在投資中，越努力就會越幸運嗎？

作者：晨星Morningstar

來源：晨星投資說（ID：MorningstarChina2003）

網上有段子說，中國投資者是世界上最博學和勤奮的人，上知天文下知地理，無所不精。

A股一波未平一波又起的行情，確實也給了大家勤奮的理由——這邊還沒把AI、算力、有色研究明白，航空、衛星就帶著漲停潮橫空出世。這么看來，想要捕捉到賺錢的熱點，確實需要勤奮。

但可惜的是，從晨星近期統計的數據來看，勤奮未必能換來對等的收益。

過去五年，對于大多數基金類別而言，因為不當的交易和擇時，投資者實際拿到手的整體收益還不如長期持有能獲得的回報水平。

為什么越勤奮，反而離賺錢越遠？這個問題的答案，就在于投資中的“惰性”。

近日，晨星對話了美國資管公司先鋒領航（Vanguard）行為研究團隊的主管Andy Reed，和他一同聊聊投資里“懶”的學問，以及如何規避自我認知偏差、擺脫“越忙越虧”的怪圈。

晨星：我其實有一個術語上的困惑，行為金融學還有很多名字，比如行為經濟學、行為研究，它們研究的是同樣的東西嗎？

Reed：說實話，我自己也一直在思考這個問題。現在市面上有很多相關術語，比如行為經濟學、行為金融學、行為科學、行為研究等等。頗具諷刺意味的是，這個領域似乎有一個不成文的規矩：無論研究的是什么內容，研究者都必須為同一個現象創造出無數個不同的名稱。但從宏觀層面來看，無論用哪個術語，其核心都是融合經濟學與心理學，解釋人們為何會做出這樣或那樣的選擇。

我個人更傾向于使用“行為經濟學”這個說法，因為“行為”二字對應心理學維度，“經濟學”對應經濟學維度，這個術語恰好體現了兩個學科的交叉融合。不過我也經常開玩笑說，我是一個“行為經濟學家”，但其實我并沒有經濟學家的資質——我的專業背景是心理學，這一點總是讓很多人感到困惑。我覺得這就像花生醬和果凍的組合：兩者單獨吃都很棒，但搭配在一起，會產生意想不到的奇妙效果。

晨星：對于養老投資，如果資金不能投資在具有長期增長潛力的資產上，從長期來看是一種損失。但實際中，有很多投資者在個人養老金賬戶（IRA）里持有了大量的現金。從行為金融學的角度來看，為什么會出現這種情況？

Reed：首先我必須承認，我自己至少就犯過一次這樣的錯誤。但歸根結底，這個問題的核心原因在于惰性。

在行為金融學的投資領域，有一個根本性的問題：如果投資者什么都不做，會發生什么？我們總是過于關注投資者“有所行動”時的表現——比如進行高風險投機，或者對市場波動過度反應。但現實是，絕大多數時候，幾乎所有投資者對自己的投資組合都采取“不作為”的態度。

在個人養老金賬戶（IRA）的場景下，如果資金轉入賬戶后，投資者什么都不做，那么這筆錢大概率就會一直以現金形式留存。我們的研究顯示，這些資金會長期躺在現金賬戶里——對于很多投資者而言，尤其是那些較年輕、賬戶余額較小的投資者，資金閑置時間甚至長達7年及以上。這無疑是令人痛心的，因為這些年輕投資者的養老投資期限最長，本應持有最少現金。

我們團隊也在探究背后的原因。我們已經明確了這個問題“是什么”——大量資金在轉存后長期閑置為現金和以及主要的對象——年輕投資者和小額賬戶持有者。

為了弄清楚“為什么”，我們向數百名養老金賬戶里有大量現金的投資者發放了問卷。首先，我們問他們：“你知道你的個人養老金賬戶目前是如何配置的嗎？”，這么問的目的是不想直接透露答案。結果發現，很多人都認為自己的資金已經投入了股市，或者配置了股票、債券、現金的基金。但實際上，很少有人意識到自己的賬戶里全是現金。這正是問題的關鍵：他們根本不知道自己的資金正以現金形式閑置著。

隨后，我們問他們：“或許這會讓你感到驚訝，但我們的記錄顯示，你的個人養老金賬戶目前100%配置了現金。請問這是為什么？”大多數人的回答是：這并非出于自己的本意。他們要么是完全沒有意識到，要么是本來打算進行投資，卻一直拖延，最終不了了之。還有一部分投資者表示，他們以為轉入賬戶的錢會被自動投資。

這一發現給了我們很大的啟發。我們意識到，如果想要解決個人養老金賬戶里現金過多的問題——我們需要讓個人養老金像401（k）一樣，設置一個優于現金的默認投資投資選項，比如目標日期基金。我們的研究顯示，如果投資者在進行賬戶轉存時，默認將資金投入目標日期基金而非現金，那么從長期而言，他們的退休財富最終將增加六位數。

晨星：你覺得“惰性”會不會是行為經濟學中最被低估的影響因素？畢竟人們都很忙，本質上也有“懶惰”的傾向，投資這件事對很多人來說并沒有那么有吸引力。這是否可以解釋投資者的很多行為？

Reed：我認為完全可以。我經常開玩笑說，惰性——也就是“什么都不做”——是行為金融學中最強大的力量。

我曾向一些知名的行為經濟學家請教過這個問題，因為這個觀點的另一面是：如果惰性是最強大的力量，那么“默認選項”對行為的影響，就會超過我們采取的任何其他干預措施。

事實也的確如此——默認選項的威力超乎想象。以401(k)計劃為例，采用自動加入機制的計劃，其員工參與率——尤其是年輕員工的參與率——遠高于采用自愿加入機制的計劃，兩者的參與率差距大約在90%與60%之間。

在器官捐獻領域也有一個經典的研究案例。曾有一篇題為《默認選項能拯救生命嗎？》的學術論文，作者對比研究了采用“選擇加入”和“選擇退出”機制的國家的器官捐獻率。以兩個鄰國——德國和奧地利為例，一個采用“選擇加入”，一個采用“選擇退出”，結果前者的器官捐獻率幾乎為零，而后者則接近100%。

由此可見，默認選項之所以擁有如此強大的力量，正是因為惰性的力量太強大了。但正如你所提到的，懶惰并不是一個令人興奮的話題。人們喜歡談論“有所作為”，卻很難討論“什么都不做”。

不過，這正是我們非常關注的研究方向——如何設置合理的默認選項？如何構建一個理想的體系，讓投資者即便40年不管不問，退休時依然能擁有充足的財富？這是我們的理想愿景。盡管目前離實現這個目標還有很長的路要走，但我們認為未來充滿了機遇。

晨星：我們的數據顯示，401（k）里目標日期基金這類“一站式”基金往往能幫助投資者取得良好的投資結果——投資者買入后會持續投入資金，并長期持有。因此，他們的資金加權回報率表現良好，整體投資結果相對更優。你認為出現這種情況的最佳解釋是什么？

Reed：我認為原因主要有兩點。先來看反面案例：那些不采取“買入并持有”策略，而是頻繁調整投資組合、試圖擇時交易、進行投機操作的投資者，往往表現更差。

在行為經濟學領域，我最喜歡的一篇論文是巴伯和奧迪恩的《交易有損財富》。這篇論文指出，交易越頻繁的投資者，回報率越低。這個結論看似違背直覺，但本質上是因為擇時交易是一件非常困難的事情，而過度自信的投資者往往會承擔一些不必要的風險。

再來看正面案例：如果投資者選擇了合適的產品或服務，那么他們其實不需要做任何操作——這正是惰性的積極一面。正如你所提到的，對于那些自動加入、自動提額、自動投資的401(k)計劃參與者而言，這無疑是一件好事。但與此同時，對于那些沒有這些保障機制的投資者——比如個人養老金賬戶持有者——同樣的惰性卻可能讓他們的資金長期閑置在現金賬戶中，導致實際價值縮水。因此，我認為目標日期基金是一種非常出色的產品。對于那些缺乏投資知識、動力或時間來打理自己投資組合的人來說，目標日期基金是一個絕佳的解決方案。

再次強調，惰性既可能成為投資者最大的敵人，也可能成為他們最好的朋友，這完全取決于計劃設計和產品選擇。

晨星：2025年以來，股市表現一直非常出色。在當前估值相對較高的市場環境下，投資者應該如何避免常見的行為誤區？

Reed：這是一個非常棘手的問題。我們團隊過去八年左右一直在開展投資者預期調查，其中一個最一致的發現是：當你讓人們預測未來12個月的股市走勢時，他們最主要的參考依據就是過去12個月的市場表現。也就是說，人們的預期天然的具有“外推性”。但遺憾的是，在我們的調查中，這種預測方式得到的結果幾乎總是錯的。

因此，我認為解決方案其實很簡單：把目光放長遠。換句話說，泡沫總會破裂。這只是時間問題，而不是會不會發生的問題。投資者應該提醒自己，從歷史經驗來看，當市場過熱時，發生調整是大概率事件。

那么，問題現在就變成了：你準備好了嗎？如果市場出現轉向，你是否有應對預案？你的資產配置是否合理？

惰性的一個負面影響是，在過去幾年市場持續上漲、屢創新高的背景下，投資者的股票倉位也隨之發生了顯著變化——倉位會隨著市場的上漲而被動提高。比如，一個投資者原本設定的目標配置是70%股票、30%債券，但到現在，實際倉位可能已經變成了90%股票、10%債券，或者80%股票、20%債券。因此，現在或許是考慮進行再平衡的好時機。

我認為，投資者可以采取一些措施，為未來可能出現的市場調整做好準備。采取這些前瞻性的步驟，遠比等到市場真的出現波動、在情緒激動的狀態下做出沖動決策要明智得多。

晨星：行為金融學創始人、開拓者邁爾·斯塔特曼（Meir Statman）提到，行為金融學應該關注投資者的整體福祉。你認為這個領域的發展趨勢是否正在朝著這個方向演進？

Reed：這確實是一個非常有吸引力的理念。作為一名心理學家，我認為我有義務強調，福祉是至關重要的，我們應該予以高度關注。我認為，這在很大程度上可以歸結為一個核心問題：投資者真正想要優化的目標是什么？是財富？是消費？是幸福感？是快樂？是內心的平靜？還是其他東西？

當然，答案很可能因人而異。但我真誠地希望，這個領域的未來發展，能夠找到捕捉并考量這些因素的方法——無論是在對投資者進行“助推”、指導還是提供建議時，都能將這些因素納入考量。

我認為，未來的理財建議和行為金融學，可能會為每個人量身定制獨一無二的投資組合——具體的組合結構取決于每個人獨特的效用曲線。

行為金融學本來就起源于：人們從收益和損失中獲得效用的方式，與經濟學家的假設并不相同，而是要復雜得多。而目前的研究前沿認為，效用曲線存在顯著的個體差異。甚至，“效用”這個概念的內涵，對你、對我、對其他人來說，可能都有所不同。

因此，我認為，行為金融學的發展愿景是強化個人理財中的“個性化”屬性，使其真正實現量身定制，而非千篇一律。

至于目前的研究課題，從宏觀層面來看，行為金融學和行為經濟學最開始主要關注的是人類的“非理性”層面。比如，卡尼曼、特沃斯基、塞勒等先驅的奠基性研究，主要聚焦于人類決策過程中的各種偏差和缺陷。當時的研究重點是發現問題和不足。

我認為，在過去大約二十年的時間里——《助推》一書的出版是一個重要的轉折點——研究重點已經逐漸轉向了解決方案。也就是說，如何將我們對人類思維模式、行為方式以及問題根源的理解，轉化為彌補這些不足的實際方法。在我看來，這正是這個領域最令人興奮的地方——我們已經從“發現問題”轉向了“提供切實可行的解決方案”，這些方案能夠造福數百萬人，幫助他們過上更好的生活。

晨星：我們前期溝通的時候，你提到了“滿意型決策者”與“最大化決策者”這兩個概念。能否為我們簡要介紹一下它們之間的區別？

Reed：這是一個非常有意思的概念，其靈感其實源自赫伯特?西蒙（Herbert Simon）。在很多人看來，西蒙可以稱得上是行為經濟學的鼻祖。

理論上，在理想世界里，我們都應該追求“最大化”決策，也就是說，始終要做出最優選擇。要實現這一點，需要收集所有備選方案的全部信息，通過量化分析計算，最終選出客觀上最優的那個選項——也就是經濟學家認為我們“應該”做出的選擇。

但問題在于，我們是人類，不是機器人。我們處理和記憶信息的能力是有限的，因此很難真正高效地實現“最大化”決策，我們的大腦“硬件”本身就是一種限制。

正因如此，人們會采用另一種決策方式，也就是“滿意決策”。這種方式不追求尋找最優選項，而是適度搜尋，找到一個“足夠好”的選項即可——這個選項或許不夠完美，但足以讓你感到滿意。

事實上，不同人在決策方式上存在個體差異，就像一條光譜：一端是“最大化決策者”，你可以把他們理解為完美主義者、A型人格人群；另一端則是“滿意型決策者”，這類人通常更隨性、從容，不會為了追求“最優”而額外耗費大量精力。

施瓦茨、沃德等學者的研究表明，滿意型決策者往往更快樂。從數據來看，他們的投資業績可能未必是最好的——有研究顯示，剛畢業時，滿意型決策者拿到的工作邀約待遇通常不如最大化決策者，但他們的主觀幸福感和滿足感更強。我認為這是一個值得所有人思考的研究結果：你越是執著于追尋“最優解”，最終的滿意度可能反而越低。

晨星：有沒有可能，我們在生活中的很多領域屬于“滿意型決策者”，但在某些特定領域卻會表現出“最大化決策”的傾向？

Reed：當然有可能，而且我認為這是一種適應性很強的決策方式，也是我們應該采取的策略。

我認為，決定一個人在某件事上是選擇“滿意決策”還是“最大化決策”的重要因素，是專業知識儲備。如果你是某個領域的專家——比如一名理財顧問——那么追求最優選擇是完全合理的。深厚的知識儲備會讓你處理信息的過程更輕松，過往的經驗積累也會讓這個過程不再那么費力，甚至可能充滿樂趣。

但反過來，如果你身處一個信息繁雜、選項泛濫的領域，而自己完全是個門外漢——既缺乏相關技能，也沒有探索興趣——那么試圖追求“最大化決策”就會變成一種痛苦的體驗。

以我自己為例，我妻子就經常拿我打趣，因為我在某些事情上就是個十足的“最大化決策者”。比如消費類電子產品領域，我自認為很懂（盡管實際可能并非如此），所以愿意投入大量時間精力做研究，瀏覽各類評測網站，力求買到最優的產品，無論那是一款什么設備。

但另一方面，我是色盲，所以在室內設計這類事情上，我完全沒辦法做“最大化決策”——如果硬要嘗試，大概率會做出錯誤的選擇。因此，我很明智地選擇聽從非色盲人士的建議，在這個領域做一個“滿意型決策者”。

晨星：我想請教最后一個問題。你認為父母可以采取哪些措施，幫助孩子更多地了解金融和投資知識，培養健康的理財習慣，為他們的人生打下良好的基礎？

Reed：這是一個非常好的問題。作為兩個孩子的父親，我自己也在努力摸索答案。所有研究——包括先鋒領航的研究——都表明，早年的金錢對話和金錢體驗，能夠影響一個人幾十年后的投資行為。

我們推出了一個名為“我的課堂經濟”的項目，已經幫助數百萬學生掌握了基本的金融知識。我們的目標是培養一代能夠正確投資、理性看待投資和風險、做出明智投資決策的孩子。

我給父母們的建議其實很簡單：盡早開始，化繁為簡，讓學習過程充滿樂趣和正能量。

我認為，很多孩子都能夠理解做在理財上做出正確選擇的積極意義——無論是實現自己最重要的目標，還是過上自己想要的生活。

關注積極面是非常重要的，因為其實父母可能自身與金錢的關系都并不融洽。但孩子的感知能力是非常敏銳的，他們能夠輕易捕捉到父母在金錢問題上的細微情緒，尤其是焦慮情緒。

事實上，任何人都可以儲蓄和投資，但并不是每個人都對自己能夠做到這一點有信心。因此，讓孩子們感受到自己是金融世界的一份子，這對他們的幫助將是巨大的，能夠引導他們走上一條擁有良好理財習慣、明智理財決策，并最終實現理想財務狀況的人生道路。

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