)集聚。鼓勵(lì)銀行根據(jù)自身稟賦、客戶(hù)基礎(chǔ)和風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)展差異化競(jìng)爭(zhēng)，為銀行拓展自主風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)空間創(chuàng)造條件。銀行自主風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的形成，也是利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

（四）厘清“物價(jià)穩(wěn)定”與“金融穩(wěn)定”的政策邊界

人民銀行應(yīng)在貨幣政策和宏觀審慎管理雙支柱框架下，明確劃分物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩大目標(biāo)的政策邊界，物價(jià)穩(wěn)定職能歸貨幣政策，金融穩(wěn)定職能回歸宏觀審慎管理體系。銀行凈息差收窄、匯率波動(dòng)、銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，應(yīng)通過(guò)完善宏觀審慎工具箱、強(qiáng)化金融監(jiān)管、建立健全風(fēng)險(xiǎn)處置框架來(lái)應(yīng)對(duì)，而非依賴(lài)貨幣政策調(diào)控。人民銀行應(yīng)進(jìn)一步豐富宏觀審慎工具箱，強(qiáng)化其識(shí)別與預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而將貨幣政策從金融穩(wěn)定目標(biāo)中解放出來(lái)，專(zhuān)注于穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)物價(jià)。

整理：白堯 | 編輯：王賢青