35.6萬(wàn)億社融狂歡背后：居民錢(qián)包為何越來(lái)越緊？

中國(guó)人民銀行最新數(shù)據(jù)顯示，2025年全年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)達(dá)35.6萬(wàn)億元，較上年多增3.34萬(wàn)億元。截至12月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長(zhǎng)8.5%，狹義貨幣（M1）余額同比增長(zhǎng)3.8%。

信貸結(jié)構(gòu)顯示，企業(yè)貸款尤其是中長(zhǎng)期貸款貢獻(xiàn)顯著，而住戶貸款增長(zhǎng)相對(duì)平緩，其中短期貸款有所減少，中長(zhǎng)期貸款保持增長(zhǎng)。

面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，央行在近期工作會(huì)議中明確，2026年將繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，靈活運(yùn)用降準(zhǔn)降息等工具，保持流動(dòng)性合理充裕。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，明年可能存在降準(zhǔn)空間，政策利率也有進(jìn)一步下調(diào)的可能，以引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。

1.社融高增是誰(shuí)的盛宴？

35.6萬(wàn)億元這個(gè)龐大的總量足以震撼所有人，這一社會(huì)融資規(guī)模增量是史無(wú)前例的。

其中，政府債券凈融資高達(dá)13.84萬(wàn)億元，同比多增了2.54萬(wàn)億。這一部分是當(dāng)前“穩(wěn)增長(zhǎng)”的絕對(duì)主力，資金主要流向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及化解地方政府債務(wù)。

另一大塊是企業(yè)事業(yè)單位的貸款，增加了15.47萬(wàn)億元。

但要注意，其中約有1.66萬(wàn)億元是票據(jù)融資。

在商業(yè)實(shí)踐中，票據(jù)融資有時(shí)并不完全對(duì)應(yīng)著真實(shí)的企業(yè)擴(kuò)張需求，可能包含銀行為滿足信貸考核的短期沖量，或是企業(yè)基于利差的套利行為。

而最刺眼的是，住戶部門(mén)全年新增貸款僅為4417億元。

將這個(gè)數(shù)字放入35.6萬(wàn)億的總盤(pán)子里，其占比竟然不足1.2%，這創(chuàng)下了有記錄以來(lái)的歷史新低。

宏觀金融的“盛宴”鑼鼓喧天，但居民們的“餐桌”卻異常冷清。

這其中，詳細(xì)看居民貸款，感覺(jué)更顯微妙。

代表短期消費(fèi)與周轉(zhuǎn)的短期貸款，不僅沒(méi)有增長(zhǎng)，反而減少了8351億元。這種萎縮自2023年以來(lái)，是持續(xù)的趨勢(shì)，也顯示著大眾消費(fèi)意愿與信心的“凍結(jié)”。

另一方面，中長(zhǎng)期貸款（其中房貸是絕對(duì)大頭）增加了1.28萬(wàn)億元，表面看似乎維持著穩(wěn)定。但增長(zhǎng)的來(lái)源是什么？是千千萬(wàn)萬(wàn)家庭基于對(duì)收入和房?jī)r(jià)的樂(lè)觀預(yù)期，而做出的新增購(gòu)房決策嗎？還是說(shuō)，這其中相當(dāng)一部分是由“保交樓”專項(xiàng)借款、政策性銀行提供的置換貸款等特殊政策工具所支撐的結(jié)果？

后者旨在化解風(fēng)險(xiǎn)、維持穩(wěn)定，而非反映真實(shí)的市場(chǎng)需求復(fù)蘇。

還有居民資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)也很引人深思。

2025年，全國(guó)住戶存款暴增了14.64萬(wàn)億元，而新增貸款僅為4417億元。一存一貸之間，差額高達(dá)14.2萬(wàn)億元。

也就是說(shuō)，居民部門(mén)作為一個(gè)整體，正在進(jìn)行巨額的“凈儲(chǔ)蓄”。

他們不是在借錢(qián)投資未來(lái)、擴(kuò)大消費(fèi)，而是在拼命地償還舊債、增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。

信貸數(shù)據(jù)中的“死亡交叉”出現(xiàn)了！

存款狂飆，貸款停滯，集體性的財(cái)務(wù)行為模式儼然轉(zhuǎn)向——從追求“利潤(rùn)最大化”的擴(kuò)張心態(tài)，切換到了尋求“負(fù)債最小化”的防御姿態(tài)。

這個(gè)曲線不是現(xiàn)在才有，10年間，長(zhǎng)期存在，只是變化不一。

2015年至2018年，是房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的時(shí)期。那時(shí)，居民敢于大膽借貸，消費(fèi)貸款增速一度達(dá)到驚人的62.8%。其背后的邏輯是不斷上漲的房?jī)r(jià)和其他資產(chǎn)價(jià)格，使得人們感覺(jué)自己的凈資產(chǎn)在快速增值，從而敢于承擔(dān)更多債務(wù)，相信“資產(chǎn)增值足以覆蓋負(fù)債”。

2020年至2022年，情況發(fā)生了變化。

經(jīng)營(yíng)貸突然爆發(fā)，年增速持續(xù)超過(guò)15%。這一方面反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是小微企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)壓力，需要資金周轉(zhuǎn)；另一方面，也暗藏著大量的套利行為——由于經(jīng)營(yíng)貸利率普遍低于房貸利率，許多人挪用經(jīng)營(yíng)貸去置換利率更高的存量房貸。

這既是金融套利，也折射出居民在試圖優(yōu)化自身資產(chǎn)負(fù)債表，減輕利息負(fù)擔(dān)。

到2023至2025年，大概就是這個(gè)時(shí)間段，趨勢(shì)發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)。

個(gè)人住房貸款余額在2024年末出現(xiàn)了史上首次同比負(fù)增長(zhǎng)，下降了1.3%。“提前還貸潮”從個(gè)別現(xiàn)象演變?yōu)橄砣珖?guó)的風(fēng)潮，成為理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)心態(tài)的關(guān)鍵變量。

它無(wú)比直觀地表明，居民正在主動(dòng)地、迫切地收縮自己的資產(chǎn)負(fù)債表杠桿。

與此同時(shí)，曾經(jīng)高歌猛進(jìn)的經(jīng)營(yíng)貸增速，在2024年驟降至9%，反映出小微市場(chǎng)主體對(duì)于擴(kuò)大投資、開(kāi)拓業(yè)務(wù)的意愿已經(jīng)降至冰點(diǎn)。

甚至乎，衡量居民部門(mén)杠桿水平的關(guān)鍵比率也發(fā)出了信號(hào)。

居民貸款總額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例，在2020年達(dá)到62.3%的峰值后，于2024年回落至61.4%。雖然下降幅度不大，但方向的變化本身就是強(qiáng)烈的信號(hào)。

結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)前中國(guó)居民部門(mén)的債務(wù)與可支配收入之比已處于較高水平，進(jìn)一步增加負(fù)債的空間客觀上已非常有限。

所有這些數(shù)據(jù)碎片，拼湊出的情況就是，驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去一輪增長(zhǎng)的重要引擎——居民加杠桿——其燃料正在耗盡，引擎本身甚至開(kāi)始反向運(yùn)轉(zhuǎn)，進(jìn)行著艱難的“減壓”。

這種微觀行為的集體轉(zhuǎn)向，是宏觀經(jīng)濟(jì)可能步入一種新階段——即所謂“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”或“衰退”期——的最清晰、最確鑿的前奏。

現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)的脈動(dòng)里，已經(jīng)能聽(tīng)到這種轉(zhuǎn)折粗重而真實(shí)的呼吸聲。

2.“負(fù)債最小化”的動(dòng)機(jī)是什么？

臨近下班的時(shí)候，我把這個(gè)數(shù)據(jù)的報(bào)道轉(zhuǎn)到群里，本是想引發(fā)一些宏觀討論。出乎意料，幾位一直關(guān)注實(shí)體運(yùn)營(yíng)的群友，幾乎立刻用自身的經(jīng)歷大談特談起來(lái)。

一位在深圳擔(dān)任高管的群友率先回應(yīng)。

他坦承，自己和妻子剛剛做出一個(gè)重要決定，暫停準(zhǔn)備了兩年多的換房計(jì)劃，并將去年大半的年終獎(jiǎng)用于提前償還了30萬(wàn)房貸。

他的理由是：“當(dāng)房子不再被看作一定會(huì)增值的資產(chǎn)，而更像一筆每月必須支付的長(zhǎng)期負(fù)債時(shí)，我們的優(yōu)先項(xiàng)就變了。現(xiàn)在行業(yè)波動(dòng)大，未來(lái)幾年收入能不能維持現(xiàn)在水平，誰(shuí)也不敢打包票。所以，降低杠桿、減少負(fù)債，比追求更大的房子更讓人安心。”

另外一位在三線城市經(jīng)營(yíng)餐飲品牌的群友也分享了現(xiàn)狀。

他前兩年曾用經(jīng)營(yíng)貸款開(kāi)了第二家分店，但最近已默默將其關(guān)閉。

他現(xiàn)在的操作是，用這部分經(jīng)營(yíng)貸的剩余額度，去提前歸還一些利率較高的舊貸款。“客人消費(fèi)明顯更謹(jǐn)慎了，流水和客單價(jià)都在降，”他說(shuō)，“現(xiàn)階段的目標(biāo)根本不是擴(kuò)張賺錢(qián)，而是活下去。關(guān)閉不賺錢(qián)的門(mén)店能立刻削減成本，優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)能減少每月的剛性現(xiàn)金流出，這都是為了增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。”

還有一位新加入的朋友，據(jù)說(shuō)是在北京做媒體廣告的，非常年輕，發(fā)來(lái)一張截圖——那是他已清空并關(guān)閉所有消費(fèi)信貸產(chǎn)品的頁(yè)面。

他說(shuō)自己是“提前消費(fèi)”的踐行者，如今卻制定了嚴(yán)格的月度儲(chǔ)蓄目標(biāo)，消費(fèi)全面轉(zhuǎn)向?qū)嵱煤托詢r(jià)比。

“看看周?chē)摹厴I(yè)’（裁員）消息，再看看動(dòng)輒二三十年的房貸，”他說(shuō)，“任何新增的長(zhǎng)期負(fù)債都讓我感到不安。現(xiàn)在只信‘現(xiàn)金為王’，存款數(shù)字的增長(zhǎng)才是實(shí)實(shí)在在的安全感。”他的選擇，代表了新一代職場(chǎng)人財(cái)務(wù)策略的徹底逆轉(zhuǎn)。

這些散落在不同城市、不同行業(yè)的個(gè)體，我想，應(yīng)該是絕大多數(shù)人的相似經(jīng)歷。

它們共同指向一個(gè)底層邏輯的深刻變化，即支撐居民部門(mén)加杠桿行為的幾個(gè)預(yù)期出現(xiàn)了同步塌陷。

比如說(shuō)關(guān)于收入增長(zhǎng)的預(yù)期，當(dāng)青年群體面臨就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，當(dāng)部分高薪行業(yè)進(jìn)入調(diào)整周期，甚至體制內(nèi)崗位的薪酬穩(wěn)定性傳聞也出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，人們對(duì)未來(lái)能否持續(xù)獲得穩(wěn)定且增長(zhǎng)的收入，信心明顯不足。沒(méi)有穩(wěn)定的收入流作為保障，增加負(fù)債便成了無(wú)源之水、無(wú)本之木。

又比如說(shuō)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)的預(yù)期，過(guò)去二十年間，房地產(chǎn)被視為最可靠，甚至近乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)富儲(chǔ)存工具，這構(gòu)成了居民敢于背負(fù)巨額長(zhǎng)期房貸的心理基石。

如今，這一基石松動(dòng)了。房產(chǎn)從“造富神話”的光環(huán)中褪去，對(duì)許多人而言，它更現(xiàn)實(shí)地表現(xiàn)為一項(xiàng)利率不低、期限很長(zhǎng)的沉重負(fù)債。

與此同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品打破“剛性兌付”，股市波動(dòng)劇烈，普通人缺乏能夠安心存放財(cái)富并實(shí)現(xiàn)保值增值的安全資產(chǎn)。資產(chǎn)端無(wú)法提供正向預(yù)期，負(fù)債端的壓力便被凸顯和放大。

還有對(duì)于遠(yuǎn)期大額支出的焦慮，直接刺激了預(yù)防性儲(chǔ)蓄的攀升。

特別是在疫情之后，醫(yī)療、子女教育、個(gè)人養(yǎng)老，這些未來(lái)必然會(huì)發(fā)生的大項(xiàng)支出，其成本的不確定性在增加。在社會(huì)保障體系尚待完善的領(lǐng)域，家庭必須依靠自身儲(chǔ)蓄來(lái)構(gòu)建安全墊。這種為未來(lái)不確定性所做的儲(chǔ)備，優(yōu)先級(jí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于借助貸款來(lái)提升當(dāng)前消費(fèi)水平。

最后一個(gè)，我想應(yīng)該是對(duì)投資機(jī)會(huì)的預(yù)期變得黯淡了。

無(wú)論是投資股票、基金，還是投身實(shí)體創(chuàng)業(yè)，普遍的感受是賺錢(qián)效應(yīng)消失，風(fēng)險(xiǎn)難以把控。當(dāng)資金找不到能夠產(chǎn)生滿意回報(bào)的出口時(shí)，將其留在銀行存款賬戶里，即便利率很低，也成了“最不壞”的選擇。

這其實(shí)也解釋了為什么資金在金融體系內(nèi)淤積，難以轉(zhuǎn)化為有效的實(shí)體投資或消費(fèi)。

所以，居民部門(mén)的“負(fù)債最小化”行動(dòng)，除了“不敢花錢(qián)”的表因之外，更多還是基于現(xiàn)實(shí)重估的、系統(tǒng)性的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整。

它是微觀個(gè)體在面對(duì)收入、資產(chǎn)、保障、投資四方面預(yù)期全面弱化時(shí)，所做出的、也是所能做的最基本、最理性的防御。

3.傳統(tǒng)貨幣寬松為何“槍響鳥(niǎo)不驚”？

而面對(duì)居民部門(mén)日益顯著的“負(fù)債最小化”趨勢(shì)，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策，現(xiàn)在遭遇著前所未有的挑戰(zhàn)。

2025年多次降準(zhǔn)降息的實(shí)踐，與居民貸款持續(xù)疲軟的數(shù)據(jù)形成鮮明反差，也揭示了一個(gè)事實(shí)——貨幣政策這劑曾經(jīng)的“猛藥”，其藥效正在快速衰退，甚至出現(xiàn)了意料之外的反應(yīng)。

我們面臨的并非教科書(shū)上的流動(dòng)性陷阱——問(wèn)題不在于利率水平還不夠低，而在于潛在借款人的借貸意愿本身已經(jīng)枯竭。

政策意圖與微觀主體行為之間，出現(xiàn)了嚴(yán)重的傳導(dǎo)梗阻。

這種梗阻體現(xiàn)在三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)上。

第一，是銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著收縮。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、微觀主體經(jīng)營(yíng)困難增多的背景下，銀行出于資產(chǎn)質(zhì)量安全的考慮，其放貸行為變得更加審慎。

它們更傾向于將資金配置給被認(rèn)為有政府信用背書(shū)的國(guó)有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)，或在有充足抵押物的領(lǐng)域進(jìn)行投放。

而對(duì)于廣大的居民家庭和缺乏抵押物的小微企業(yè)，盡管政策一再引導(dǎo)，但銀行在實(shí)際操作中依然門(mén)檻高企、意愿不足。貨幣之水，首先在銀行的閘口就被進(jìn)行了選擇性分流。

第二，是當(dāng)前居民家庭的核心財(cái)務(wù)目標(biāo)，從追求“利潤(rùn)最大化”（即通過(guò)借貸投資獲取更高回報(bào)）系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向了“負(fù)債最小化”（即盡快降低債務(wù)杠桿以獲取安全）。

在這一心態(tài)主導(dǎo)下，央行的降息政策會(huì)產(chǎn)生一種相反的刺激效果。對(duì)于有存量房貸的家庭來(lái)說(shuō)，降息固然減少了未來(lái)的利息支出，但同時(shí)也意味著，如果將手中的閑置資金用于提前還貸，所能節(jié)省的利息總額變少了。

然而，現(xiàn)實(shí)情況是，很多人并不做此精細(xì)計(jì)算，他們對(duì)本金安全的重視遠(yuǎn)超利息節(jié)省。

降息，反而可能被視為一個(gè)減輕還款壓力的窗口期，或是強(qiáng)化了其關(guān)于“未來(lái)利率可能更低、經(jīng)濟(jì)可能更差”的預(yù)期，從而加速了他們提前償還貸款的決定。

政策本想鼓勵(lì)借錢(qián)，實(shí)際卻鼓勵(lì)了還錢(qián)。

第三，在企業(yè)端，梗阻同樣明顯。

除了部分戰(zhàn)略性行業(yè)或龍頭企業(yè)，大量中小民營(yíng)企業(yè)面臨的主要矛盾是終端市場(chǎng)需求不足，訂單增長(zhǎng)乏力。

在這種情況下，企業(yè)主擴(kuò)大再生產(chǎn)、新建廠房或增購(gòu)設(shè)備的意愿自然低迷。

它們的融資需求，更多是用于維持日常運(yùn)營(yíng)的流動(dòng)性周轉(zhuǎn)，或是借新還舊以維持生存，而非用于能創(chuàng)造新增就業(yè)和產(chǎn)值的資本擴(kuò)張。

貨幣政策能夠解決融資的可獲得性和成本問(wèn)題，但無(wú)法直接創(chuàng)造市場(chǎng)需求和企業(yè)家的投資信心。

故而單純依靠降準(zhǔn)、降息等總量寬松工具，其邊際效應(yīng)正在劇烈遞減。

2025年全年的金融數(shù)據(jù)就是最直接的證明。

在較為寬松的貨幣環(huán)境下，居民新增貸款依然萎靡，特別是針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“定向降息”，即下調(diào)五年期以上LPR以降低房貸利率，其效果可能相當(dāng)有限。存量房貸利率下調(diào)已經(jīng)推行，但提前還貸的潮流并未止息。

這揭示了，當(dāng)前問(wèn)題的關(guān)鍵矛盾，并非僅僅是居民背負(fù)的利息負(fù)擔(dān)過(guò)重，而是他們對(duì)未來(lái)收入能否穩(wěn)定覆蓋貸款本金的安全焦慮，以及對(duì)作為抵押物的房產(chǎn)價(jià)值的貶值擔(dān)憂。

日本在上世紀(jì)九十年代的教訓(xùn)歷歷在目，其央行將政策利率一路降至零，但居民和企業(yè)部門(mén)依然在持續(xù)地凈償還債務(wù)，陷入了長(zhǎng)達(dá)十年的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

降低利率并不能直接修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表，也無(wú)法扭轉(zhuǎn)悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

這就是當(dāng)前政策組合中一個(gè)至關(guān)重要的短板，財(cái)政政策的相對(duì)缺位，或發(fā)力方向存在偏差。

回顧日本初期的失誤，除了貨幣政策反應(yīng)遲緩，一個(gè)重要教訓(xùn)就是財(cái)政政策出臺(tái)太慢，且在經(jīng)濟(jì)剛有起色時(shí)（1997年）錯(cuò)誤地提高了消費(fèi)稅，嚴(yán)重打擊了脆弱的復(fù)蘇勢(shì)頭，導(dǎo)致了“政策合成謬誤”。

反觀當(dāng)前中國(guó)，財(cái)政擴(kuò)張的力度確實(shí)很大，但主要著力點(diǎn)是通過(guò)發(fā)行巨額政府債券，將資金投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域。這固然對(duì)穩(wěn)定總體投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要，但對(duì)于直接扭轉(zhuǎn)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮和心理預(yù)期，作用較為間接。

目前，能夠直接增加居民當(dāng)期可支配收入、改善其現(xiàn)金流量表的手段——例如大規(guī)模的、普惠性的現(xiàn)金補(bǔ)貼或消費(fèi)券，或者顯著的個(gè)人所得稅減免——其規(guī)模和力度依然有限。

當(dāng)微觀主體的核心訴求是修復(fù)自身資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，宏觀政策若依然主要依賴于“鼓勵(lì)他們借更多新債”的信貸擴(kuò)張思路，這在邏輯上就可能產(chǎn)生矛盾，效果事倍功半，甚至可能適得其反。

4.之后會(huì)有什么趨勢(shì)？

那么，中國(guó)會(huì)像上世紀(jì)九十年代的日本一樣，陷入長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)低迷與通縮壓力嗎？

確實(shí)，表面上的似乎有些相似，都貌似是資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，正在產(chǎn)生顯著的財(cái)富收縮效應(yīng)，削弱了消費(fèi)和投資的基礎(chǔ)。

居民部門(mén)的行為模式，也從積極借貸轉(zhuǎn)向主動(dòng)還債，這與日本家庭在泡沫破滅后的選擇如出一轍。

同時(shí)，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，降息降準(zhǔn)難以有效刺激信貸需求，這也是當(dāng)年日本央行面臨的困境。

但是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)底色與彼時(shí)的日本存在幾個(gè)關(guān)鍵區(qū)別。

其中最為關(guān)鍵的地方，就是政策認(rèn)知與反應(yīng)的速度。

中國(guó)決策層對(duì)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和公開(kāi)討論，在2024年前后就已經(jīng)出現(xiàn)，這比日本當(dāng)年對(duì)問(wèn)題嚴(yán)重性的認(rèn)知要更早、更清晰。

這種認(rèn)知上的提前量，為政策調(diào)整爭(zhēng)取了寶貴的時(shí)間窗口。

而且，兩國(guó)的發(fā)展的階段與空間也截然不同。

中國(guó)的城鎮(zhèn)化率仍有大約20個(gè)百分點(diǎn)的提升空間，這意味著數(shù)億人口從農(nóng)村到城市的遷移所帶來(lái)的住房、基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)等內(nèi)需潛力，遠(yuǎn)未耗盡。

而日本在九十年代初已進(jìn)入高度成熟的城市化社會(huì)。

尤其是，在當(dāng)下中國(guó)在新能源汽車(chē)、光伏、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新興領(lǐng)域形成了全球性的競(jìng)爭(zhēng)力與產(chǎn)業(yè)集群的時(shí)候，這些產(chǎn)業(yè)正在創(chuàng)造新的投資機(jī)會(huì)和就業(yè)崗位。日本呢，在其泡沫破滅后，卻未能迅速找到如此體量和影響力的新增長(zhǎng)引擎。

所以便又相對(duì)的，導(dǎo)致其財(cái)政與貨幣政策的自主空間縮小。

中國(guó)的政府債務(wù)主要以本幣計(jì)價(jià)，且中央政府仍保有相當(dāng)?shù)母軛U空間，這為實(shí)施有力的逆周期調(diào)節(jié)提供了基礎(chǔ)條件，不會(huì)像一些新興市場(chǎng)那樣輕易受到外部資本流動(dòng)的沖擊。

基于這些異同點(diǎn)，我們是不是可以對(duì)之后的場(chǎng)景發(fā)展大膽做幾個(gè)推測(cè)呢？

第一種是基準(zhǔn)情景，即緩慢出清與政策拉鋸。

居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)將是一個(gè)持續(xù)3到5年的漸進(jìn)過(guò)程。

在此期間，消費(fèi)增長(zhǎng)維持低速，房地產(chǎn)價(jià)格在政策托底與市場(chǎng)壓力下實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，既不大幅下跌，也難以快速上漲。

宏觀政策則會(huì)在“刺激加杠桿以穩(wěn)定增長(zhǎng)”與“容忍去杠桿以化解風(fēng)險(xiǎn)”之間反復(fù)搖擺、艱難權(quán)衡。這或許是最可能出現(xiàn)的路徑，特點(diǎn)是調(diào)整期較長(zhǎng)，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。

第二種是樂(lè)觀情景，依賴于改革突破，達(dá)成新的平衡。這要求政策思路發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，財(cái)政政策從以“鐵公基”投資為主，大規(guī)模轉(zhuǎn)向直接支持居民部門(mén)，例如實(shí)施普惠性的個(gè)人所得稅減免、針對(duì)育兒和教育的長(zhǎng)期補(bǔ)貼、實(shí)質(zhì)性充實(shí)社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)。

同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)的成功不僅創(chuàng)造出口，更能在國(guó)內(nèi)形成高收入崗位集群，有效重塑民眾的收入增長(zhǎng)預(yù)期。

房地產(chǎn)市場(chǎng)則徹底告別金融投機(jī)屬性，回歸居住和民生保障本位，通過(guò)發(fā)展租賃市場(chǎng)和保障房體系，使租金收益率回歸合理水平。

在這種情景下，經(jīng)濟(jì)有望在幾年內(nèi)找到新的、更健康的增長(zhǎng)平衡點(diǎn)。

第三種是悲觀情景，即通縮螺旋與信心潰敗。

這需要多個(gè)條件疊加，例如資產(chǎn)價(jià)格（尤其是房?jī)r(jià)）出現(xiàn)超預(yù)期的急速下跌，與萎靡的消費(fèi)相互強(qiáng)化，形成惡性循環(huán)。

而且，政策應(yīng)對(duì)要出現(xiàn)嚴(yán)重失誤，例如在經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)但基礎(chǔ)不牢時(shí)，出于對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，過(guò)早地實(shí)施緊縮性的財(cái)政政策（類似日本1997年提高消費(fèi)稅），從而徹底扼殺復(fù)蘇萌芽。

一旦陷入這種通縮預(yù)期自我強(qiáng)化的軌道，擺脫將極為困難。

要避免最壞的情況，爭(zhēng)取最好的前景，政策上，就需要更多方向的驅(qū)動(dòng)。

例如，資金的使用方向需要從主要投向“物”（基礎(chǔ)設(shè)施）轉(zhuǎn)向更多投向“人”（居民家庭），通過(guò)直接改善居民現(xiàn)金流來(lái)修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表，從而重啟消費(fèi)這一最終需求。

傳統(tǒng)總量工具效果有限，需要設(shè)計(jì)新的機(jī)制，繞過(guò)淤塞的傳導(dǎo)渠道，將流動(dòng)性更直接地引向有真實(shí)需求但融資困難的小微企業(yè)和特定居民群體（如新市民）。

還可以建立并明確資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定機(jī)制。

核心是防止房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性、斷崖式的下跌，這可以通過(guò)政府或國(guó)有企業(yè)收儲(chǔ)部分存量商品房轉(zhuǎn)為保障性租賃住房等創(chuàng)新方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，目的不是推高房?jī)r(jià)，而是防止無(wú)序下跌引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但是，最好的辦法，當(dāng)然是提高收入與對(duì)政策信心的長(zhǎng)期重建了。

這依賴于產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級(jí)創(chuàng)造更多高質(zhì)量就業(yè)，并通過(guò)法治化的手段，穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期預(yù)期，保護(hù)產(chǎn)權(quán)，讓企業(yè)家敢于投資未來(lái)。

對(duì)于企業(yè)而言，這個(gè)階段也意味著生存與發(fā)展邏輯的深刻變化。

市場(chǎng)機(jī)會(huì)將更多地與政策支持方向掛鉤，例如與新基建、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈安全相關(guān)的領(lǐng)域。

在消費(fèi)市場(chǎng)，盲目追求高端化的策略可能受阻，而主打高性價(jià)比、提供情緒價(jià)值、或?qū)Ｗ⒂诮】叼B(yǎng)老等逆周期屬性的賽道，可能更具韌性。

企業(yè)自身也必須審視自己的資產(chǎn)負(fù)債表，遵循“現(xiàn)金為王”的原則，降低不必要的杠桿，儲(chǔ)備過(guò)冬的糧草。只有那些具備真正的技術(shù)硬實(shí)力或商業(yè)模式創(chuàng)新能力的公司，才能穿越周期，在政策與市場(chǎng)的新共識(shí)中贏得超額回報(bào)。

歷史的路不是注定的，人定勝天，日本的經(jīng)驗(yàn)也只是經(jīng)驗(yàn)，是別人的歷史，所走的不是必然的命運(yùn)，而是不同選擇可能引向的不同結(jié)果。

中國(guó)面臨獨(dú)特的挑戰(zhàn)，也擁有獨(dú)特的條件。

能否避免“失去的X年”，不取決于某個(gè)單一政策，而取決于能否形成一套相互協(xié)調(diào)、直面核心矛盾的政策組合，以及社會(huì)能否凝聚共渡難關(guān)的耐心與共識(shí)。

這將是未來(lái)幾年，對(duì)中國(guó)決策智慧和全社會(huì)韌性的一次全面考驗(yàn)。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來(lái)源 |騰訊新聞圖庫(kù)

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