吳曉求：這一生大概只為中國資本市場而來｜我們的四分之一世紀

編者按：2025年，經濟觀察報以“我們的四分之一世紀”為年終特刊主題，旨在通過數十位時代親歷者的故事，共繪一幅屬于這段歲月的集體記憶圖譜。

“新世紀終于來了！新世紀一定是中國的世紀！”2000年，千禧年跨年之時，40歲的吳曉求在家里站在窗前開心地大喊。

彼時，他是中國人民大學（下稱“人大”）財政金融學院的副院長。吳曉求是中國最早開始研究資本市場領域的學者之一。他是資本市場的理論研究者，也是制度改革的積極推動者。從資本市場陷入“是否應該存在下去”的懷疑期開始，他就四處為資本市場吶喊疾呼。

在過去的三十多年中，吳曉求用鋼筆一筆一畫寫出了上千萬字的論文、演講稿、著作等文稿。新的想法持續在他腦海中涌現，他會與學院的教授在深夜進行討論，然后獨自思考、寫作至凌晨。有時候，寫作到晚上2、3點鐘，連咖啡都不用喝，因為他覺得做研究很快樂，能找到解決問題的思路這件事就足夠“提神”。

21世紀初，吳曉求說：“中國要成為一個偉大的國家，金融必須強大，金融強大是市場的強大，即資本市場要成為國際金融中心。”

2025年初，66歲的吳曉求在數百人參加的資本市場論壇上笑著說：“我這一生，大概只為中國資本市場而來。”

尋“藥方”

1990年12月，上海證券交易所、深圳證券交易所建立，標志著中國資本市場的正式誕生。

在20世紀90年代中期的學術界，有一批學者認為，資本市場就是研究一些股票，在理論界是不務正業的，與“高大上”的宏觀經濟學相比不值一提。

吳曉求開始的研究方向正是宏觀經濟學。1993年剛當教授時，吳曉求只有800元存款，買不起冰箱電視機，只買得起煤油爐。在蒙頭寫論文之余，他有時晚上會在東城區的職校兼課，騎自行車來回三個小時，一晚上能掙40塊錢講課費。

寫書也是他能發揮專長增加收入的一種方式。“那時有人給我出主意，說你寫一本暢銷書，我們負責賣，然后給你分成。我就想到了寫一本有關股票、債券的知識讀本。于是，我主編了《股票債券全書》，全書上下兩冊大約500萬字，一上市果然很暢銷。后來我分得了一些錢，就‘脫貧’了。”吳曉求說。

1993年，他又主編了內地最早的有關證券投資的教材《證券投資學》。這也是他“自然而然”地從宏觀經濟學研究轉換到證券投資和資本市場研究的契機。

1996年，吳曉求創辦了人大金融與證券研究所，并在1997年創辦中國資本市場論壇。論壇期間，與會專家會對可能長期影響資本市場發展的問題進行先導性討論。

除了做研究交流平臺外，吳曉求還會向社會傳達引導性理念：資本市場不是所謂的“投機的場所”，而是中國金融改革的基礎平臺。

在吳曉求看來，金融結構轉變的暗流趨勢，當時很多人還看不清楚。從金融脫媒的角度看，未來將有越來越多的人走向資本市場，無論是融資者還是投資者。這既是金融結構變革的力量，也是社會進步的標志。因此，他提出了“資本市場中心論”——資本市場是現代金融體系的核心和基礎。這一觀點在當時引起了很大爭議。

2000年底，A股的股票市值總價相當于當年GDP的50％，上證指數從2000年1月4日的1358點漲至2001年6月14日的2245.44點。

與此同時，股市中長期積累的問題和深層次矛盾開始顯現，證券公司挪用股民的保證金，基金公司內幕交易被曝光，投機、造假等亂象紛繁。

混亂狀態中，經濟學家吳敬璉提出了“股市賭場論”。2001年2月，厲以寧、蕭灼基、董輔礽、吳曉求、韓志國五名經濟學家在北京召開記者懇談會，他們共同認為，應把中國股市當作一個初生的嬰兒——盡管有很多毛病（不成熟之處），最重要的要給予愛護，不能“一棍子打死”。

吳曉求認為，中國資本市場的“先天不足”與建設伊始的認知有關系，當時資本市場被看作融資市場。在這一認知下，市場發展出現了重大偏差。

如何讓資本市場真正好起來，問題很多，應該先從哪里入手？吳曉求等一批學者在思考。他們認為，最重要的一個“藥方”是股權分置改革。

不同于海外資本市場，中國資本市場初期的上市公司股東分成兩大類，一類是通過公開發行、二級市場購買而后成為的流通股股東，另一類是以國有控股方為代表的非流通股股東。這是因為當時對資本市場認識不足，將資本市場定位為服務于國企解困，這樣的制度安排，是為了讓中國資本市場早日面世。

吳曉求認為，股權流動性障礙是中國資本市場發展一道繞不開的坎，成為中國資本市場向深度發展最根本的制約因素。他與團隊著手研究分析，于2004年出版了《中國資本市場：股權分裂與流動性變革》一書，為后來推動股權分置改革奠定了系統的理論基礎。

在改革方案的設計、推進過程中，吳曉求記得，2004年某一天，時任證監會主席尚福林打電話給他，討論股權分置改革如何推進。后來，吳曉求參與了幾乎所有會議的討論，為改革方案建言獻策。

2005年，股權分置改革啟動。

股權分置改革的核心機制是對價。在證監會開會時，時任證監會副主席屠光紹曾問吳曉求：“你覺得對價的比例是多少合適？”吳曉求說，存量增發的價格是按流通價的七折。后來的實踐證明，各上市公司股權分置改革的對價方案都在七折附近波動。

這項改革陸續進行了一年多時間才完成。在吳曉求看來，這是滬深交易所開市后，資本市場發展的又一座里程碑。

該不該“救市”？

股權分置改革完成后，2006年至2007年，中國股市迎來了一場大牛市。上證指數從2006年的低點持續上漲，至2007年10月達到6124點的高點，其間漲幅超過400%。

吳曉求說，A股市場終于在2007年開始具備財富管理功能，這是脫離只有融資功能的“低級市場”的重要進步。他判斷，2020年，A股市值將達到100萬億元人民幣，中國資本市場會成為全球最重要、規模最大、流動性最好的資產交易場所之一，完全可能躋身世界三大金融中心。

在股市高熱之時，股市“泡沫論”頻出，吳曉求發現，結構性泡沫確實存在，很多問題也在顯現。例如，資本市場上的內幕交易日益猖獗，虛假信息披露愈演愈烈，諸多操縱市場等蔑視法律的行為，嚴重損害了市場的公正性。

當投資者懷揣希望走進2008年時，一場席卷全球的金融危機來襲，A股也自牛市轉入熊市。

這一年，吳曉求與多名專家多次呼吁“救市”。在吳曉求眼中，救市不是救股指，而是持續改革資本市場的制度。在股權分置改革完成后，他已經在著手研究接下來的市場該如何前行，減持制度、發行制度、保證金制度等領域的改革都是擺在面前的難題。

在此次“救市”過程中，吳曉求并不太主張用過多的短期政策去影響市場，比如調節印花稅、輿論引導等方法，他覺得都是不太成熟的行為方式。在他看來，保持市場的透明度，讓所有的規則對投資者都是公平的，建立一個真正符合市場經濟原則和精神的制度體系，比什么都重要。

2008年國際金融危機之后，吳曉求主筆撰寫了《金融危機啟示錄》，系統論述了關于金融危機產生的重要原因，全面、系統地解剖和分析了這場金融危機。他希望市場能夠吸取教訓，更好地發展中國資本市場。

此后幾年，A股市場一直沒有完全從低迷中走出來。轉折出現在2014年。滬指從2014年6月19日的2023.74點漲至2015年6月12日的5166.35點。隨后，牛市戛然而止。

“那個時候顯而易見，市場處在非常瘋狂之中。”在吳曉求看來，這才是中國股市第一次真正的危機，因為是市場本身出了問題，估值泡沫化、過度杠桿化、投資者風險意識不足等共同促成了市場的暴漲暴跌。

雖然與2008年一樣支持“救市”，但這一次吳曉求的觀點是：“救市”有底線。場外高額配資是極其典型的豪賭行為，這是瘋狂的投機。這一次的結構性危機，把這一部分人“清理”出去也未嘗不是一件好事，所以，場外配資投機者不能救。此外，他認為，在3800點左右“救市”是恰當的。“‘救市’不是要再造一個牛市，是要穩住市場，穩定信心。”吳曉求說。

在2021年的一波牛市結束后，滬指在3000點反復糾纏。吳曉求覺得，這不算危機。這表明，步入“青春期”的資本市場依然有“基因缺陷”的因素，市場的定位還在融資的市場，成長是不可能的。不過，在滬指降至2900點甚至更低時，吳曉求重提“救市”。他說，證監會沒有“救市”的責任，但要保持市場透明度，維護規則的公平。他提出，應該徹底修訂減持規則、完善分紅制度、暫停新股發行。

“兩個目標”

吳曉求自認是個“樂天派”。但是自2014年開始，他的看法有一些改變。

吳曉求多了幾分憂慮。他多次說：“過去我信心滿滿，在2010年時就希望，到2020年中國資本市場大體走向規范，甚至認為應建成全球性的國際金融中心。現在都2024年了，影子都沒有看到！”

他對自己的觀念也有修正。2022年左右，吳曉求開始改變資本市場占金融體系主體的“單峰模式”的觀點。因為金融體系具有貨幣流動性和資產流動性兩種功能，他逐漸意識到，中國的資本市場很難提供貨幣流動性，從A股市場自身看，20年來上市公司的股票價格沒怎么上漲，市場指數也沒漲起來，而中國的商業銀行在中國經濟生活中的作用巨大，中國只能實行“雙峰模式”——銀行體系和資本市場共同主導的現代金融體系。這是一種對理想的妥協，也是現實的情況。

他直言，中國資本市場要成為全球性的國際金融中心，要有高度的透明、有足夠大的市值規模、有很好的流動性和成長性，還要很國際化。但在2008年金融危機之后，現實與這些目標漸行漸遠。市場制度和法律規則圍繞著融資者一方，市場不透明，違法處罰不嚴厲，對投資者的利益保護說得比做得多。雖然在不停地改革，但速度“非常之慢”。

但是吳曉求說：“2024年9月24日以后，我對這個市場開始抱有一些希望了。”他說，在新“國九條”的推動下，監管層密集出臺了很多政策，資產端、投資端和制度端的改革都在持續推進。

其中，資產端的改革是如何讓資本市場有成長性，通過持續改善上市公司結構，提高市場的投資價值，讓投資具有可預期性和可持續性；投資端改革的核心是擴大市場流動性，讓大資金進入，讓央行關切資本市場的穩定，繼而提供底線信心。

“目前來看，改革還在持續推進。”現階段吳曉求思考最多的是三個問題：第一是如何保持市場透明度，建立一個真正符合市場經濟原則和精神的制度體系；第二是規則的公平性；第三是欺詐上市、內幕交易、虛假信息披露、財務作假等嚴重的違規違法行為，必須有特別嚴厲的法律威懾。

談及法律威懾的問題，吳曉求提出，行政罰款不能從根本上遏制上述違法違規行為的發生，需要進行一系列的制度改革，才能讓嚴重違法違規者為此付出昂貴的代價。他說：“市場上的埋‘雷’者太多了，幫助埋‘雷’者的中介機構也不少，必須讓這兩類人付出昂貴的代價！比如涉嫌欺詐上市的實控人最高能不能判重刑，中介機構能不能被罰到傾家蕩產……這些問題還需要法律調整和司法體系的支持。”

在吳曉求心中，唯有通過持續改革制度，建立起如同金融詐騙犯罪一樣的處罰模式，根治A股“埋雷”痼疾才能看到希望。中國資本市場只有先完成掃雷，才能向下一步目標“國際金融中心”目標邁進。

2025年，吳曉求出版了一本《金融強國：中國之路》。他在書中說：“我們現在離成為國際金融中心還很遠，這個金融中心就是以人民幣計價資產為配置主體，因此，需要強大的本國貨幣與繁榮開放的資本市場。但前提是需要推動改革——人民幣的自由化、國際化，同時，必須推進資本市場資產端、需求端和制度端的改革。”

在吳曉求看來，建設金融強國除了要有強大的經濟基礎、蓬勃的科技創新能力，還必須有完善的法治和強大的國家軟實力作為支撐，將是一個漫長而艱難的過程。

吳曉求說：“2050年，我91歲了，我希望這兩個目標都能實現：第一，人民幣能自由地走向世界，成為與美元、歐元并立的三大國際化貨幣；第二，中國資本市場已然是全球重要的金融中心。這是我一生中最重要的目標。”

（作者 牛鈺）

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牛鈺

資本市場部記者 主要關注券商、多行業上市公司與資本市場動態 新聞線索請聯系郵箱niuyu@eeo.com.cn