吳曉求：中國資本市場如何重塑生態(tài)鏈

編者按：1月10日至11日，由中國人民大學(xué)國家金融研究院、財政金融學(xué)院主辦，中郵理財、東北證券、西部證券、國融證券聯(lián)合主辦，中國人民大學(xué)中國資本市場研究院、重陽金融研究院協(xié)辦的“第三十屆（2026年度）中國資本市場論壇”在北京舉行。兩天的論壇以“中國資本市場：歷史與未來”為主題，政產(chǎn)學(xué)研各界代表共同回顧中國資本市場波瀾壯闊的發(fā)展歷程，深入探討金融強國建設(shè)背景下資本市場的使命與前景。

中國人民大學(xué)原副校長、國家金融研究院院長、重陽金融研究院理事、國家一級教授吳曉求1月10日在第三十屆中國資本市場論壇上表示，2024年9月24日以來，中國資本市場發(fā)生了根本性變化，市場信心逐漸恢復(fù)、預(yù)期逐漸穩(wěn)定。下階段，資本市場應(yīng)做好資產(chǎn)端、資金端和制度端三重改革。

歡迎各位參加第30屆（2026）中國資本市場論壇?；赝昵?，我三十多歲，時常在思考，如何對中國資本市場展開系統(tǒng)性研究，之前我主要研究宏觀經(jīng)濟學(xué)，剛才高培勇院長對宏觀經(jīng)濟學(xué)原理的闡釋，講的非常好。后來，我轉(zhuǎn)入財政金融學(xué)院，專注于金融研究特別是資本市場研究。那時，國內(nèi)資本市場研究尚處“墾荒”階段，對這個領(lǐng)域研究很少，過往的教育多集中于貨幣銀行理論，對資本市場沒有深刻認知。

當(dāng)時我并沒有宏大愿景，只是想集結(jié)一批年輕人，針對資本市場的重要問題，一一研究。考慮到研究成果也需要一個交流的平臺，于是便有了舉辦論壇的想法。如今，中國資本市場論壇能發(fā)展到如此規(guī)模，能堅持三十年，實屬不易。三十年薪火相傳、不斷探索，已超出我原來的設(shè)想。

正因如此，我由衷感謝過去三十年的輝煌時代，感謝前輩師長、同輩同仁與青年后輩們，為中國資本市場論壇和中國資本市場研究所作出的卓越貢獻。這份感激之情，在《中國資本市場論壇三十年》專題片中已有表達。

今天，我要特別致謝陳昌智副委員長來到論壇，并作了一個特別專業(yè)具有宏觀視野的主旨演講，他親自修改演講稿，嚴謹?shù)闹螌W(xué)精神令人敬佩。感謝黃奇帆市長內(nèi)容深刻的演講，他的每次演講都能給我新的思考，理論邏輯縝密，緊扣中國經(jīng)濟發(fā)展的核心問題，其中有些觀點甚至可作為相關(guān)政策的重要參考。感謝馬懷德校長親自來致辭，他來人民大學(xué)工作不到兩個月，就來到論壇表達他對中國資本市場論壇的關(guān)注與支持。高西慶主席大我?guī)讱q，其深厚的學(xué)識修養(yǎng)讓我由衷欽佩。作為法學(xué)家，他的演講中融入了經(jīng)濟學(xué)奧地利學(xué)派的理論，值得在座各位細細品味，其中不僅有精深的學(xué)術(shù)內(nèi)涵，更傳遞著珍貴的學(xué)術(shù)價值取向，即重視市場的核心作用，重視市場主體的內(nèi)生力量，更重視法治的基石價值。

培勇院長在演講中專門談到預(yù)期的作用，這個問題的背后是中國經(jīng)濟形態(tài)正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。我們已經(jīng)從過去的短缺經(jīng)濟轉(zhuǎn)變到過剩經(jīng)濟，這是當(dāng)下中國經(jīng)濟發(fā)展的宏大背景。在這樣的背景下，過往適用于短缺經(jīng)濟的治理模式和政策，需要做重大調(diào)整。如何做好過剩經(jīng)濟下的宏觀經(jīng)濟管理，對我們而言，是一個很大的考驗和挑戰(zhàn)。過剩經(jīng)濟的治理邏輯與短缺經(jīng)濟截然不同，其中最核心的一點，就是消費對經(jīng)濟的作用完全不同，在過剩經(jīng)濟的治理模式中，消費已然成為經(jīng)濟增長的第一驅(qū)動力。屠光紹主席全面解讀了一個時期以來資本市場改革的政策導(dǎo)向，尤其聚焦投融資領(lǐng)域的改革深化，印證了中國資本市場正朝著更加科學(xué)、規(guī)范的方向穩(wěn)步前行。

我還要感謝今天到會和明天出席論壇的所有演講嘉賓和主持人，其中要特別感謝吳清主席對中國資本市場論壇的關(guān)心和支持，特別委托陳華平副主席到會并致辭，感謝戴相龍行長、李毅中部長、張東剛書記、劉偉校長，他們明天上午都要作主旨演講或致辭，感謝劉元春校長、馬海濤校長、趙忠秀校長、吳衛(wèi)星校長、梁琪副書記、方穎副校長和丁志杰所長等專家的精彩演講，感謝中郵理財、東北證券、西部證券、國融證券以及中誠信、安徽星夢園科技、國聯(lián)股份、利亞德集團、萬邑通等合作伙伴的傾力支持，感謝所有演講和到會的嘉賓和朋友們。

中國資本市場能取得今天的發(fā)展，核心在于我們對資本市場的功能定位和未來方向，有了一個清晰而正確的認知。資本市場看似是一個不是十分重要的領(lǐng)域，實則是經(jīng)濟增長的重要推動者和現(xiàn)代社會的縮影。作為現(xiàn)代金融體系的重要支柱，資本市場是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的高級形態(tài)，資本市場的健康發(fā)展對環(huán)境有著極為嚴苛的要求，它是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的“價值標桿”，其發(fā)展質(zhì)量直接反映出整體發(fā)展環(huán)境的成熟度。如果資本市場發(fā)展好了，環(huán)境也就非常好了；如果環(huán)境不好，資本市場很難發(fā)展，這是由其內(nèi)在的高標準、優(yōu)環(huán)境所決定的。支撐資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，離不開三大核心基石：

第一，是完善的法治。法治是信心的源泉，更是預(yù)期的保障。資本的本質(zhì)是逐利，但首要前提是安全，只有法治健全、規(guī)則明晰，才能為資本流動筑牢安全屏障，讓市場主體形成穩(wěn)定預(yù)期、堅定投資信心。資本流向的都是法治安全的地方，而完善的法治又是現(xiàn)代社會的基石，是資本市場發(fā)展的前提。

第二，是高度的契約精神。資本市場的交易依托于信息傳遞，依賴的是信任與承諾，契約精神是市場交易的生命線。契約精神不僅體現(xiàn)為微觀主體的履約守信，更涵蓋了宏觀環(huán)境的穩(wěn)定有序和政策的可預(yù)期性、連續(xù)性與穩(wěn)定性。社會契約精神的核心，在于對承諾的嚴格履約。一個社會的契約精神，是法治完善的社會延伸，它根植于社會的法治意識和法治傳統(tǒng)。可以說，契約精神是維護金融秩序的核心樞紐。經(jīng)濟活動中不能動輒以不可預(yù)期、不可抗力為借口，逃避履約責(zé)任。如果將本應(yīng)靠契約精神維系的市場秩序，動輒推至司法層面解決，既是對稀缺司法資源的浪費，更是對社會秩序的破壞。

第三，市場透明度，透明度是資本市場的生命線。如果市場缺乏透明度，信息披露虛假失真，投資者就無法對資產(chǎn)進行定價，這樣的市場不可能發(fā)展，最終只會淪落為投機盛行的市場。證券監(jiān)管的首要職責(zé)，就是透明度監(jiān)管。從法律、規(guī)則到政策層面，重要的是促使上市公司、中介機構(gòu)等做好信息披露。透明度是資本市場公平實現(xiàn)的邏輯起點。法治、契約精神與透明度，是現(xiàn)代社會的三大核心要素。資本市場的發(fā)展，也是中國社會現(xiàn)代化進程不斷完善的體現(xiàn)。資本市場既是現(xiàn)代社會的縮影，更是推動社會進步的重要機制。

人類社會的進步，始終離不開技術(shù)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新乃至思想創(chuàng)新。所有創(chuàng)新者、先行者，都要直面未知的風(fēng)險。敢為人先的探索，往往伴隨著巨大的風(fēng)險和試錯成本。一個良性的社會，理應(yīng)守護好這些前行者與創(chuàng)新者。一方面，法律要為他們保駕護航，其創(chuàng)新探索或許與當(dāng)下的認知、規(guī)則有所不同，卻注定是推動未來發(fā)展的核心力量，這份探索應(yīng)當(dāng)受到法律的保護；另一方面，對企業(yè)家而言，其技術(shù)創(chuàng)新尤其是原始性創(chuàng)新，必須予以制度性溢價。如果缺乏這樣的溢價激勵，企業(yè)家便會喪失創(chuàng)新動力。如果沒有人愿意投身原始性、突破性創(chuàng)新，社會發(fā)展便會失去前進的根本動能。

資本市場正是提供這份制度性溢價的市場載體。通過市場化的制度溢價，讓創(chuàng)新者的價值被發(fā)現(xiàn)、被認可、被兌現(xiàn)，以此引導(dǎo)更多主體投身創(chuàng)新，讓敢創(chuàng)新、能創(chuàng)新、善創(chuàng)新的力量持續(xù)涌現(xiàn)，這正是資本市場超越融資本身的深層價值。

資本市場是財富管理的重要機制。2025年按平均匯率計算，中國人均GDP非常接近14000美元[1]，僅就這一指標而言，我們離發(fā)達國家近在咫尺。作為擁有14億人口的大國，隨著經(jīng)濟發(fā)展，高凈值人群規(guī)模不斷擴大，這類人群的需求日趨多元化，既包含個性化不斷升級的消費需求，也包含個性化的財富管理需求，社會理應(yīng)回應(yīng)并滿足這些不斷變化的需求。

今天我想和大家交流的一個問題是，資本市場發(fā)展到今天，我們應(yīng)如何推進改革？改革的著力點又是什么？

資本市場服務(wù)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，主要表現(xiàn)在是否能滿足企業(yè)部門多樣化的融資需求？是否能滿足居民部門多樣化的財富管理需求？是否能為政府部門優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，為經(jīng)濟發(fā)展提供有效的金融支持？我曾經(jīng)讀過劉尚希教授近期的一篇論文，很有見地。這篇文章的意義在于不僅有財政視角，更有金融思維。

我所說的金融思維指什么呢？就是國債不僅是彌補財政赤字的工具，更是現(xiàn)代金融市場結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。當(dāng)下中國地方政府債務(wù)規(guī)模高已是一個現(xiàn)實問題。在中國，債務(wù)規(guī)模有窄、中、寬三種口徑，窄口徑偏保守難以反映全貌，寬口徑暫不贅述，中口徑，大部分人都認可，約在100萬億左右。地方政府債務(wù)規(guī)模帶來的發(fā)展壓力不容忽視。要化解這一壓力，必須優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

劉尚希教授提出“國債具有金融屬性”，我深以為然。對于中國這樣的大國，國債規(guī)模不僅關(guān)乎財政運行，更對金融現(xiàn)代化、金融高水平開放有著至關(guān)重要的支撐作用。我們談金融開放，不僅僅是股票市場的開放，也包括債券市場的開放，其中國債市場最為基礎(chǔ)。

各國主權(quán)基金對股票市場的配置有限，主要還是在國債市場。西慶和光紹都曾執(zhí)掌中投這一中國最大的主權(quán)基金，兩位對此有深刻體會，主權(quán)基金對境外資本市場的配置，很少重倉股票，大都配置國債。在中國，國債規(guī)模相對偏小，這與我們過去對國債的認知有關(guān)，主要停留在彌補財政赤字融資工具的認知上，忽略了其遠超融資工具的重要價值。國債是重要的金融基礎(chǔ)資產(chǎn)，是完善金融市場結(jié)構(gòu)的重要支撐。這種認識抓住了問題的核心。這說明，政府部門在化解債務(wù)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)時，需要借助資本市場和金融的力量。

中國資本市場能發(fā)揮上述重要作用，從當(dāng)前發(fā)展現(xiàn)狀看，還需努力。值得肯定的是，過去一年多來，尤其自2024年9月24日以來，中國資本市場正在發(fā)生重要變化。央行創(chuàng)設(shè)了基于資本市場穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，標志著中國央行的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型，為資本市場的穩(wěn)定提供了流動性底線，形成了市場底線信心的重要支撐。

現(xiàn)在越來越多的人已經(jīng)意識到中國資本市場的運行邏輯已然發(fā)生深刻變化。當(dāng)下市場指數(shù)已經(jīng)站上4100點，這是市場信心恢復(fù)、市場預(yù)期趨于穩(wěn)定的表現(xiàn)，而這份信心與預(yù)期的恢復(fù)，印證了我們對資本市場治理邏輯的正確認知。我們還要思考，如何讓中國金融體系尤其是資本市場，既能滿足企業(yè)部門多元化的融資需求，又能高效承接居民部門的財富管理需求。這是金融高質(zhì)量推動經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵所在。

今天到未來一個時期，中國資本市場的改革重點在哪里？我認為主要在以下三個方面：

第一，資產(chǎn)端改革。這一改革的核心目標是優(yōu)化A股上市公司結(jié)構(gòu)，推動高科技企業(yè)、科創(chuàng)型企業(yè)逐步成為上市公司的主體。資本市場是風(fēng)險市場，資本市場的風(fēng)險與風(fēng)險收益率是一枚硬幣的兩面。大家有時只看到市場的風(fēng)險屬性，資本市場之所以能生生不息地持續(xù)發(fā)展，是因為其所具有的風(fēng)險收益率，如果沒有與風(fēng)險相匹配的風(fēng)險收益率，資本市場便失去了存續(xù)的基礎(chǔ)。高科技企業(yè)和科創(chuàng)型企業(yè)，正是風(fēng)險收益率的主要提供者，而這正是基于技術(shù)進步的科技型和科創(chuàng)型企業(yè)成為資本市場發(fā)展底層邏輯的關(guān)鍵所在，這也是資產(chǎn)端改革的核心要義。

第二，投資端改革。這是本輪資本市場改革的重中之重。在中國資本市場投資者結(jié)構(gòu)中，個人投資者仍占居重要地位，2024年占全部A股市場流通市值的39.35%，交易量則超過60%，公募基金的最終投資者仍以個人投資者為主，考慮到這一情況，中國資本市場中個人投資者的占比更高。一個個人投資者占主體的市場是難有成長性的。長期以來，在中國資本市場上，由于對資本市場風(fēng)險的理解存在過度解讀，形成了結(jié)束大資金進入市場的一系列規(guī)則，大資金始終難以進入市場進行有效的資產(chǎn)配置。險資就是一個明顯的案例。不是險資不愿進入市場投資，而是償付能力這一指標的硬性約束以及過短的考核周期，讓險資有心無力。

對于資產(chǎn)端改革，我們有清晰的認知，一直強調(diào)要提升上市公司競爭力，但過去嚴重忽略了市場流動性擴張的重要性。甚至在過去相當(dāng)長時間里，市場一上漲，就要嚴查入市資金來源，把資本市場看成是灰色的市場。我們現(xiàn)在要明確地向社會傳遞一個理念，資本市場、股票市場，是社會重要且基礎(chǔ)的財富管理市場。推動大資金入市，關(guān)鍵就是松綁不合理的規(guī)則約束，降低各類資金入市的門檻。規(guī)則優(yōu)化后，大資金才會進場。未來中國保險業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ豢晒懒?，險資是大資金的重要組成部分，若險資能有序地將不低于20%的資金配置于資本市場，將形成強大的市場支撐。除了險資，社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等長線資金，規(guī)模也非?？捎^。

銀行理財子公司的入市問題，至今仍是一個難題?，F(xiàn)實是理財子的產(chǎn)品的確缺乏吸引力。目前中國高股息率資產(chǎn)的收益率約在4%-5%，在本輪市場上漲前，高股息率資產(chǎn)的收益率更是達到6%-8%。但現(xiàn)在不少理財子公司僅能為客戶創(chuàng)造不超過3%的收益率，這樣的收益率完全缺乏市場競爭力。高收益的背后是優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，而理財子的底層資產(chǎn)多為短期高流動性資產(chǎn)，而非權(quán)益類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的收益率與經(jīng)濟增長和市場成長關(guān)系不大，無法帶來市場化收益率。因此，必須打通理財資金通向權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)的通道，這就需要深化改革。

我們一方面要正視市場的風(fēng)險，另一方面更要正確理解風(fēng)險。正因為資本市場有風(fēng)險，才會有高于無風(fēng)險收益率的風(fēng)險溢價，這是金融市場規(guī)律。如果一個市場有高收益卻沒有風(fēng)險，這是不可持續(xù)的，也是非市場化的。我們不必畏懼風(fēng)險，而要學(xué)會理性應(yīng)對風(fēng)險。

投資端改革的核心目標，就是擴大市場流動性，讓市場始終處于相對充分的流動狀態(tài)。過去日交易量2萬億已是天量，如今2萬億交易量成為常態(tài)，這一變化印證了投資端改革的成效。

第三，制度段改革。這是資產(chǎn)端、投資端改革落地見效的根本保障。沒有制度端的改革，前兩項改革都不能完全見效。制度端改革的核心，是讓市場形成穩(wěn)定的信心、明確的預(yù)期和清晰的底線，首要目標是筑牢市場透明度，通過各類手段，促使發(fā)行人如實、完整、及時披露信息，杜絕一切“埋雷”和幫助“埋雷”的行為。今天有不少上市公司代表到場，必須明確的是，在中國，總有一些上市公司試圖“埋雷”，甚者欺詐發(fā)行?！袄住笔钱?dāng)前中國資本市場面臨的最大問題。

制度端改革的基礎(chǔ)的目標是“排雷”。我曾說過，將中國資本市場建設(shè)成為新的國際金融中心，是我一生的夢想，但夢想的落地，要從“沒有雷”開始，一個布滿“雷區(qū)”的市場，絕無可能成為國際金融中心。而要實現(xiàn)“無雷”化，必須對埋雷者、幫助埋雷者施以嚴厲的法律懲處。過去我們的處罰多以行政處罰為主，法律的震懾不夠，現(xiàn)在必須轉(zhuǎn)向刑事處罰與民事賠償為主的懲處體系。試想，如果財務(wù)造假、欺詐上市者，面臨著十年、十五年甚至更長的牢獄之災(zāi)，還會有多少人鋌而走險？罰款尚可東山再起，但牢獄之災(zāi)、傾家蕩產(chǎn)的民事賠償，是最有力的威懾。

我們要向所有市場造假者明確昭示，無論是欺詐上市、財務(wù)造假、虛假信息披露，還是內(nèi)幕交易，一旦查實，必將面臨最嚴厲的刑事處罰和無上限的民事賠償。所謂嚴刑峻法，就是要讓造假者牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)。對于幫助“埋雷”的中介機構(gòu)，必須施以同等處罰。要知道，有些上市公司的財務(wù)造假長達三、四年，審計師、會計師不可能沒有發(fā)現(xiàn)，其背后一定是有意掩蓋，實施共同埋雷。對此類行為必須重賠和嚴刑。

資產(chǎn)端、投資端、制度端的“三端改革”，有著清晰的目標和邏輯。先通過制度端改革“排雷”，筑牢市場發(fā)展的根基；再讓資本市場真正發(fā)揮財富管理的功能，成為規(guī)范健康的投資市場，回歸功能目標。最后穩(wěn)步推進資本市場對外開放，向著國際金融中心的目標邁進，這是愿景目標。

因此，“十五五”時期，重構(gòu)中國資本市場生態(tài)鏈，是我們面臨的最重要任務(wù)。這是因為，資本市場要承擔(dān)起科技進步、產(chǎn)業(yè)升級迭代和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重任，特別是2035年中國要基本實現(xiàn)現(xiàn)代化、成為中等發(fā)達國家，資本市場更要發(fā)揮重要的推動作用。

謝謝大家！

[1] 2025年1月1日-2025年12月31日，美元兌人民幣年均匯率為7.14，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，全國GDP總量為1401879億元，折合約19.63萬億美元，年末全國人口140489萬，人均GDP折合約13959美元。