黃金價格創新高后暴跌，梳理一下這背后的大邏輯

2026年1月26日，倫敦黃金現貨價格首次突破每盎司5000美元，創歷史新高。隨后繼續上漲，1月28日，突破每盎司5200美元。1月29日又突破5500美元/盎司。1月30號一度漲至5600美元/盎司，然后大跌，又迅速反彈，最終收跌于5377美元/盎司。1月31日，金價一度暴跌12.92%，擊穿4700美元/盎司，最終收于4880美元/盎司，創40年來最大單日跌幅。2月2日，繼續暴跌，差點擊穿4400美元/盎司，后跌幅收窄，截稿時跌幅為5.5%，價格為4595美元/盎司。我們這邊A股黃金ETF直接跌停，貴金屬概念股哀鴻遍地。

市場普遍認為，這波暴跌背后的原因是美國總統特朗普提名凱文·沃什（Kevin Warsh）出任美聯儲主席，緩解了市場對美聯儲喪失獨立性的擔憂，導致已經“高處不勝寒”的金價跳水。當然這只是導火索。后市金價將何去何從？沒有人能確切地知道，不過放到歷史長河中來看，或許可以看得清楚一些。

黃金謝幕

1968年3月，紐約聯邦儲備銀行接待了一批不速之客。一隊法國海軍軍官奉總統戴高樂之命，前來提取法國中央銀行法蘭西銀行的黃金儲備，運回巴黎。

自1965年開始，法國政府一直用美鈔向美國中央銀行美聯儲以35美元/盎司的價格兌換黃金，存儲在美聯儲的金庫，然后分批運回國。

這個每盎司35美元的比價是1944年建立的布雷頓森林體系確定的，即美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤。這標志著世界進入金本位加美元本位的復合體系時代，美元成為國際儲備貨幣，即國際上普遍接受的貨幣。

戴高樂將軍于1958年6月重新掌權，他堅持獨立自主原則，試圖建立以法國為核心的歐洲，以對抗美國的控制，史稱“戴高樂主義”。他充分利用布雷頓森林體系的根本性缺陷，試圖打破所謂的美國金融霸權。

這個缺陷就是美國經濟學家羅伯特·特里芬在20世紀50年代提出的特里芬兩難（Triffin Dilemma）。他認為布雷頓森林體系有個內在的悖論，“雙掛鉤”不可能同時成立。

各國貨幣與美元掛鉤，美元是儲備貨幣，這意味著美國必須持續輸出美元以滿足各國對儲備貨幣的需求。美元輸出反映在美國的國際收支平衡表上就是赤字，出現資本賬戶赤字和貿易賬戶赤字。

說得通俗一些，一個國家要獲得美元，怎么辦？要么讓美國到其國內投資，要么賣東西給美國換取美元，總額要大于自己對美國的投資和從美國的進口，不然就得不到所需的儲備貨幣。

比如在二戰后的經濟重建過程中，美國通過“馬歇爾計劃”等對外援助項目，向歐洲國家輸出了大量美元，推動了歐洲的經濟復蘇，但也導致了美國國際收支逆差的不斷擴大。隨著戰后世界經濟和國際貿易的發展，美元發行和輸出的規模越來越大。

然而，美元又要保持與黃金35美元/盎司的比價，一個發行量和輸出量與日俱增的貨幣要與供應相對穩定的黃金維持固定的比價，這怎么可能呢？一個越來越多，一個基本不變，怎么保持比價不變呢？

1960年，布雷頓森林體系爆發了第一次美元危機。當時，美國的對外短期債務超過其黃金儲備，引發了市場對美元的信任危機，投資者紛紛拋售美元搶購黃金，致使倫敦現貨黃金價格狂飆，遠超35美元/盎司的官價。

各國趕緊協商，試圖挽救岌岌可危的布雷頓森林體系。“黃金總庫”“借款總安排”“貨幣互換協議”等措施相繼出臺，然而并未從根本上解決布雷頓森林體系的內在矛盾。

1961年肯尼迪就任美國總統，美國直接參與越南戰爭，深陷其中，軍費激增，赤字擴大，各國開始警惕美元幣信。1965年開始，戴高樂多次派軍艦前往美國，用美元換回黃金，然后在市場上用黃金作為質押，獲得更多的美元，再運去美國兌換黃金，循環往復。其他國家跟著擠兌黃金，美國的黃金儲備即將耗盡。

戴高樂以為美元作為國際儲備貨幣的地位到此結束，然而事實打了他一記響亮的耳光。

美國緊急與沙特阿拉伯等石油輸出國秘密接觸，說服它們在石油貿易中用美元計價，作為回報，美國提供軍事保護和政治支持。同時，美國做德國等歐洲國家的思想工作，不要放任法國擠兌，更不要跟隨，這會導致全球金融體系的崩潰，而最大的受益者將是蘇聯。德國等國也都站到了美國這邊。

于是有了底氣的美國發布了一項公告，推出“黃金雙價制”，將黃金市場分成官方和民間兩個部分，國家之間仍按照35美元/盎司兌換，民間市場的價格則自由浮動。

三年緩沖期后，1971年8月15日，尼克松宣布美元和黃金徹底脫鉤，世界嘩然。但國際金融體系并沒有崩潰，美元保住了國際儲備貨幣的地位。

1976年國際貨幣基金組織在牙買加首都金斯敦會議上通過了《牙買加協定》，允許會員國自由選擇匯率制度；廢除黃金官價，各國中央銀行可按市價自由交易；減少黃金的貨幣作用，力圖使特別提款權（SDR）成為主要國際儲備資產；擴大對發展中國家的資金融通等。

這標志著人類金融史上一個重要的里程碑，幾千年的金屬貨幣時代結束，信用貨幣時代正式開始。所謂信用貨幣，就是指法定貨幣的流通，不再依賴于貴金屬的支持，只依賴于發行方的信用。

卷土重來

過去半個世紀，黃金出現了三次大牛市。

1973年至1980年，尼克松宣布美元與黃金脫鉤后的7年里，金價從35美元/盎司飆升到700美元/盎司，漲幅高達20倍。

2000年至2012年，從互聯網泡沫破裂到次貸危機，金價從200美元/盎司漲至2000美元/盎司，12年漲幅為10倍。

第三次牛市就是從2020年至今，新冠疫情暴發，俄烏戰爭，“川普新政”，百年未有之大變局等等重大節點排布之下，金價從1500美元/盎司漲到最高5600美元/盎司，現在4595美元/盎司，6年漲幅3倍多。

金價為何如此瘋漲？背后的邏輯，一言以蔽之，就是美元幣信遭受重創，作為國際儲備貨幣的地位恐怕不保，大家轉而選擇更安全的黃金、白銀等貴金屬資產。不管官方還是民間均是如此。

根據世界黃金協會于2026年1月29日發布的《2025年全年全球黃金需求趨勢報告》，2025年全球黃金總需求（含場外交易）又創歷史新高，為5002噸，由三大部分組成。

第一部分是全球央行購金，為863噸。波蘭央行是最大的買家，全年增持102噸，中國全年增持26.75噸。黃金在全球央行儲備資產中的占比已高達28.9%，創2000年以來最高。

第二部分，投資需求，為2175噸，同比增長84%，其中黃金ETF全年凈增801噸，金條和金幣達1374噸。

第三部分，金飾需求，為1542噸，較2024年下降18%，但消費金額同比增長18%至1720億美元。

黃金需求大增，意味著美元幣信大跌，大家擔心美元不值錢了。為什么擔心美元不值錢了呢？因為擔心它會超發。也就是說相對于經濟體里的產品和服務，貨幣數量太多。

一個量化的指標是“馬歇爾K值”，即M2/GDP，分子M2（廣義貨幣供應量）代表的是貨幣數量，分母GDP（國內生產總值）代表的是經濟體里的產品和服務。從2000年至今，美國、歐元區、中國、日本、英國五大經濟體的加權平均馬歇爾K值一直在上升。而計量經濟學模型測算，黃金價格與這個比值的相關系數為0.8，是相當強的正相關。

另外一個觀察貨幣是否超發的指標是通貨膨脹率。這是美聯儲密切關注的一個指標，因為美聯儲的宗旨是“雙保”，保物價，保就業。這兩個目標有一定的矛盾。作為民選政府，美國各屆政府天然地更傾向于保就業，因為一般來講，只要通脹不是很離譜，保就業比保物價更容易獲得選票。而如果美聯儲聽命于政府，就會不斷降息，導致通脹率飆升，長期來講對美國經濟、美國老百姓非常不利。所以美聯儲必須保持一定的獨立性。

當然，當經濟受到重大沖擊時，央行不得不成為政府的“同伙”。比如戰爭時期，央行通過直接購買政府發行的債券（國債貨幣化）等手段直接灌水。二戰后，市場供應不足，需求猛增，美國的通脹率曾高達23%。20世紀70年代兩次石油危機期間，美國的通脹率也曾達到14%。

不過目前這個時期，美聯儲的通脹目標是不高于2%。根據美國勞工統計局（BLS）于2026年1月13日發布的最新數據，美國整體CPI同比漲幅為2.7%，比較接近美聯儲的長期目標。

本屆美聯儲主席鮑威爾是鷹派人物，雖然他是特朗普任命的，但是從2018年2月5日任職以來，從不輕易降息。特朗普罵他是白癡，是“遲鈍先生”“越早走人越好”，威脅開除他，今年1月11日甚至讓司法部對他展開刑事調查。

今年5月鮑威爾任期將結束，特朗普剛公布下一任主席人選凱文·沃什，大概率參議院會通過。沃什的提名緩解了市場對美聯儲獨立性喪失的擔憂，觸發金價跳水。

美國的雙赤字

布雷頓森林體系瓦解了，但“特里芬兩難”依舊存在。美國的雙赤字，即貿易赤字與財政赤字同時存在的現象，自20世紀80年代初開始就愈演愈烈。

2025年1–10月，美國貨物與服務貿易逆差累計為7672.5億美元，比2024年同期增加17.2%。基于趨勢的合理估算，全年貿易赤字為9500億—10000億美元。與GDP的比值約為3.3%。

根據美國國會預算辦公室（CBO）報告，2025財年（2024年10月1日至2025年9月30日）美國財政赤字為1.8萬億美元，占GDP比重為6%。

這么大的財政赤字，入不敷出，肯定債務不少。截至2025年12月31日，美國聯邦政府國債總額已突破38.5萬億美元，與同期GDP的比值約為130%。2025財年，美國政府的7萬億美元總支出中，利息支出達到創紀錄的1.3萬億美元，占總支出的近15%。

換了別的什么國家，這樣的負債率早就慌得不得了，但是美國不慌，因為美元就是它發行的，它有“鈔能力”。

里外欠這么多錢，它超發貨幣的動機是相當強的，而且越往后很可能會更強。因為美國的貿易赤字很可能繼續增加，美國的財政赤字增加的概率更大。

1月7日，特朗普宣布將2027財年國防預算從原計劃的約1萬億美元，大幅提升至1.5萬億美元。2026年一開年，他跨國抓捕委內瑞拉總統夫婦，威脅古巴、哥倫比亞等國，聲稱要占領格陵蘭島，揚言對伊朗開戰……這么多事情要做，軍費增加這點可能還不夠。其他非剛性費用也有增加的趨勢，剛性支出又無法下調，財政赤字的增加大概率不可避免。

日益增加的雙赤字增強了美國印鈔的動力，而獨立性存疑的央行又削減了美國印鈔的阻力，美元超發很可能勢不可擋，通脹率上升也勢不可擋，除非科技進步使得勞動生產率大幅提高。雖然人工智能AI發展迅猛，但是離大幅提高勞動生產率可能還有一段時間。

此外，市場認為美國國債的違約風險也在急劇增加。截至1月30日，反映美債違約風險的CDS（信用違約互換）一年期、五年期均為60個基點左右，處于兩年來高位。當然還遠未到2025年5月因“6月違約恐慌”導致的一年期170基點的水平。

荷蘭最大養老基金（ABP）在2025年大幅拋售美國國債，這一舉動被視為歐洲主權資本“去美元化”和“戰略再平衡”的重要信號。該基金負責人表示，以前美債是避險資產，現在是風險資產。

最近，橋水基金創始人瑞·達利歐在社交平臺發布長文，基于他對歷史周期與大國興衰的研究框架，對當前美國乃至全球的風險趨勢發出警告。他判斷美國正從大周期的第五階段，即崩潰前階段，走向第六階段，即崩潰階段，將發生革命甚至內戰。

過去一個月的事態發展似乎正在印證他的判斷。在明尼蘇達州明尼阿波利斯市，發生了兩起美國移民與海關執法局（ICE）槍殺公民案；在海茨市，4名學生被拘留，最小的僅5歲；一名兩歲女童在沒有逮捕令的情況下，被特工砸碎車窗后強行拖出送往拘留中心。蒙面的ICE特工隨時在路上攔截他們認為可疑的人，要求出示身份證明，而他們的判斷主要基于膚色和口音。全美抗議活動此起彼伏。

目前這個階段，黃金無疑是最好的避險資產。至于后市金價的走勢，取決于大家對于將來的判斷。美國的雙赤字規模是否繼續上升，美聯儲的獨立性是否繼續遭到破壞，美國是否會進一步發動對別國的干涉甚至發動戰爭，美國是否會發生內部革命甚至內戰……

在戴高樂派出軍艦擠兌美國黃金后，60年來，美元作為國際儲備貨幣的地位從來沒有像現在這樣遭到懷疑。

戴高樂若有靈，估計會笑出聲。

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