袁海霞等：近期債市調整如何看？

袁海霞 中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

盧菱歌 中誠信國際研究院研究員

譚 暢 中誠信國際研究院研究員

本文轉載自12月26日中誠信研究微信公眾號。

本文字數：7717字

閱讀時間：24分鐘

本期要點

1、市場表現：長端利率調整驅動收益率曲線陡峭化，信用債市場調整相對滯后

11月以來，尤其是中下旬以后債市出現較為明顯的調整，利率債與信用債表現略有分化。

利率債收益率曲線更加陡峭化，調整壓力集中在長端。11月中下旬開始，10年與30年期國債收益率出現明顯上行，其中30年期上行幅度更大。11月以來1年期、10年期、30年期國債振幅分別為6bp、8bp、14bp，超長端品種波動明顯。這也導致收益率曲線更加陡峭化，關鍵期限利差有明顯擴張。

信用債調整相對滯后，信用利差小幅被動走擴。信用債收益率先波動上行，其中中高等級收益率上行幅度相對更大，后各等級收益率有不同程度的回落，較利率債修復更快。由于利率債調整更為明顯，信用利差多數被動走擴，總體仍均處于歷史低位水平。

2、調整原因：多重因素驅動市場有所調整，市場情緒、機構行為、供需面或是主要關注點

此次市場階段性調整受到情緒整體偏弱、機構行為、供需結構等多重因素綜合影響。

情緒面整體偏弱，避險邏輯強化或為本輪債市調整觸發劑。重要政策會議前市場進入觀察期，對明年財政力度等政策存在不確定性，機構操作趨于謹慎，可能主動降低風險敞口。同時資金投放及國債買賣操作力度不及預期也影響市場情緒，下半年央行未實施降準降息，且10月和11月流動性投放力度同比減弱，市場對貨幣寬松有一定預期差。此外，房企信用事件也擾動市場情緒。

年末機構行為趨于謹慎，防御行為與止盈動機疊加引發收益率上行。臨近年末，在考核壓力、監管政策等外部約束下機構行為也有所變化，一方面年末機構贖回與兌現浮盈意愿上升，買盤承接意愿可能不足；另一方面，公募基金費率改革預期增強，引發債基調倉與拋售行為。

長債供給增加、需求減弱，供需結構失衡加大長債調整壓力。近年來中長期國債規模占比增加，特別是超長期國債供給放量，而銀行、保險等配置盤承接力有限，基金等交易盤需求下降，加劇超長債調整壓力。

市場對偏弱的經濟數據反應鈍化，基本面未能主導近期利率走勢。經濟數據延續弱修復，但市場已提前預期，短期內未成為利率主導因素；通脹環比回升也對情緒形成一定壓制。

最近一周市場情緒有所緩和，債市有所修復。此次債市的調整可能更多是階段性的，短期內主要關注點在政策預期、情緒面和供需層面上，機構行為和情緒主導的債市調整或難以延續，中長期來看債市邏輯仍將回歸基本面和資金面。

3、未來展望：明年10年期國債收益率核心運行區間或在1.7%-1.9%，需警惕超預期因素帶來的擾動

10年期國債收益率的核心運行區間可能在1.7%-1.9%，或維持低位震蕩。“十五五”開局之年，預計宏觀政策將維持“寬貨幣+寬財政”的支持性基調。經濟弱修復與流動性充裕的環境，不支持債券收益率趨勢性大幅上行；債券市場在需求端和機構行為等方面也面臨挑戰，機構博弈之下收益率或呈現一定波動。同時需警惕基本面持續走弱、地緣政治演變加劇、基金改革費率落地等不確定因素可能造成的擾動。適度寬松的貨幣政策基調和“資產荒”下，

信用利差或延續小幅收窄趨勢，但考慮到信用利差已處于歷史相對低位，收縮幅度可能有限。

近期我國債券市場出現階段性調整，長端尤其是30年期國債收益率上行明顯，收益率曲線更加陡峭化。本輪調整受到多重因素影響，包括貨幣政策寬松預期、年末機構行為變化與公募基金費率改革預期、個別信用事件擾動以及超長債供需失衡加劇波動等。展望后市，未來債市主線仍將回歸基本面邏輯，在經濟基本面弱修復、寬貨幣基調延續的背景下，利率大概率維持低位區間震蕩；考慮到信用利差已處歷史低位，進一步收窄空間或有限，但需關注局部風險。

一、市場表現：長端利率調整驅動收益率曲線陡峭化，信用債市場調整相對滯后

11月以來，特別是進入11月中下旬后，債券市場出現較為明顯的調整，各期限收益率出現不同程度的上行，其中利率債收益率變動更為明顯。具體來看，本輪調整主要有以下三個特點。

（一）利率債：收益率曲線更加陡峭化，調整壓力集中在長端

本輪市場調整的一個突出特征是國債收益率曲線形態的變化，長端利率調整更加明顯，尤其是30年期國債收益率明顯抬升。11月以來，10年期和30年期國債收益率呈波動上行態勢。11月中上旬，10年期國債收益率自月初的1.79%小幅波動上行至11月20日的1.81%，隨后上行速度明顯加快，走勢大致呈“M”型，分別于11月27日、12月4日到達階段性高點1.85%和1.87%，后隨市場情緒緩和，10年期國債收益率波動下行，截至12月22日，10年期國債收益率收于1.84%。從30年期國債收益率來看，11月中上旬30年期國債在2.14%-2.16%的區間內窄幅波動，自11月18日開始出現上行，且抬升速度較10年期國債更快，于12月4日升至2.28%的高點，此后一直在2.23%-2.28%的區間內震蕩。短端收益率則基本平穩。11月以來，1年期國債收益率先窄幅震蕩，后于12月中上旬開始有較明顯的下行，但整體在1.36%-1.41%的區間內運行。總體來看，11月以來1年期、10年期、30年期國債振幅分別為6bp、8bp、14bp，長端利率調整幅度更大。

從期限利差表現來看，收益率曲線的陡峭化趨勢體現為關鍵期限利差的擴張。截至12月22日，1年期國債與30年期國債之間期限利差為89bp，較11月初擴張14bp；與年初相比亦擴張12bp。回顧年內，1年期國債與30年期國債之間期限利差于4月末到達年內低點36bp后，便呈持續波動抬升趨勢，在本輪進一步強化了陡峭化的進程。

（二）信用債：調整相對滯后，信用利差小幅被動走擴

與利率債相比，信用債市場反應相對滯后，但在一段時間調整后體現出更快的修復速度。以3年期中短期票據為例，11月以來，中短期票據收益率先小幅下行，自11月20日起收益率進入波動上行階段，于12月8日到達階段性高點，在這一階段，收益率上行幅度從4bp到11bp不等，其中中高等級收益率上行幅度相對更大；后各等級收益率均有不同程度的回落，在配置力量支撐下，信用債修復速度更快。截至12月22日，AA-級債券收益率較11月初下行9bp，更高等級3年期中短期票據利率水平與11月初的利率水平相近。

由于利率債、尤其是長端利率債調整更為明顯，信用利差多數被動走擴。截至12月22日，AA級至AAA級信用利差較11月初擴張3-4bp，AA-級信用利差則收窄6bp，總體仍均處于歷史低位水平。

二、調整原因：多重因素驅動市場有所調整，市場情緒、機構行為、供需面或是主要關注點

此次市場階段性調整受到情緒整體偏弱、機構行為、供需結構等多方面因素的綜合影響，11月中下旬至12月上旬市場處于一定的政策信號觀察期，在更為明確的方向性指引落地前，投資者情緒普遍偏向謹慎，對利空因素更加敏感，疊加年末機構配置意愿階段性減弱等，共同加劇了市場的調整壓力。

（一）情緒面整體偏弱，避險邏輯強化或為本輪債市調整觸發劑

市場情緒整體偏弱是影響近期債市走勢的重要原因，這主要與政策觀察期內謹慎觀望情緒升溫、貨幣寬松預期存在落差、風險事件擾動市場情緒等有關，具體來看：

第一，重要會議召開之前市場存在一定觀望情緒。11月中下旬處于年末政治局會議、中央經濟工作會議等重要會議之前的政策觀察期，于12月召開的中央政治局會議和中央經濟工作會議將定調下一年的宏觀經濟政策方向，尤其是市場高度關注的財政政策力度、貨幣政策配合、重點支持領域等關鍵維度。在具體政策取向明朗之前，市場對明年財政刺激的規模、節奏及實施方式存在一定不確定性，部分投資者可能傾向于主動降低風險敞口，等待更明確的信號。

第二，資金投放及國債買賣操作力度不及預期。“十五五”規劃建議稿延續適度寬松的政策基調，資金市場整體維持平穩寬松，不過市場對央行貨幣操作情緒可能更加敏感，貨幣政策寬松預期存在落差也推升市場擔憂情緒。下半年央行未采取降準降息操作，主要通過多種貨幣政策工具投放流動性，疊加全年經濟目標大概率順利完成，市場對年底降準降息的預期降溫。其次，10月開始央行重啟國債買賣操作，11月央行國債買賣規模為500億元，操作規模較小、不及預期。同時10月和11月央行通過公開市場操作凈投放985億元，資金投放力度不及上年的3807億元，其中11月央行等量續作了10000億買斷式逆回購，未投放增量資金，對市場情緒也有一定擾動。第三，央行行長潘功勝在《金融時報》發文強調“貨幣政策科學穩健”，逐步構建短中長期搭配的基礎貨幣投放機制，以及把握短期與長期的關系，在中長期促進經濟轉型和可持續增長，央行可能更注重中長期的調控，引起市場對短端利率上行的擔憂。

第三，房企債券展期影響市場情緒。11月26日晚，萬科在上清所發布公告稱，將召開債權人會議討論“22萬科MTN004”展期事項的三項議案，“22萬科MTN004”債項余額為20億元，利率為3%。這也是萬科首次在公告中出現債券“展期”表述。公告發布當日，萬科遭遇股債雙殺，多只境內債券盤中大跌，其中“22萬科02”、“21萬科04”盤間跌幅超35%，“23萬科01”、“21萬科06”等也因跌幅較大而臨停。股價表現同樣不容樂觀，萬科A當日下跌2.48%，報收5.89元，創下近十年新低。從后續進展來看，“22萬科MTN004”的展期方案未獲債權人投票通過，萬科使用寬限期權利繼續發起投票，但再次未獲債權人通過；12月17日，萬科發布了另一筆境內公司債“22萬科MTN005”的六項展期議案，目前仍在表決過程中。上述事件加劇了債券市場的脆弱情緒，也是造成債市調整的因素之一。

（二）年末機構行為趨于謹慎，防御行為與止盈動機疊加引發收益率上行

臨近年末，在考核壓力、監管政策等外部約束下機構行為也有所變化，機構態度趨于保守，買盤疲弱、賣債行為增多也影響到債券收益率走勢。一方面，11月以來債市持續面臨贖回壓力，銀行等機構為兌現年內賬面浮盈、平穩完成年末考核，買入動力減弱，同時止盈鎖定收益的動機增強。同時出于對年末資金面波動及明年宏觀政策不確定性的考量，機構在操作上可能趨于防御，通過控制久期、調整持倉等方式降低風險，短期內市場買盤承接意愿可能不足。

另一方面，臨近年末市場預期基金費率新規或將正式落地，開始調整債券持倉。9月證監會就公募基金費用新規公開征求意見，新規將贖回費率簡化為三檔，持有期少于7天的贖回費率不低于1.5%，7天至30天的不低于1%，30天至6個月的不低于0.5%，這一設計旨在增加產品的短期持有成本、抑制短期交易行為，引導長期持有。對于債券基金而言，低利率環境下債券市場的資本利得和票息收益空間不大，而新規進一步削弱了通過債基進行波段操作的吸引力；同時降低債基作為流動性管理工具的性價比，理財產品等可能傾向于配置短債基金以滿足流動性需求，若持有期不足6個月，新規要求的贖回費率將顯著侵蝕投資收益，甚至可能無法覆蓋交易成本。受公募基金費率改革預期影響，市場機構擔憂新規落地后可能導致贖回成本上升，減持債券、提前進行調倉的意愿上升，開始拋售債券資產，在買盤力量疲弱的背景下進一步加劇了市場調整壓力。

（三）長債供給增加、需求減弱，供需結構失衡加大長債調整壓力

債券供需不匹配、特別是超長債的供需失衡也給市場帶來調整壓力。在供給端，近幾年超長期特別國債大量發行，國債發行期限拉長、中長期國債規模增加。近五年中長期國債占比逐漸增加，2025年發行的10年期以上國債數量占比、規模占比分別為23%和26%，分別較2021年增加7個和10個百分點，中長期國債體量明顯增加1。其中特別國債占據超長債供給主導，2025年超長期特別國債共計發行1.3萬億元，期限為20、30、50年，超長期特別國債在特別國債中規模占比超過七成。而在需求端，銀行、保險等主要配置機構在指標考核要求以及負債端穩定性下降的雙重壓力下對于超長債的承接力量有限。隨股市走強，保險等機構的資產配置結構向權益類資產有所傾斜，對債券市場的支撐力量相應減弱。金融監管總局數據顯示，截至2025年三季度末，險資對債券的配置比重較二季度降低0.7個百分點，這也是自2022年以來的首次下降，而股票配置占比環比提升1.2個百分點，險資在低利率環境下為尋求收益作出一定轉向。作為重要交易盤的基金則面臨業績表現偏弱和費率新規的擔憂。基金作為去年超長國債的主力買盤之一，年內10年以上國債凈買入規模較上年下降68%，交易型買盤的需求下降，也是導致超長國債表現相對更弱的原因。

（四）市場對偏弱的經濟數據反應鈍化，基本面未能主導近期利率走勢

四季度以來我國宏觀經濟延續“弱修復”特征，經濟數據邊際承壓，面臨內需不足以及投資、消費增速放緩等問題，經濟復蘇動能仍需鞏固。從經濟數據表現來看，11月制造業PMI為49.2%，較上月上升0.2個百分點，雖小幅上行，但已連續8個月處于榮枯線以下；1—10月份，規模以上工業企業利潤同比增長1.9%，工業企業利潤數據偏弱。總體來看，基本面仍然承壓，但市場此前可能已“透支”對基本面弱修復的預期，短期內數據走弱帶來的利好效果不明顯，基本面可能不是本輪收益率調整的主要影響因素。另外10月CPI環比由降轉升，同比漲幅擴大至0.2%，PPI環比實現年內首次上漲，同比降幅持續收窄，市場對后續通脹回升預期有所增強，可能也影響到市場情緒。

總體來看，前期市場情緒相對悲觀，持續陰跌加上短期內沒有明顯利好信號，部分機構選擇落袋為安，但買盤力量偏弱，由此形成市場調整和波動，在低利率環境中，波動的影響可能會被放大。最近一周債市情緒有所緩和，政治局會議與中央經濟工作會議明確釋放“靈活高效運用降準降息”等寬松信號，提振市場情緒。不過市場做多信心并不穩固，不同期限債券表現有所分化，市場對超長端債券的態度相對謹慎，長久期債券需求可能偏弱。此次債市的調整可能更多是階段性的，短期內主要關注點在政策預期和供需層面上，機構行為和情緒主導的債市調整或難以延續，在利率回升至一定水平時，其配置價值提升或增強對需求端的吸引力，推動利率走勢發生變化，中長期來看債市邏輯仍將回歸基本面和資金面。

三、未來展望：明年10年期國債收益率核心運行區間或在1.7%-1.9%，需警惕超預期因素帶來的擾動

2026年是“十五五”開局之年，穩定信心和預期十分重要，穩增長仍是重要任務。從經濟環境來看，我國面臨的外部局勢更加復雜，地緣沖突和貿易紛爭持續帶來一定不確定性，且我國經濟仍處于新舊動能轉換的關鍵時期，內生性消費和投資需求仍有待改善、房地產企穩回升動能減弱、價格水平整體低迷等問題尚存。

根據中誠信國際研究院判斷，明年宏觀經濟修復仍面臨壓力，中性假設下2026年我國經濟增速或較今年有所回落，大概為4.8%，疊加社會預期偏弱、微觀主體擴表意愿不足等多重壓力，明年宏觀政策仍將延續支持性立場，寬財政寬貨幣基調大概率延續。財政政策方面，明年財政政策或將維持一定擴張力度，而且在政策時機上可能會主動靠前發力，助力經濟開門紅。貨幣政策方面，適度寬松的貨幣政策基調下，央行或靈活運用公開市場操作、結構性工具等加強對流動性的調控，降準降息仍值得期待，同時可能繼續加大對“五篇大文章”等重點領域的定向支持，流動性環境預計將維持平穩。綜合來看，基本面和資金環境并不支持債券收益率大幅上行，特別是充裕的流動性環境對中短端債券形成支撐，國債收益率或圍繞政策利率整體維持低位運行。

但債券市場在需求端和機構行為等方面也面臨挑戰，機構博弈之下收益率或呈現一定波動。一方面，債券供需壓力可能持續給市場帶來擾動，穩增長仍需積極的財政政策發力，長期債券供給或維持一定水平，而保險、銀行等金融機構在考核壓力等約束之下難以進一步擴表，理財、基金負債穩定性也有所弱化，考驗債市需求力量。另一方面，政策持續支持下股市或逐步呈現以科技等新興板塊為主的結構性慢牛趨勢，股債蹺蹺板效應或依然存在，將對債市形成壓力，或繼續分流債市資金。

潘功勝行長在全國人大常委會報告今年金融工作情況時提到“10年期國債收益率保持在1.75%-1.85%”的表述可能是利率的重要參考點位，結合央行調控目標和年內利率走勢來看，明年10年期國債收益率或在7天逆回購利率以上的合理范圍內運行。低點可能在1.6%-1.7%的區間，此前收益率快速下行至1.60%附近是源于市場預期偏弱、資產荒加劇等，考慮到目前市場對經濟弱修復有較為一致的預期，國債收益率繼續向下突破前低的動力不足，綜合考慮目前點位及我們對于2026年降息趨勢的判斷，收益率低點大概率在1.6%-1.7%之間。高點判斷1.9%-2.0%，當前宏觀環境及寬貨幣預期依然存在的背景下，收益率也較難出現大幅上行，收益率向上突破關鍵點位需要更強的信號支撐，明年10年期國債收益率高點或與今年相近，推斷高點或在1.9%-2.0%之間。整體看，2026年10年期國債收益率核心運行區間或在1.7%-1.9%2。但也需注意，目前市場對震蕩行情形成較為一致的預期，而超預期的事件可能造成市場預期差、成為市場調整的催化劑，需警惕基本面持續走弱、地緣政治演變加劇、基金改革費率落地等內外部不確定因素可能造成的超預期波動，尤其是對長端收益率造成的擾動。

信用債方面，當前信用利差已壓縮至歷史低位，各等級信用利差處于歷史最小值和四分之一分位數之間，AAA級相對接近四分之一分位數，其余等級信用利差靠近歷史低位；與年初相比，各等級利差均有所收窄。后續“適度寬松”的貨幣政策基調下，流動性大概率將維持充裕、且“資產荒”背景下機構對信用債配置需求仍有支撐，信用利差或延續小幅收窄趨勢，但考慮到信用利差已處于歷史相對低位，收縮幅度可能有限，預計信用利差將延續低位區間震蕩格局。整體而言，目前債券違約風險整體在可控范圍內，信用利差不具有大幅上行基礎，但仍需警惕全球貿易格局重構下出口導向型企業的經營性風險、傳統產業及新興制造業領域基本面較弱的主體的兌付風險等局部領域風險帶來的不確定性，給信用利差帶來短期影響。