百度昆侖芯的“家底”和“包袱”

AIX財經（AIXcaijing）原創

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

百度在AI芯片的資本化浪潮中，擲出了關鍵一子。

2026年1月1日，其AI芯片子公司昆侖芯正式以保密形式向香港聯交所提交主板上市申請。次日，百度集團公告確認，港交所已批準分拆方案。

這標志著，在國產AI芯片公司接連登陸資本市場、上演市值神話的狂熱背景下，這位標榜“All in AI”的互聯網老將，終于將“養在深閨”的核心算力資產——昆侖芯，推至獨立資本化的關口。

昆侖芯的前身是百度自2011年起布局的智能芯片及架構部。百度目前持股59.45%，分拆后，仍保持對昆侖芯的控股權。此次分拆，也是百度新任CFO何海建到任后在資本市場的首個大動作。

分拆上市的消息當日引爆市場，百度港股大漲9.35%，美股漲幅更高達15%。自2025年12月上市傳聞發酵以來，百度市值已攀升數百億港元，股價創下2023年以來新高。

市場狂熱之下，這項被稱為“百度AI故事里最值錢的底層資產”的芯片業務，到底值多少錢，成了最大懸念。

此前，昆侖芯在2025年7月完成D輪融資后，私募市場估值約210億元人民幣。而已在A股上市的同行們一度創造了驚人的市值——沐曦股份上市前估值不過200億，上市后市值一度沖到2700多億；摩爾線程上市前估值300億，上市后市值也一度突破3000億。

按這個邏輯，昆侖芯應該能搭上這波熱潮。但就在它遞交申請的同時，這些同行的股價已從峰值回調。

可見市場在對國產GPU替代故事抱以熱情的同時，也在回歸理性，重新審視高估值背后技術落地與盈利前景的現實難題。一位關注港股的投資人補充分析，市場對昆侖芯的疑慮主要集中于兩點：其一，“百度附屬”的身份是否是“包袱”；其二，相較于英偉達的CUDA和華為昇騰的CANN，其獨立生態建設仍處追趕階段。

那么，在國產AI算力自主化浪潮與資本市場熱捧的背景下，昆侖芯的合理價值區間究竟在哪里？它的獨立上市，對百度乃至國產AI芯片產業，究竟意味著什么？

昆侖芯的“家底”

要看清昆侖芯的價值，得先把它放到中國AI芯片這張巨大的牌桌上，看看它坐在什么位置。

首先看最核心的指標：營收和出貨量。

昆侖芯還沒上市，財務數據不透明，但綜合多家媒體的信息，它在2024年的營收大約是20億元，虧損約2億元。這個規模，在普遍處于投入期的國產AI芯片公司中，處于國產陣營第一梯隊。

投行對其營收增速的預測非常樂觀。根據高盛預測，2025年昆侖芯銷售額約35億元，2026年有望增至65億元。

衡量一個芯片玩家實力的，最直接的指標是出貨量。根據IDC的數據，2024年，中國加速計算芯片市場的牌局基本是這樣的：

英偉達一家獨大，出貨190萬片，吃掉了近70%的份額；華為昇騰出貨64萬片，是國產陣營的“頭號玩家”，拿下了約23%的份額。

昆侖芯排在第三，出貨6.9萬片。這個數字雖然遠不及前兩位，但它已經是國產AI芯片出貨量第二。不過，市場競爭格局在快速演變。據財新報道，2025年寒武紀因獲得字節跳動訂單，上半年營收增長超43倍。

這個出貨量說明，昆侖芯已經跑通了從設計、流片到規模量產的全流程，產品穩定性和可靠性經過了市場驗證，拿到了繼續玩下去的門票。

接下來看昆侖芯是怎么“出牌”的。它的打法，不是直接賣芯片，而是提供“AI服務器整體解決方案”。

這對后入局者來說是個聰明的做法。它繞開了讓客戶自己做軟件適配的麻煩，直接給出“開箱即用”的系統，特別對那些技術能力有限但又急于實現“自主可控”的政企、運營商客戶來說，吸引力很大。這也是昆侖芯能快速做大營收規模的關鍵。

但此模式的另一面，就是毛利率的問題。因為解決方案里包含了大量服務器等外部硬件的成本，可能會拉低毛利率。

作為參照，近期沖擊IPO的國產GPU公司天數智芯的招股書顯示，其芯片產品毛利率在53%-61%，而需要集成外部硬件的AI解決方案業務初期毛利率僅為25.9%，后來通過優化才提升至45%左右。

“因此，昆侖芯的長期估值，將取決于它能否將軟件和服務價值提煉出來實現更高溢價。”關注港股的投資人李磊分析道。

最后看它的客戶。

昆侖芯的客戶有兩大類。第一類是百度內部客戶，包括搜索、云計算、自動駕駛等業務線的采購需求。

但真正決定其獨立市場價值與成長性的，是第二類——外部客戶。這包括中國移動、南方電網、招商銀行等政企及大型國企。這類客戶的采購決策往往與國產化替代政策相關。其中，最關鍵的一單是，它2025年8月在中國移動的AI服務器集采中，拿下了十億級的大單。

除了客戶，昆侖芯的股東中出現了比亞迪、國新基金等戰略投資者。這些“新股東”不僅帶來了資金，更帶來了汽車產業鏈、政企市場等關鍵資源。這手牌，是許多純粹創業公司拿不到的。

拆解下來，昆侖芯有一個不錯的市場開局，一套務實但有待升級的商業打法，一個正在進化的客戶結構，以及一個含金量頗高的股東名單。其在一級市場的估值（約210億元）也與同行們上市前的水平相當。

按理說，昆侖芯會是資本熱潮中的下一個寵兒，但時機又不完全一樣。現在市場目睹了同行市值的回調，情緒從“想象未來”轉向“審視現實”。如果“國產替代”故事不能持續點燃市場，投資人給出的估值基準自然更為保守。

昆侖芯的兩道關：身份與生態

市場對昆侖芯的疑慮，主要集中在兩個問題上。據李磊總結，分別是身份和生態。

昆侖芯脫胎于百度，這既是它最大的優勢，也讓市場擔憂其獨立性。

優勢是顯而易見的。芯片研發最怕的就是沒有真實場景去打磨。昆侖芯從誕生之初，就能在百度內部龐大的搜索、大模型訓練、自動駕駛等業務環境里進行測試和迭代，這讓它得以快速成熟，從實驗室階段進入規模化量產與商業部署階段，這是許多創業公司難以企及的優勢。

但當昆侖芯要走向更廣闊的市場時，這個“百度之子”的身份，就變得微妙起來。

昆侖芯過去主要服務百度內部，獨立上市后，理論上能以中立供應商的身份去搶市場。但出于數據安全、技術路線和競爭關系的考量，頭部互聯網公司對這樣的競爭對手會極為謹慎。這可能直接限制昆侖芯在互聯網公有云這個最大、最優質市場的潛在份額。

相比之下，寒武紀、摩爾線程這些從一開始就定位為“中立第三方”的公司，在獲取客戶信任上相對有著天然的優勢。

面對這個困境，昆侖芯正在從技術、資本兩個維度撕掉“百度之子”的標簽。

在技術上，昆侖芯采用“類CUDA”的兼容性路線，能實現較高比例的代碼無縫轉換，降低了企業從英偉達生態遷移的成本。同時，它還推出了“天池超節點”這樣的系統級創新，展現了其獨立的技術架構思維。這些舉措，都在向市場傳遞一個信號：昆侖芯不只是百度內部的配套部門，而是一個有獨立技術追求的芯片公司。

在資本方面，昆侖芯從2021年起就開始獨立融資，如今百度的持股比例已從早期的76.17%稀釋至59.45%。雖然這些動作都意在強化其獨立身份，但據高盛報告，“截至2025年末，昆侖芯外部銷售額占比仍較低”。可見，想要扭轉“依賴百度內部需求”這一固有印象仍需時間。

但身份的轉變，只是解決了市場的“心理障礙”。真正決定昆侖芯長期價值的，是一個更深層的問題：生態。

在硬件層面，昆侖芯已迭代至第三代，其最新的P800芯片能支撐千億參數大模型的訓練與推理任務。同時，其已點亮的3.2萬卡超大規模集群，在訓練場景的規模化落地方面，也走在了國內同業的前列。

但“買芯片，實為買生態”，已成為業內共識。英偉達之所以能建立起今天的霸主地位，真正的護城河是耗時近二十年打造的CUDA生態。這個生態包含了從編譯器、庫函數到調試工具的全套解決方案，形成了極高的用戶粘性和遷移壁壘。即便其他廠商的芯片在特定算力指標上可能占優，但開發者基于CUDA積累的代碼資產和開發習慣，使得轉換成本巨大。

國產廠商亦深刻認識到此點，并正奮力追趕。在國內，華為全力構建自己的CANN軟件棧，試圖復制這一成功路徑。阿里旗下自研芯片平頭哥也在推進與CUDA生態的兼容性工作。

反觀昆侖芯，雖然它在兼容CUDA方面做了大量工作，并與自家的飛槳框架深度融合，但其獨立的、開放的軟件生態，若想獲得市場認可，必須在生態建設上投入巨大資源，補足歷史短板。

一位AI領域的開發者對此表示，“我們選擇技術棧時，除了看性能，更看重社區的活躍度、工具鏈的豐富程度和遇到問題時能否快速找到解決方案。”即使是昆侖芯、平頭哥這些互聯網巨頭的芯片部門，也面臨類似的挑戰：生態的成熟度需要時間積累，不是一蹴而就的。

對于昆侖芯而言，這意味著三個層面的挑戰。

首先是市場信任的驗證周期。即使從純粹的硬件指標看，昆侖芯已經不輸國內對手，但要讓開發者相信其生態的穩定性和可靠性，需要經過嚴苛的、長周期的客戶驗證。

其次是工具鏈的完善。一個強大的工具鏈背后是無數開發者真實使用場景的反饋和海量Bug的修復。編譯器優化、算子庫覆蓋、與各類框架的深度適配等，都需要時間沉淀。這不是一個“一次性投入”就能解決的問題，而是需要持續的、基于真實用戶反饋的迭代。

最后是生態合作伙伴的多元化。健康的生態不僅要有技術提供者和使用者，還需要有系統集成商、獨立軟件開發商、解決方案伙伴等多元角色參與。對于新晉國產芯片廠商而言，如何吸引并綁定一批有實力的生態合作伙伴，共同開拓市場，是比技術研發更復雜的商業命題。

最終，拼的還是哪家芯片能支持最廣泛的模型生態，或是跑出殺手級應用。

而市場對昆侖芯的長期估值，還是要等待身份和生態這兩個關鍵問題的答案。它需要向市場證明，自己不僅能走出百度的“舒適區”，具備獨立造血能力；更要證明，自己有能力在漫長的、多層次的生態建設中堅持投入，最終構建起一個繁榮的軟件生態。后者比前者更難。

百度下了一盤什么棋？

昆侖芯的分拆上市，絕非一次簡單的財務操作或資產剝離。這對于百度和昆侖芯分別意味著什么？

首先，給了昆侖芯一個新身份，讓它自己融資、自己賺錢。

芯片是“吞金獸”，研發、流片、迭代，每一步都需要天文數字的投入。根據昆侖芯的規劃，M100芯片將于2026年初上市，M300芯片計劃于2027年初發布。這樣的產品迭代計劃，以及軟件生態的建設，都需要大量真金白銀的投入。

當集團整體面臨增長壓力時，芯片這種回報周期漫長的業務，很考驗內部的資本配置權重。

獨立上市后，昆侖芯可以用自己的技術路線圖和市場故事去融資，還可能從百度內部一個“燒錢”的部門變成去市場上賺錢的業務，增長也不再受限于百度自身的業務需求。

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為昆侖芯松綁的同時，百度也在為自己“解套”。

長期以來，資本市場給百度的標簽是“一家搜索廣告公司”。但實際上，百度在芯片、框架、模型、應用四個層面都有布局，這包括昆侖芯（芯片）、飛槳框架、文心大模型，以及搜索、云計算等應用。而它在AI領域的巨額投入，常常被看作是拖累利潤的成本。

分拆昆侖芯，一方面是把芯片資產的顯性化，單獨給市場看；另一方面，是把剩余業務的聚焦化。百度保留的業務——搜索、云計算、自動駕駛等，也會因為不再承擔芯片的巨額研發投入，而獲得被重估的機會。

高盛做過測算，基于昆侖芯2026年約65億元的銷售額預測，采用5倍市銷率（與百度云目標市銷率相當）至20倍的市銷率（與寒武紀2027年預測市銷率相當），百度所持的股權的估值區間可達30億至110億美元。如果采用更樂觀的40倍市銷率（與寒武紀當前2026年估值倍數相當）來算，百度所持股權估值可達220億美元。這意味著，昆侖芯這一項資產，就可能為百度增加6%至45%的市值。

最后，昆侖芯的分拆，也將反映出資本市場對國產AI芯片的定價邏輯。

李磊對「定焦One」表示，目前A股市場對AI芯片公司的估值，存在一種“情緒溢價”。在華為昇騰未上市、昆侖芯尚未分拆的時期，寒武紀是A股市場唯一的純正AI芯片標的，這種稀缺性，使得它承載了整個板塊的情緒。而隨著其在2025年上半年實現盈利，估值邏輯也開始向“利潤”切換。

昆侖芯選擇登陸港股，進入更成熟、更多元的全球定價體系，如果能獲得一個與其基本面相匹配的估值，那么，對于糾偏板塊估值泡沫、引導資本向真正有技術和商業前景的公司配置，都有正向意義。李磊補充道，即使在美國市場，AI芯片領域也存在估值泡沫的風險，這更加說明了對國產芯片進行理性定價的重要性。

當然，這也將反向證明百度作為孵化平臺的價值，進一步提升它作為控股公司的估值。

說到底，分拆昆侖芯這步棋，百度既給芯片資產松了綁，也意在讓市場重估母公司價值。但這盤棋究竟能走多遠，最終還得看市場如何定價。資本是會為一個能自己造芯、有全套AI技術的“平臺百度”買單，還是依然只認可傳統的流量變現業務？這不僅關乎百度的股價，更決定了它在未來十年牌桌上的座次。

*題圖來源于昆侖芯科技官網截圖。應受訪者要求，文中李磊為化名。