專訪中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤：“靈活高效”將成為2026年貨幣政策關(guān)鍵詞丨高端訪談

繼2024年底時隔十四年再度重提“實施適度寬松的貨幣政策”后，2025年底中央經(jīng)濟工作會議又一次提及“繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策”，且在具體表述上用“靈活高效運用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”取代了“適時降準(zhǔn)降息”。與此同時，日前召開的中國人民銀行貨幣政策委員會第四季度例會（以下簡稱“四季度例會”）提出，要發(fā)揮增量政策與存量政策的集成效應(yīng)，綜合運用多種工具加強貨幣政策調(diào)控，依據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢以及金融市場運行狀況，精準(zhǔn)把握政策實施的力度、節(jié)奏和時機。在此背景下，2026年貨幣政策走向成為市場關(guān)注焦點。

金融投資報記者就此專訪了中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤，圍繞2025年貨幣政策操作情況、2026年貨幣政策走向以及相關(guān)政策產(chǎn)生的影響等問題展開了深入交流。

管濤

中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家

降準(zhǔn)和降息仍然有空間

記者提問

近期，中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)“繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策”，但在具體表述中用了“靈活高效運用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”。您如何理解“靈活高效”這一新提法背后的政策信號？

管濤：本次會議將“適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕”替換成“靈活高效運用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持流動性充裕”，或釋放了以下貨幣政策信號：

一是如確有需要，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度、節(jié)奏和時機，降準(zhǔn)和降息仍然有空間。

二是降準(zhǔn)和降息并非貨幣政策工具的必選項。因為除降準(zhǔn)之外，保持流動性充裕的手段還可以綜合運用其他數(shù)量調(diào)節(jié)工具；除降息之外，通過強化利率政策執(zhí)行和監(jiān)督，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運用，加強與財政政策的協(xié)同等，也可以促進社會綜合融資成本在低位運行。

三是貨幣政策提質(zhì)增效還有空間。如引導(dǎo)大型銀行發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟主力軍作用，推動中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，做優(yōu)增量、盤活存量，提高資金使用效率；用好用活結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，扎實做好金融“五篇大文章”，加強對擴大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域的金融支持。

四是珍惜貨幣政策空間，注意平衡穩(wěn)增長與防風(fēng)險的關(guān)系。截至今年三季度末，銀行凈息差為1.42%，較同期銀行不良貸款比例低了10個基點，自去年一季度二者倒掛以來，程度不斷加深，這是當(dāng)前利率政策操作的重要制約。此外，還要從宏觀審慎角度觀察、評估債市運行情況，關(guān)注長期收益率變化。

逆周期調(diào)節(jié)效果逐步顯現(xiàn)

記者提問

2025年的貨幣政策基調(diào)已轉(zhuǎn)向“適度寬松”，但降準(zhǔn)降息的實際力度似乎低于2024年。這是否意味著寬松力度不及預(yù)期？如何看待其實際效果？

管濤：2024年底重提“適度寬松”，半年后降準(zhǔn)降息才落地，且力度低于2024年。今年僅降準(zhǔn)一次、50個基點，去年降準(zhǔn)兩次、累計100個基點；今年僅下調(diào)政策性利率——7天逆回購利率一次、10個基點，去年下調(diào)兩次、累計30個基點。此外，1月份還暫停了國債公開市場凈買入操作，10月份才根據(jù)形勢發(fā)展變化恢復(fù)了此項操作。

但疊加其他數(shù)量工具的使用，逆周期調(diào)節(jié)效果逐步顯現(xiàn)。今年前11個月，通過公開市場操作、MLF、常用借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具，累計凈投放貨幣5916億元，去年同期為凈回籠貨幣3.09萬億元。截至今年11月底，廣義貨幣供應(yīng)（M2）同比增長8.0%，增速同比提高0.9個百分點；社會融資規(guī)模存量增長8.5%，高出0.7個百分點。前三季度，以M2/年化國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和社融存量調(diào)整（不含非金融企業(yè)境內(nèi)募股和貸款核銷）/年化GDP衡量的宏觀杠桿率分別累計增加9.1個百分點和11.5個百分點，同比分別多增2.7個百分點和2.2個百分點。同時，信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，為經(jīng)濟穩(wěn)中向好創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境。

記者提問

在貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“適度寬松”后，2025年10年期國債收益率為何反而有所反彈？

管濤：在貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”后，今年（截至12月26日）10年期國債收益率不跌反升，累計反彈16個基點。這主要是因為去年底的“搶跑”行情透支了貨幣寬松的利好。然而，這并不影響社會綜合融資成本下行。

今年9月份，新發(fā)放企業(yè)貸款和個人住房貸款利率同比分別下降約40個基點和25個基點。直接融資成本也同步下行：年均10年期國債收益率為1.74%，繼去年回落51個基點后，又回落47個基點；年均1年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）為1.71%，繼去年回落43個基點后，再回落36個基點。二者降幅均超過了今年年均政策性利率27個基點的降幅。

政策“協(xié)同性”體現(xiàn)在三個方面

記者提問

中央經(jīng)濟工作會議提出增強政策“協(xié)同性”，從貨幣政策角度應(yīng)該如何理解？

管濤：去年底社會信心得到提振、經(jīng)濟運行明顯回升，主要緣于“9·26”中央政治局會議后出臺了一攬子超預(yù)期的穩(wěn)增長、防風(fēng)險舉措。今年，面對外部濫施關(guān)稅，我國經(jīng)濟迎難而上、展現(xiàn)韌性，則是因為我國對外部沖擊既有預(yù)判也有預(yù)案，應(yīng)對預(yù)案的提前量和富余量也打得比較足。因此，中央經(jīng)濟工作會議在重申“實施更加積極有為的宏觀政策”的同時，保留了加強“政策前瞻性針對性”的提法，但將“有效性”替換成“協(xié)同性”。這與后面用“堅持穩(wěn)中求進、提質(zhì)增效”替換“堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)”、用“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)”替換“充實完善政策工具箱”，以及在保留“逆周期”的同時增加“跨周期”的表述，都是基于“提高宏觀治理效能”的同一考慮。這正是理解2026年貨幣政策的重要邏輯起點。

中央經(jīng)濟工作會議提出增強政策“協(xié)同性”，從貨幣政策角度理解主要體現(xiàn)為：

一是發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，既要不斷豐富貨幣政策工具箱，適時推出增量舉措，也要落實落細現(xiàn)有政策，加強貨幣政策執(zhí)行和傳導(dǎo)，充分釋放政策效應(yīng)。

二是加強與財政政策的協(xié)同，并發(fā)揮好產(chǎn)業(yè)、價格、就業(yè)、消費、監(jiān)管等其他政策的作用，促進形成更多由內(nèi)需主導(dǎo)、消費拉動、內(nèi)生增長的經(jīng)濟發(fā)展模式。如今年9月針對居民個人消費貸款和消費領(lǐng)域服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款的財政貼息政策就是加強財政貨幣協(xié)同、投資于物和投資于人緊密結(jié)合的一個典范。財政部門明確2026年要繼續(xù)用好這個“雙貼息”政策。

三是增強宏觀政策取向一致性和有效性，將各類經(jīng)濟政策和非經(jīng)濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。其中，將存量政策和增量政策納入一致性評估是新的提法，旨在進一步形成著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期（即“四穩(wěn)”）的政策合力。

加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度

記者提問

對于2026年的貨幣政策，中央經(jīng)濟工作會議和央行例會都提到了要“加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”。在具體實踐中，如何平衡好“逆周期”與“跨周期”調(diào)節(jié)？

管濤：日前，央行行長潘功勝就學(xué)習(xí)“十五五”規(guī)劃《建議》撰文指出，準(zhǔn)確把握科學(xué)穩(wěn)健的內(nèi)涵和要求，重點需要處理好短期與長期、穩(wěn)增長與防風(fēng)險、內(nèi)部與外部的關(guān)系。他在文中強調(diào)：“根據(jù)經(jīng)濟金融運行需要，綜合運用各種貨幣政策工具，加強逆周期調(diào)節(jié)，有力有效平滑經(jīng)濟波動。同時，關(guān)注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策過度導(dǎo)致效果衰減和長期副作用，更好支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，在中長期促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和可持續(xù)增長。”這為從貨幣政策角度強化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)提供了參照。

四季度例會重申繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度。在具體操作中，這一方面表現(xiàn)為支持性的貨幣政策立場不退坡。中央經(jīng)濟工作會議將“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”替換成“把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，或視為向市場發(fā)出的前瞻性指引，即若經(jīng)濟增速達標(biāo)而物價漲幅不達標(biāo)，央行也不會轉(zhuǎn)向限制性貨幣政策立場。另一方面表現(xiàn)為不搞大水漫灌，堅持精準(zhǔn)施策、留有余地。

記者提問

除了總量工具外，2026年貨幣政策在結(jié)構(gòu)性支持、風(fēng)險防控和機制建設(shè)方面可能會有哪些重要舉措？

管濤：2026年要實現(xiàn)“十五五”良好開局，貨幣政策“促改革、防風(fēng)險”的任務(wù)也很繁重。

根據(jù)央行黨委傳達的中央經(jīng)濟工作會議精神和四季度例會的工作部署及建議，在完善中央銀行制度，建設(shè)強大中央銀行方面：要構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系，動態(tài)評估完善貨幣政策框架；健全覆蓋全面的宏觀審慎管理體系和系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范處置機制；建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的金融市場體系；建設(shè)安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系。

在防范化解重點領(lǐng)域金融風(fēng)險，維護金融穩(wěn)定方面：助力宏觀層面把握好經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險防范之間的動態(tài)平衡，夯實金融市場平穩(wěn)運行和微觀單體金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營的根基；加強金融風(fēng)險監(jiān)測、評估、預(yù)警體系建設(shè)；堅定維護金融市場平穩(wěn)運行，用好兩項資本市場結(jié)構(gòu)性工具，探索常態(tài)化的穩(wěn)市機制建設(shè)，研究特定情景下向非銀金融機構(gòu)提供流動性的機制性安排；堅定推進金融支持融資平臺債務(wù)風(fēng)險化解工作，積極穩(wěn)妥處置中小金融機構(gòu)風(fēng)險，做好房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理；切實推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和風(fēng)險防控能力。

中央經(jīng)濟工作會議還提出要健全預(yù)期管理機制，提振社會信心。潘功勝在前文談及構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健貨幣政策體系的主要任務(wù)時提出，持續(xù)暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，其中包括提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態(tài)化、制度化的政策宣傳和市場溝通機制，以專業(yè)、務(wù)實的立場，做好政策溝通和預(yù)期引導(dǎo)。

嘉賓簡介

管濤

1992至2015年在體制內(nèi)工作，參與了1994至2014年中國外匯體制改革重大方案的設(shè)計。2020年3月正式加盟中銀證券，任全球首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理，長期從事宏觀經(jīng)濟、國際金融、貨幣政策、匯率政策等問題的研究，撰寫了大量工作報告和學(xué)術(shù)論文。曾應(yīng)邀參加總理經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會。其著有人民幣匯率“六部曲”：《中國先機：全球經(jīng)濟再平衡的視角》（2010年）；《匯率的本質(zhì)》（2016年）；《匯率的博弈：人民幣與大國崛起》（2017年）；《匯率的突圍》（2021年）；《匯率邏輯》（2022年）；《貨幣的反噬》（2025年）。最近合作出版了新著《貨幣新局》。

丨來源：金融投資報丨

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編輯：孫雪涵

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