黃金大跳水，為什么“鎢金”還在漲？

黃金投資者不知道黃金會(huì)在技術(shù)性熊市的哪個(gè)點(diǎn)反彈，就像鎢行業(yè)也不知道，價(jià)格最終要漲到哪里去。而和黃金投資者的分歧不同，鎢行業(yè)的投資者態(tài)度比較一致地“鳴冤”：都是黃金帶崩了鎢概念。

2026年2月2日，中鎢在線實(shí)時(shí)播報(bào)碳化鎢粉價(jià)格突破150萬(wàn)元/噸。過(guò)去一年，鎢產(chǎn)業(yè)鏈上下游全線暴漲，一度把廈門鎢業(yè)、中鎢高新兩大龍頭帶到了千億市值。

中鎢高新2025年前三季度扣非凈利潤(rùn)同比暴漲407.52%，第三季度環(huán)比增長(zhǎng)超700%；廈門鎢業(yè)2025年全年收入464.69億元，同比增長(zhǎng)31.37%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額40.81億元，同比增長(zhǎng)28.45%。

金屬行業(yè)資源就是約束，也代表財(cái)富和產(chǎn)業(yè)鏈上的權(quán)力。即便是兩個(gè)沖上千億的巨頭——其中一個(gè)已經(jīng)又跌了下來(lái)——其實(shí)所走的路徑也有很大差異。

這兩條路徑的背后，是關(guān)于如何在資源約束下最大化價(jià)值創(chuàng)造的兩種解法。鎢未來(lái)怎么發(fā)展？從中可以淺窺。

一、供給側(cè)，生產(chǎn)已“榨干”

2025年，國(guó)家公布的鎢礦開(kāi)采總量控制指標(biāo)為5.68萬(wàn)噸，同比減少8.3%。這意味著，即使市場(chǎng)價(jià)格漲到天上去，合規(guī)礦山也不能超產(chǎn)，供給總量被嚴(yán)格限定。從2020年到2025年，鎢礦開(kāi)采配額從6.2萬(wàn)噸逐年下降至5.68萬(wàn)噸，五年累計(jì)下降8.4%。

盡管長(zhǎng)期視角下鎢礦開(kāi)采總量在上漲，但短暫的這幾年，它不會(huì)出現(xiàn)太大放松。

中國(guó)雖然擁有全球六成的鎢礦儲(chǔ)量，但經(jīng)過(guò)多年開(kāi)采，高品位礦山越來(lái)越少。國(guó)內(nèi)鎢礦的平均品位已經(jīng)從2004年的0.42%降至2024年的0.28%——要生產(chǎn)同樣數(shù)量的鎢精礦，需要處理的礦石量增加了50%。

品位下降帶來(lái)的不只是開(kāi)采成本上升，更是技術(shù)難度的增長(zhǎng)。

中鎢高新在2024年收購(gòu)了柿竹園礦100%股權(quán)，這座全球最大的單體鎢礦處于多種金屬的礦區(qū)，地采多年后適合井下開(kāi)采的資源逐步減少，不得不啟動(dòng)采選尾萬(wàn)噸技改項(xiàng)目，將開(kāi)采方式從地下轉(zhuǎn)為露天，技改周期長(zhǎng)達(dá)兩年，預(yù)計(jì)2027年才能完工投產(chǎn)。之后，其產(chǎn)能會(huì)上升，但這說(shuō)明了礦業(yè)的周期性——在一段時(shí)間內(nèi)，某些穩(wěn)定的供應(yīng)會(huì)消失。

另外，和其他礦產(chǎn)金屬一樣，鎢開(kāi)采也要考慮環(huán)保問(wèn)題。夏季高溫暴雨、洪澇災(zāi)害都可以導(dǎo)致礦山減產(chǎn)停產(chǎn)，有時(shí)候甚至只有三四成的礦區(qū)處于正常開(kāi)采狀態(tài)，供給彈性很弱。

而且，金銀全球定價(jià)影響極大，鋁煤海外開(kāi)采牽動(dòng)全局，但鎢由于技術(shù)集中于中國(guó)，海外產(chǎn)能擴(kuò)充緩慢，一時(shí)間頗有“自閉”傾向。去年此時(shí)，我國(guó)對(duì)鎢、碲、鉍、鉬、銦相關(guān)物項(xiàng)實(shí)施出口管制；而此前美國(guó)、歐洲也對(duì)作為關(guān)鍵礦產(chǎn)的鎢進(jìn)行了或大或小的限制，讓它和一眾“關(guān)稅標(biāo)的物”一樣，產(chǎn)能供給變得撲朔迷離起來(lái)。

納斯達(dá)克曾在去年夏天迎來(lái)一支特殊的新股Almonty Industries（加拿大阿爾蒙蒂工業(yè)公司），至今其股價(jià)漲幅也接近翻倍，它正是西方鎢產(chǎn)業(yè)的代言人、世界最大鎢礦商之一。其鎢礦資產(chǎn)主要分布在韓國(guó)、葡萄牙、美國(guó)及西班牙，而商業(yè)路線則類似Palantir和Anthropic，寄希望于美國(guó)軍工等方面的國(guó)家訂單。

它手里的韓國(guó)桑東礦是全球唯一不在中國(guó)的頂級(jí)鎢礦，滿負(fù)荷年產(chǎn)能超46萬(wàn)噸鎢酸銨當(dāng)量。

不過(guò)，韓國(guó)桑東礦2025年底才開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)，年產(chǎn)能僅占全球需求的4%—5%；哈薩克斯坦Bakuta鎢礦截至2025年累計(jì)產(chǎn)量不到1000噸礦石；加拿大Mactung礦投產(chǎn)時(shí)間預(yù)計(jì)在2027年或更晚。

所以，2024年全球鎢礦產(chǎn)量8.28萬(wàn)噸，2026年預(yù)計(jì)僅增至8.55萬(wàn)噸，年增長(zhǎng)率不到2%。而同期需求從10.21萬(wàn)噸增至10.8萬(wàn)噸，供需缺口從1.93萬(wàn)噸擴(kuò)大至2.25萬(wàn)噸。

在結(jié)構(gòu)性短缺面前，價(jià)格總是暴漲。而之所以相關(guān)優(yōu)勢(shì)一直被中企掌握，正是因?yàn)楣庥械V并不夠，關(guān)鍵還要看奪的礦產(chǎn)后的產(chǎn)業(yè)鏈的有效延伸，投入成本過(guò)高但產(chǎn)業(yè)附加值不夠的結(jié)果，是失去市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)價(jià)值。

而在中國(guó)鎢產(chǎn)業(yè)中，這場(chǎng)關(guān)于資源控制權(quán)的爭(zhēng)奪，早在30年前就已經(jīng)開(kāi)始。

二、一門雙雄，各有不同

A股鎢業(yè)明星股不少，除了廈門鎢業(yè)和中鎢高新兩大龍頭，還有翔鷺鎢業(yè)、章源鎢業(yè)這些彈性標(biāo)的。

章源鎢業(yè)此前的公告顯示，預(yù)計(jì)2025年凈利潤(rùn)增幅在50%以上，這是它作為鎢業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈公司的優(yōu)勢(shì)。而廈門鎢業(yè)和中鎢高新作為龍頭，邏輯稍微復(fù)雜一點(diǎn)。

從去年前三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，雙方增長(zhǎng)都很不錯(cuò)，不過(guò)廈門鎢業(yè)的營(yíng)收是中鎢高新的2.5倍，而凈利潤(rùn)增速是后者的1/10。

資源端，廈門鎢業(yè)直接或間接控制的鎢礦儲(chǔ)量接近200萬(wàn)噸，占全國(guó)30%。它擁有五座鎢礦：寧化行洛坑、都昌金鼎、洛陽(yáng)豫鷺為在產(chǎn)礦山，博白巨典和江西大湖塘為在建礦山。其中，江西大湖塘鎢礦是全球第二大鎢礦，影響力權(quán)重很高。

不過(guò)差異不是純靠資源堆出來(lái)的，而是廈門鎢業(yè)的業(yè)務(wù)更多元，涵蓋鎢鉬、稀土、能源新材料三大核心，2024年能源新材料業(yè)務(wù)營(yíng)收占比就達(dá)到37.51%。鎢作為入口，它實(shí)際覆蓋光伏、新能源汽車、核聚變、半導(dǎo)體等應(yīng)用領(lǐng)域。

光伏鎢絲，廈門鎢業(yè)全球市占率超65%，基本上全球每?jī)善杵陀幸黄撬谐鰜?lái)的；硬質(zhì)合金刀具全球市占率18%，高端產(chǎn)品占比超40%。

甚至，它還是全球唯一通過(guò)ITER全流程認(rèn)證的鎢材料供應(yīng)商，核聚變鎢制品全球市場(chǎng)份額超50%。所以當(dāng)單一業(yè)務(wù)周期波動(dòng)時(shí)，其他業(yè)務(wù)可以提供緩沖。

也是因?yàn)槿绱耍瑸殒u業(yè)辯護(hù)的投資者都在和黃金白銀的短期炒作劃清界限，盡管它們短期上漲的斜率其實(shí)都頗為“嚇人”。

當(dāng)然，抗周期往往意味著資源分散，而資源分散就代表很難吃到單一價(jià)格影響因素帶來(lái)的彈性——廈門鎢業(yè)2025年前三季度毛利率明顯不如中鎢高新，就是因?yàn)殒u價(jià)暴漲時(shí)，專注于鎢本身的中鎢高新受影響更大。

中鎢高新走的是專業(yè)化縱深路線，30年堅(jiān)持把鎢產(chǎn)業(yè)鏈做深做厚，成為全球硬質(zhì)合金產(chǎn)量第一、APT產(chǎn)量第一。

2016年，中鎢高新被確立為中國(guó)五礦鎢產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)，開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)8年的資源整合。2024年并表全球最大單體鎢礦柿竹園公司，2025年又將遠(yuǎn)景鎢業(yè)納入報(bào)表，同時(shí)還托管五礦集團(tuán)旗下香爐山、新田嶺、瑤崗仙等3座鎢礦。

中鎢高新旗下的株硬公司被稱為中國(guó)硬質(zhì)合金工業(yè)的搖籃，生產(chǎn)的切削刀具、微鉆、硬質(zhì)合金軋輥多年位居全國(guó)第一。

2025年上半年，中鎢高新硬質(zhì)合金產(chǎn)量超0.75萬(wàn)噸，APT產(chǎn)量0.85萬(wàn)噸，鎢精礦產(chǎn)量0.42萬(wàn)噸，三項(xiàng)指標(biāo)均位居全球第一。如果不是鎢價(jià)和有色的爆紅，它現(xiàn)在還會(huì)處于“猶抱琵琶半遮面”的狀態(tài)。

營(yíng)收從鎢來(lái)，利潤(rùn)就會(huì)被鎢影響。中鎢高新的原材料占營(yíng)業(yè)成本的比重超過(guò)80%，鎢價(jià)小動(dòng)，它就跟著動(dòng)，未來(lái)自給率提升，利潤(rùn)彈性還會(huì)繼續(xù)變化，前提是行業(yè)不出現(xiàn)大的周期回調(diào)。

值得一提的是，中鎢高新還有“AI概念”。它旗下的金洲公司專注于PCB微鉆生產(chǎn)，已覆蓋HDI、高多層板的用鉆需求，并在去年12月宣布新增1.3億支/年微鉆產(chǎn)能和6300萬(wàn)支/年AI PCB用超長(zhǎng)徑精密微型刀具產(chǎn)能，提前鎖定全球最大的PCB微鉆供應(yīng)商。

三、需求大洗牌

市場(chǎng)對(duì)鎢價(jià)暴漲的持續(xù)性，到底哪里來(lái)的信心？這個(gè)問(wèn)題要拆分到需求端的結(jié)構(gòu)性爆發(fā)看待。

以光伏為例，2024年，光伏鎢絲需求約8300噸，2025年需求突破1.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)198%。隨著硅片越來(lái)越薄、尺寸越來(lái)越大，傳統(tǒng)碳鋼線已經(jīng)接近極限，鎢絲成為唯一的替代方案。

光伏行業(yè)看上鎢絲的原因，和想要替換掉銀漿的原因差不多，都是因?yàn)槌杀尽B門鎢業(yè)的光伏鎢絲直徑只有30-35μm，比頭發(fā)絲還要細(xì)一半，卻能承受高速切割的拉扯力，硬度是碳鋼線的3倍鎢絲，還可以將硅片切割損耗降低15%—20%。

2024年，光伏鎢絲滲透率約20%，2025年翻了三倍，預(yù)計(jì)2027年滲透率將達(dá)到80%。按照2030年全球光伏新增裝機(jī)500GW測(cè)算，光伏鎢絲需求將達(dá)到3萬(wàn)噸，是有效的增量來(lái)源。

另外，我們提到中鎢高新的布局也涉及AI服務(wù)器，也就是高端PCB需要的刀具。高端PCB板層數(shù)更多、孔徑更小、精度要求更高。傳統(tǒng)微鉆的壽命只有2萬(wàn)—3萬(wàn)孔，而金洲公司研發(fā)的高速鉆頭可以提升孔限60%以上，壽命達(dá)到5萬(wàn)—8萬(wàn)孔。

至于更長(zhǎng)遠(yuǎn)的暢想，還有永遠(yuǎn)都只要“50年”就能實(shí)現(xiàn)的可控核聚變。鎢在核聚變裝置中主要用于第一壁和偏濾器組件，因?yàn)樗艹惺軘?shù)千萬(wàn)度的等離子體高溫。

廈門鎢業(yè)是全球唯一通過(guò)ITER全流程認(rèn)證的鎢材料供應(yīng)商，核聚變鎢制品全球市場(chǎng)份額超50%。它承擔(dān)了ITER項(xiàng)目30%的采購(gòu)量，與中核集團(tuán)、法國(guó)ITER總部建立了直供通道。中國(guó)的聚變反應(yīng)堆裝置中，70%的鎢材料來(lái)自廈門鎢業(yè)。

如果2030年后核聚變開(kāi)始商業(yè)化，每座反應(yīng)堆的鎢材料需求將達(dá)到數(shù)百噸。按照全球規(guī)劃的100座反應(yīng)堆測(cè)算，鎢需求將新增數(shù)萬(wàn)噸。

鎢，已經(jīng)擺脫了對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的依賴。新興需求對(duì)鎢的性能要求遠(yuǎn)超傳統(tǒng)應(yīng)用。不過(guò)中下游的刀具廠、硬質(zhì)合金廠怎么參與產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配，現(xiàn)在還是個(gè)懸案。

雖然頭部企業(yè)不怕這一點(diǎn)漲價(jià)，但鎢的受控程度必然會(huì)在未來(lái)隨宏觀環(huán)境變化而變化，到時(shí)候鎢價(jià)何去何從？鎢供給何去何從？這種不確定性是產(chǎn)業(yè)擔(dān)心的，最后也成了資本市場(chǎng)期待的。

來(lái)源：松果財(cái)經(jīng)