興業(yè)證券：美關(guān)稅判決是行政權(quán)受限帶來(lái)的長(zhǎng)期敘事變化 關(guān)注稅率下降對(duì)A股出口鏈影響

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，興業(yè)證券發(fā)布研報(bào)稱，2月20日，美國(guó)最高法院以6:3裁定美國(guó)對(duì)等關(guān)稅和對(duì)華芬太尼關(guān)稅違憲。判決將反映在資產(chǎn)價(jià)格上，美股受到支撐而美債承壓。與此同時(shí)，判決是一種行政權(quán)受限帶來(lái)的長(zhǎng)期敘事變化，未來(lái)將增加美國(guó)后續(xù)政策的“混沌性”，刺激貴金屬等“弱美元資產(chǎn)”和美債收益率上行。輕工家電、消費(fèi)電子、電池、汽車(chē)零部件以及醫(yī)療器械等對(duì)美營(yíng)收敞口大、且在此前對(duì)等關(guān)稅較高的東盟地區(qū)有大量產(chǎn)能布局或貿(mào)易轉(zhuǎn)口的行業(yè)將重點(diǎn)受益于本輪關(guān)稅下降。

興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

前言：2月20日，美國(guó)最高法院以6:3裁定美國(guó)對(duì)等關(guān)稅和對(duì)華芬太尼關(guān)稅違憲。隨后，特朗普宣布根據(jù)IEEPA加征關(guān)稅將不再生效，同時(shí)對(duì)全球新加征10%的122關(guān)稅，于2月24日凌晨生效。此外，特朗普計(jì)劃發(fā)布新的關(guān)稅調(diào)查，預(yù)計(jì)需要5個(gè)月時(shí)間。新關(guān)稅豁免了部分關(guān)鍵礦產(chǎn)、原料、電子和機(jī)械產(chǎn)品。同時(shí)，特朗普重申對(duì)小額包裹的免稅政策取消仍然生效。

如何理解美國(guó)最高法院的判決書(shū)？

一是關(guān)稅屬于法定的國(guó)會(huì)權(quán)力。判決書(shū)提到，美國(guó)憲法第一條第八款明確規(guī)定，征收稅收、關(guān)稅的權(quán)力屬于國(guó)會(huì)，制憲者并未將任何征稅權(quán)授予行政部門(mén)。(The Framers gave “Congress alone” the power to impose tariffs during peacetime.)特朗普政府認(rèn)為因?yàn)殛P(guān)稅涉及外交事務(wù)和國(guó)家安全，所以法院應(yīng)推定國(guó)會(huì)在IEEPA有意給予總統(tǒng)更寬泛的自由裁量權(quán)。然而，判決書(shū)認(rèn)為關(guān)稅對(duì)外交事務(wù)的影響，并不能推導(dǎo)出國(guó)會(huì)故意通過(guò)模糊的措辭讓渡其征收關(guān)稅的權(quán)力。國(guó)會(huì)的任何讓渡必須使用清晰、明確的語(yǔ)言才合乎立法邏輯。

二是對(duì)“重大問(wèn)題原則”的重申。ROBERT首席大法官、GORSUCH大法官和BARRETT大法官認(rèn)為應(yīng)適用重大問(wèn)題原則對(duì)該案作出判決。重大問(wèn)題原則(major questions doctrine)是指：行政機(jī)關(guān)在制定一項(xiàng)有重大經(jīng)濟(jì)政治影響的法規(guī)時(shí)，應(yīng)具有國(guó)會(huì)的明確授權(quán)，否則可判違憲。2024年6月28日，最高法院終結(jié)了已有40年歷史的“雪佛龍?jiān)瓌t”，即法院應(yīng)當(dāng)保持獨(dú)立判斷，不得僅因法規(guī)含糊不清而聽(tīng)從于行政機(jī)構(gòu)對(duì)法律的解釋。“雪佛龍?jiān)瓌t”的取消重塑了立法、行政與司法的三大部門(mén)權(quán)力邊界，有力限制了行政權(quán)的擴(kuò)張解釋。判決書(shū)(No.24-1287)提到，隨著“雪佛龍?jiān)瓌t”的失效，法院對(duì)“重大問(wèn)題原則”的應(yīng)用與其說(shuō)是創(chuàng)新，不如說(shuō)是回歸本源。

三是對(duì)IEEPA法案的文本解釋。SOTOMAYOR大法官、KAGAN大法官和JACKSON大法官認(rèn)為根據(jù)一般解釋IEEPA也未授權(quán)關(guān)稅。法官們認(rèn)為IEEPA賦予總統(tǒng)在緊急狀態(tài)下“監(jiān)管進(jìn)口”的權(quán)力，但當(dāng)國(guó)會(huì)同時(shí)處理監(jiān)管權(quán)力和稅收權(quán)力時(shí)，總是分別且明確地進(jìn)行規(guī)定，這有力證明了監(jiān)管(regulate)一詞并不包含稅收，且在該法案生效的半個(gè)世紀(jì)里，從未有總統(tǒng)利用IEEPA征收過(guò)關(guān)稅(It is also telling that in IEEPA’s half century of existence, no President has invoked the statute to impose any tariffs, let alone tariffs of this magnitude and scope)。因此，法院在無(wú)需援引重大問(wèn)題原則的前提下，采取常用的法定解釋工具已經(jīng)可以充分支持該結(jié)論。

四是判決書(shū)對(duì)替代關(guān)稅的觀點(diǎn)。對(duì)違憲裁決持異議的卡瓦諾法官認(rèn)為該判決可能不會(huì)大幅限制總統(tǒng)未來(lái)頒布關(guān)稅命令的權(quán)力。法院今天的結(jié)論是，總統(tǒng)在征收這些關(guān)稅時(shí)，選擇了錯(cuò)誤的法定依據(jù)，即依賴IEEPA，而不是其他法規(guī)，因?yàn)檫€有許多其他聯(lián)邦法規(guī)授權(quán)總統(tǒng)征收關(guān)稅，并可能為關(guān)稅提供合理依據(jù)。

五是判決書(shū)對(duì)退款的有限討論。卡瓦諾法官認(rèn)為裁決可能會(huì)在短期內(nèi)產(chǎn)生兩大影響，一是退款。關(guān)于政府是否以及如何退款，判決書(shū)未作任何說(shuō)明，然而口頭辯論記錄到該過(guò)程可能是“一團(tuán)亂麻”。二是貿(mào)易協(xié)議。裁決可能影響美國(guó)已達(dá)成的諸項(xiàng)貿(mào)易協(xié)議。

為何選擇122關(guān)稅作為替代手段？

一方面，122條款無(wú)需任何調(diào)查即可啟動(dòng)，是最快速的替代方案。

另一方面，122關(guān)稅只需“美國(guó)面臨重大貿(mào)易逆差”作為觸發(fā)條件，司法風(fēng)險(xiǎn)小。

122條款授權(quán)美國(guó)總統(tǒng)在美國(guó)面臨重大貿(mào)易逆差的情形下對(duì)所有進(jìn)口商品統(tǒng)一征收最高15%的關(guān)稅。然而，122關(guān)稅的執(zhí)行時(shí)間較短，最多維持150天，續(xù)期須經(jīng)國(guó)會(huì)同意。

338條款也無(wú)須復(fù)雜調(diào)查，但該條款創(chuàng)設(shè)于大蕭條前夕，至今從未被使用過(guò)。338條款授權(quán)特定國(guó)家歧視美國(guó)產(chǎn)品時(shí)，總統(tǒng)可加征最高50%關(guān)稅，無(wú)到期限制和國(guó)會(huì)掣肘，但338條款屬于報(bào)復(fù)性關(guān)稅、法理上不允許單邊主動(dòng)征收。使用338條款幾乎確定會(huì)繼續(xù)面臨司法訴訟。參照本輪5個(gè)月的上訴周期，判決可能在中選前生效，不利于共和黨的中期選舉結(jié)果和行政、立法權(quán)的博弈局面。

判決對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有何影響？

一是稅率下降帶來(lái)的財(cái)政、貨幣影響。目前10%的122關(guān)稅不足以替代根據(jù)2025年4月3日“解放日”公布的“對(duì)等關(guān)稅”，暫停IEEPA關(guān)稅征收后短期關(guān)稅收入將會(huì)有所下降，美國(guó)的商品價(jià)格(通脹)或小幅下降，財(cái)政赤字率或上升。反映在資產(chǎn)價(jià)格上，美股受到支撐而美債承壓。然而隨著“新關(guān)稅調(diào)查”的開(kāi)啟和新稅率的公布，市場(chǎng)也將反應(yīng)新的邊際變化。

二是行政權(quán)受限帶來(lái)的長(zhǎng)期敘事變化。與“新舊關(guān)稅”交替帶來(lái)的財(cái)政、貨幣影響不同，最高法院6:3的判決最重要的意義是對(duì)美國(guó)政治的影響，是對(duì)行政-立法存在矛盾的背書(shū)，是對(duì)特朗普行政權(quán)擴(kuò)張解釋的否定。行政權(quán)收縮或進(jìn)一步導(dǎo)致美國(guó)地方層面、國(guó)會(huì)層面反特朗普集團(tuán)力量的增加，增加美國(guó)后續(xù)政策的“混沌性”，刺激貴金屬等“弱美元資產(chǎn)”和美債收益率上行。

三是稅率下降對(duì)A股出口鏈的影響。輕工家電、消費(fèi)電子、電池、汽車(chē)零部件以及醫(yī)療器械等對(duì)美營(yíng)收敞口大、且在此前對(duì)等關(guān)稅較高的東盟地區(qū)有大量產(chǎn)能布局或貿(mào)易轉(zhuǎn)口的行業(yè)將重點(diǎn)受益于本輪關(guān)稅下降。

判決對(duì)美國(guó)政治有何影響？

一是圍繞關(guān)稅權(quán)的博弈或繼續(xù)持續(xù)。IEEPA關(guān)稅違憲作為標(biāo)志性和轉(zhuǎn)折性事件，或預(yù)示后續(xù)美國(guó)國(guó)會(huì)和司法審查強(qiáng)化，美國(guó)政府出臺(tái)替代性關(guān)稅政策的意志仍在，但公布和執(zhí)行的速度、廣度和靈活性或下降。

二是行政和立法的矛盾進(jìn)一步凸顯。根據(jù)美國(guó)制度，除關(guān)稅外，移民法、選舉規(guī)則等重大政策須由國(guó)會(huì)決定。除關(guān)稅外，國(guó)會(huì)也或嘗試立法收縮特朗普的其他行政權(quán)，圍繞郵寄選票、移民政策等議題的爭(zhēng)議烈度上升。

三是替代性關(guān)稅可能影響國(guó)際關(guān)系。中方可能把IEEPA被判違憲視作中美關(guān)稅降級(jí)的機(jī)會(huì)。如特朗普?qǐng)?jiān)持采取替代性關(guān)稅全面代替“對(duì)等關(guān)稅”和“芬太尼關(guān)稅”，可能給2026年的中美雙邊關(guān)系帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)大幅加碼替代性關(guān)稅；外部局勢(shì)發(fā)生重大變化。