當科技投資進入深水區，投資的策略與機會該如何調整？｜甲子引力

一個“水大魚大”的時代。

回顧過去十年，我們見證了許多“風口”的崛起與沉淀。從移動互聯網到共享經濟，投資的主旋律往往是追求爆發式的用戶增長和商業模式的快速復制。那個時代，充滿了“快”的哲學，比如快融資、快擴張、快退出。

然而，今天我們能清晰地感受到時代的主基調正在發生深刻的轉變。科技投資的主戰場，正從水草豐茂、但也容易迷失的“風口”，轉向水更深、浪更急，但也蘊藏著更豐厚回報的“深水區”。

在這片“深水區”中，哪些領域正孕育著下一個時代性的機會，作為投資者和創業者，我們又該如何調整姿態，迎接這場深刻的范式變遷？

在「甲子光年」剛剛舉辦的“轟然成勢，萬象歸一”2025甲子引力年終盛典上，一場名為《從風口到深水區：科技投資的策略與機會》對系列問題進行了探討。

來自光合創投的執行董事郭斌作為嘉賓主持，與來自達晨財智的合伙人鄔曦、普華資本管理合伙人蔣純、新鼎資本董事長張馳、華映資本管理合伙人章高男、毅達資本合伙人周喆等幾位在科技投資領域有著深厚積淀和實踐經驗的嘉賓層層剖析，分享了自己的心得。

以下為本場巔峰對話的文字實錄，經「甲子光年」編輯，在不改皮變原意的基礎上略有刪改。

郭斌（主持人）：感謝主辦方的邀請，我是光合創投的郭斌，也是這一環節的主持人。這次的主題從風口到深水區，得知這個主題后我很感慨。回顧中國VC領域的發展有三十年了，期間我們遇到不同的投資時代，不同風口的主題，起起伏伏。早期像移動互聯網、共享經濟，那個時代主旋律其實就是快，我們看到的是數據的爆發式增長、商業模式快速的迭代和復制，最大的話題就是唯快不破。

近十年，科技變成了主旋律。今天，我們就“深水區”進行探討。在科技領域深水區里面，我們如何去發掘新時代的投資機遇，同時我們作為投資人或企業家，該如何調整布局的隊形，適應新的投資范式。

光合創投執行董事 郭斌

接下來，我們請嘉賓們介紹自己以及所在機構。

首先介紹下自己，我來自光合創投。光合創投（光速光合）是一家長期深耕中國科技領域的投資機構，已有15年的歷史。自2013年起我們就系統化布局硬科技賽道，立足本土，覆蓋從早期到成長期的企業。目前，我們在科技領域的各個細分賽道都有布局，注重從早期階段開始陪伴企業成長，通過持續加持與陪跑，助力優秀的創業公司成長為所在領域的領軍者。我們投資的部分代表項目包括：市值6000億的中際旭創、今天討論較多的具身智能領域公司宇樹科技、GPU芯片企業沐曦，以及激光雷達公司禾賽科技等。

下面請鄔總。

鄔曦：大家好，我是來自達晨財智的鄔曦。達晨成立于2000年，目前投資了近800家企業，上市了150來家。最近幾年，我看更多在看的是AI這個方向。希望跟大家有機會多合作。

蔣純：我來自普華資本。普華資本成立于2004年，已經有20多年歷史。目前管理資產規模達數百億級別，旗下運行著包括國家中小企業發展基金子基金在內的多支基金。

我們的投資領域涵蓋科技、生命醫藥以及新消費等方向。在科技領域，我們重點布局半導體、新能源、空天海、人工智能等賽道。投資階段覆蓋早、中、后期，每年均有被投企業成功上市。在人工智能領域，我們投資了上一代“AI四小龍”之一的云從科技，在芯片領域，我們參與了沐曦、壁仞等公司的投資，在空天海方向，也布局了長光衛星、銀河航天、星河動力等項目。

我們在這個領域已投資眾多項目，并希望持續深耕，為產業發展貢獻力量。

張馳：我是新鼎資本創始人張馳。新鼎資本成立于2015年，至今已走過10年，專注于硬科技領域的投資。我們以中后期項目為主，同時也布局部分早期機會。過去十年間，我們累計投資約130億元，覆蓋了約100個項目，其中已有22個實現上市，另有一批正在上市進程中。我們的投資主要圍繞五大核心賽道展開：集成電路、商業航天、人工智能、新能源汽車和生物醫藥。

在新能源汽車與自動駕駛領域，我們曾對小鵬汽車連續投資三輪并已成功退出。此后在智行者、希迪智駕、馭勢科技等自動駕駛企業重倉投入，連續投資多輪。例如本月即將上市的希迪智駕，新鼎資本是其第三大股東。此外，我們也投資了黑芝麻智能、地平線等行業領先企業。

在集成電路領域，我們布局較早且投入較深。早期參與了海光信息、寒武紀等項目上市前的投資，但是沒有在最高點賣掉，賣得早了些。近年來，我們重點布局了光刻機及相關產業鏈，投資了東方晶源、科益虹源、華卓精科等項目，特別是上海微電子，我們在去年承接了6個億的老股，成為其第五大股東，基本覆蓋了光刻機核心環節。整個集成電路賽道，我們已累計投資60多個項目，總投資額達六七十億元。

在商業航天領域，我們投資了民營火箭企業藍箭航天、星際榮耀、中科宇航等，各投入超過一億元。后續又在垣信衛星等項目中投入約4億元，并布局了格思航天、白盒子等衛星與通信芯片頭部公司。我們圍繞“千帆星座”計劃，覆蓋了較多商業航天產業鏈的頭部項目。在人工智能等領域，我們還投資了云從科技、第四范式等知名企業。

目前，新鼎資本團隊有40余人，近年來累計投資超百億元。我們的策略是聚焦各賽道頭部企業，以中后期重大項目為核心，同時對特別看好的早期項目進行布局。謝謝大家！

章高男：大家好，我是華映資本章高男。華映資本成立于2008年，也是一個VC老兵。目前，我們累計管理規模超130億人民幣。

過去我們在消費領域有過知名的投資案例，但如今已發展成為一支綜合性基金，并以科技投資為主力方向。當前我們的布局賽道涵蓋AI、具身智能，智能制造，新能源，汽車供應鏈、半導體、航空航天、以及量子計算和可控核聚變等前沿領域。在企服我們投資了BOSS直聘；具身智能投資了自變量機器人、星動紀元、也投了云深處科技；低空投了時的科技和沃蘭特；基礎算力我這邊主導投資了3家不同的GPU企業，分別是壁仞科技，瀚博半導體和紫光的智傲通；半導體我們布局了新凱來；在前沿科技方面，我投資了本源量子、瀚海聚能等項目。

華映資本管理合伙人 章高男

周喆：各位下午好！感謝主辦方的邀請。我是毅達資本的周喆。我們機構于2014年通過對江蘇高投的管理公司進行混合所有制改革而成立。目前，我們已投資了接近1000家公司，管理資產規模超過1200億元。

在退出方面，去年因宏觀環境及IPO政策收緊我們有5家企業上市，但過去幾年通常保持每年十幾家的IPO節奏。今年，前幾天第11家被投企業“晶創電氣”成功上市。

在投資策略上，我們過去以中后期項目為主，近年來則逐步向早期和初創階段拓展。為此，我們在去年專門成立了一支“未來天使基金”，旨在進一步加強布局更早階段的未來產業項目。

希望未來有機會與大家合作。謝謝！

郭斌（主持人）：感謝以上五位嘉賓的介紹。通過各位列舉的投資案例可以看出，大家都是科技投資領域經驗豐富的資深投資人。這些被投企業也充分印證了過去中國產業升級的成果——它們已在各自細分領域成長為具有代表性的龍頭企業。

接下來，我們進入第一個議題。正如剛才所討論的，當前中國科技投資已進入“深水區”。請問各位，在這個階段，你們認為新興的投資機會主要會出現在哪些方向？由于時間有限，建議大家可以先提出幾個方向性或關鍵詞，選擇一個最具代表性的細分領域進行深入闡述，列舉一些具體數據或案例加以說明。

鄔曦：自2021年起，我們機構投入了相當一部分的精力，包括我本人也重點聚焦在人工智能領域。從2021年我們投資智普開始，我們沿著模型層、infra和應用，從去年下半年至今，更多關注應用層的投資機會，這可能也是當前階段的主要機會點。

關于對“深水區”的理解，我認為一方面體現在對技術本身及其與產業的一些理解，另一方面，在當前環境下，我覺得現在非共識要形成也挺不容易的，因為不管是資金的約束，賽道的約束，還是產業政策、上市指引的約束，大家越來越共識，如果真正找到你能看得懂的非共識，有價值的非共識，我覺得是深水。

蔣純：剛才我就在思考咱們這個“風口”與“深水區”的定義。如果說現在已不是科技投資的風口期，這完全不符合我的切身感受。尤其是今年下半年，我主要做的一件事就是到處爭取投資機會，甚至對已投項目想追加投資都需要極力爭取，可見市場的熱度。這絕對不是一個沒有風口的時代，而是一個風口持續涌現的時代。

或許可以從另一個角度理解：如果說過去的風口更多是圍繞短期AI熱點或一些初期的“小江小河”，那么現在的“深水區”意味著我們正進入一片“星辰大海”，是真正波瀾壯闊的科技藍海。從這個意義上理解“深水區”，可能更符合我們的實際體會。

總的來說，機會主要體現在兩大方向：一是未來社會的“神經系統”，即信息化與AI，包括AI底層基礎設施及其應用，這是當前也是未來長期的核心方向。二是社會的“肌肉與骨骼”，比如航空航天、先進制造，以及汽車、新能源等領域。我認為處處都是機會，每個機會下可能要求進行更深入的挖掘，這或許才是“深水區”的真正含義。

總體而言，我們正進入一個由科技驅動的新藍海時代。用吳曉波老師的話說，這是一個 “水大魚大”的時代。

張馳：確實這兩年投資我認為比前幾年要難了，在疫情期間及更早的階段，投資方向非常明確，就是國產替代，尤其是在集成電路賽道里，哪些裝備或產品市場大、進口依賴度高、國內有誰在做、大致能做出來。

但解決“卡脖子”問題、圍繞硬科技和進口替代邏輯的那一波項目，在過去三五年里已經投得差不多了。如今的新賽道，相當于是中美站在同一起跑線上，甚至要看誰更領先。在這樣的賽道里投資，難度確實比前幾年大了很多。

“卡脖子”、硬科技、進口替代那類大項目基本已布局完成，剩下的機會有限。而新的賽道大多處于未知階段，沒有現成的路徑可循，尋找合適的項目難度很大。雖然眼下投資比前幾年難，但好處是新的方向正在出現。比如人工智能興起后，我們早期重點投的是算力、存儲、傳輸這些底層基礎設施，現在這一層布局已基本完成，再往上就是應用層。但人工智能最終誰能跑通商業閉環、具體如何落地、誰會成為下一個時代的阿里、騰訊或京東，目前還看不清楚。這就需要我們不斷學習和尋找，但可以肯定的是，大雨終將會來。

量子計算和商業航天也是類似。商業航天投資相對還容易一些，火箭、衛星、運營這幾個主要環節的頭部企業比較明確。投完這些之后，上游可投的標的不多，衛星領域里有一些，火箭零部件很少，運營方也有限。

此外，儲能、量子科技、深地深海等領域也值得關注，尤其是人形機器人。這兩年人形機器人本體公司的估值已經達到五六十億，投完本體，接下來就是“大腦”。現在做人形機器人大腦的公司，包括空間大模型公司，又開始熱起來了，機會是一波接一波的。

總的來說，當前這個時間點的投資難度，相比過去5年確實更高。現在更需要依靠對未來的獨立判斷，而這并不容易。前幾年閉著眼睛投“卡脖子”方向，大體不會出錯，而現在做判斷則必然伴隨分歧和討論，可一旦判斷準確，就可能獲得更高回報。投資已經進入一個新時代，判斷與機會并存，能在這個時代跑出來的項目，價值可能遠超以往。

我就先簡單分享這些。

章高男：所有人的共識是，未來社會發展將由AI驅動，這一點大家都認可，但它同時也帶來了巨大的不確定性。

如果從商業模式可見、能夠明確盈利的角度思考，我認為未來四五年一個明確的機會是衛星互聯網的快速普及。這是以通信需求為驅動力的領域。我本人是學通信出身，我們華映也在這一領域進行了全產業鏈布局，看得比較深入。包括衛星總體設計、遙感與通信衛星如微波通信、激光通信，以及上游芯片供應鏈等環節，我們都投資了相關公司。這一賽道在未來五年內是明確可見，會帶動萬億規模產業鏈的新興市場。

如果把時間拉長到十到十五年，我認為另一個明確能盈利的領域是能源方式的變革，更加清潔、高效、不受約束的能源供給形式。這與AI算力的發展需求也是高度綁定的，是一個非常明確的大趨勢機會。

周喆：首先，我的結論是“同上”，同意前面嘉賓們的發言。因為當前大家的認知趨于一致，基于人工智能帶來的全產業鏈變革，我認為這是一個結構性的機會。向下游看，AI正在進一步賦能各個應用和產業數智化轉型；向上游看，對材料和零部件的極致要求也帶來新的變化。從我們機構或我個人而言，目前偏好可能更多還是偏向有硬科技屬性的上游項目。下游領域偏軟一些，我們也希望投資一些滿足IPO條件或者中后期的項目。

AI 在各領域深化的系統結構性機會，舉一些上游新材料的例子。一方面，人工智能對性能極限的倒逼，會帶來新材料的升級機會。比如芯片熱流密度越來越大對新散熱材料的需求，去年我們投資了金剛石/銅散熱材料公司瑞為新材；對高速光通信光互連的新需求，我們在鈮酸鋰新材料體系，從晶體材料南智芯材、薄膜材料晶正電子，以及基于薄膜鈮酸鋰的光電芯片南京鈮奧，我們都進行了布局。

另一方面，AI 對材料 “研發范式” 的重塑，也賦能加速了新材料、創新藥等新領域。上周和一位朋友吃飯時，他提到一位好朋友患有一種癌癥，原本無藥可治，但一個新的靶向藥物通過人工智能研發出來即將上市，很快就能治愈。開個玩笑，大家除了平時要保重身體，要是真生病也要堅持，現在新藥問世速度越來越快。我的分享大概就是這樣。

毅達資本合伙人 周喆

郭斌（主持人）：謝謝各位投資人的分享，我很有共鳴。正如剛才周總提到的，進入新時代，各家機構的投資方向正逐步趨于收斂。我總結了幾位剛才提到的核心關鍵詞，我們仍要在非共識的領域中尋找機會，進而開拓新藍海。這可能包括從以往的國產替代，進一步向上游延伸，無論是卡脖子的材料還是核心器件，向更上游的深水區進行挖掘。也包括前沿科技，比如量子、可控核聚變等，向這些新的星辰大海去探索。

接下來，我想提出一個問題供大家思考：以上談及的這些新的投資方向和領域，對我們投資人而言，在新時代中應當如何進行調整？具體來說，新方向帶來了機遇，同時我們的投資方法論需要做出怎樣的轉變？我們需要增添哪些新時代所需要的投資能力？比如，如今越來越多投資向上游、向硬科技深入，其中涉及大量科學技術難點，這是否意味著我們需要配備具備科學家背景、能深入理解技術的團隊？還是說，在新領域中，更重要的仍然是對相關新興產業資源與渠道的把握與理解？

作為引子，可以先請鄔總分享一下您的思考。

鄔曦：當前投資硬科技的趨勢大約是從2018、2019年開始興起的。從那時起，越來越多的投資經理具備技術背景，也就是學技術出身的。

如今我們開始討論“科學家”這類資源，我認為這些外部資源固然重要，但更關鍵的資源可能還是來自我們已投的企業。如果你在某個領域投資足夠深入，在座的各位也有在某些賽道集中布局的，那么通過該領域的鏈主企業、供應鏈上下游，整個產業鏈是打通的。在此基礎上觀察真實的技術進展和市場需求，我覺得會更有效。這是一個觀察視角。

另外，從投資機構的角度，應如何適應這種趨勢。原則上，我認為還是不懂的領域不要輕易出手，這其實相當難。要真正摸清一個賽道并不容易，需要時間積累。如果只是被市場熱度裹挾，被動跟隨投資，往往容易動作變形。

但同時，又要保持開放的心態，不能認為能力圈是靜態的、一成不變的。在這兩者之間取得平衡，我覺得是最難的，尤其對那些有一定慣性、甚至對以往成功路徑產生依賴的機構來說。哪些該保持，哪些該賦予變化的空間，這個平衡最難把握。這是我的體會。

蔣純：我比較同意鄔總剛才說的。我覺得適應變化是機構本身需要的一項基本能力。以前我們投資互聯網，后來轉向大飛機、先進制造、汽車、新能源，今后搞未來科技如量子、聚變等領域，不可能每進入一個新行業就更換一批人、再招聘一批人，這是不現實的。

當然，我們需要科學家的外部智慧，也需要新的行業資源，但最核心的還是機構自身要保持持續適應與變化的能力，能夠快速學習新行業的知識，迅速觸達新行業的資源，這樣才能確保機構持續生存下去。

哪怕我們說投資科技，其實2019年的科技領域和今天相比也已經大不相同。所以適應變化、擁抱變化，這是我們要做的事情。

張馳：我的觀點和前面幾位嘉賓基本一致。這兩年科技領域爆發，涌現出眾多新興行業，我們只能以開放的心態加速學習，對所有新事物保持包容，即使它們聽起來天馬行空，也要先了解、先認知，而不是直接否定。用開放的心態看待新事物，才有可能抓住機會。

現在熱點項目的估值上漲確實很快，有些項目一年內估值能翻幾倍。在這種情況下，必須前瞻布局、敏銳捕捉，并果斷決策。不像以前投資一些硬科技項目，估值一年漲一倍左右就算不錯，現在一年恨不得翻三到五倍。今年的人形機器人、人工智能包括大模型等領域都有這種趨勢，這就逼著我們投資機構既要快速學習，又要快速決策。動作慢了，這輪趕不上，過三個月估值可能又漲了60%，到時到底投還是不投？再過三個月可能再漲60%，我們確實遇到了一批這種項目。

因此，留給自己的學習時間和決策流程都要壓縮，得快速判斷清楚人和趨勢，快速參與。當然也可能判斷錯誤，但如果判斷正確，后面就可能迎來快速爆發。這對投資機構和我們個人來說，確實提出了更高的挑戰和認知要求。

我們只能通過認識更多伙伴、更多科學家，持續關注新動態，同時追蹤國外的發展趨勢，進行對比分析，以最高效率捕捉一些風口機會。謝謝！

新鼎資本董事長 張馳

章高男：前面幾位嘉賓說得都很好，已提到的觀點我就不再重復。從執行角度補充一點：投資機構本身也是一個企業、一個組織。我們每天都在談論AI，那么投資機構基于AI進行的重構、知識體系與決策體系的重建，也是非常有必要的。我認為這一點非常重要。

如果不適應這種變化，投資機構很可能會逐漸被淘汰。投資離不開獲取知識并做出決策。如今，AI使知識的獲取效率大幅提升，無論是突破認知門檻，還是拓展知識的廣度與深度。

如果一家投資機構要加快決策速度，組織必須有相應的方法。現在，一位年輕人可能行業經驗尚淺，但信息的獲取和學習效率遠超過去。如果你的機構不能適應這種節奏，更年輕的機構很快就會超越你。謝謝。

周喆：我也做一個補充。大家提到認知，其實認知范圍是趨于收斂的。我感覺現在的科技投資和早些年不太一樣。早年以模式創新為主，大家相對容易進行學習和理解。

而現在所說的科技投資，剛才主持人用“深水區”來形容，我理解這個詞指的是告別粗放增長、面向未來的投資。這時候對未來的認知，往往需要我們主動補課，或者獨立做出判斷。剛才主持人問到是否要補充科學家團隊，我認為這取決于機構自身的定位。如果機構投得更早期，離產業化較遠，或者更關注技術指標，那么適當補充一些科研背景的人員、招聘相關專業的畢業生是可取的。

但像我們這類平臺型機構，正如前面同行所說，不可能每出現一項新技術就裁掉一批人、再招一批新人。除了加強跟進學習新技術，我們回到投資本質，從市場端、上下游等各方面因素綜合分析判斷。前面鄔總也有提，我們所投的企業都面向市場，新技術最終也要落在市場應用上。我們會花較多的精力，通過已投的上市企業、行業龍頭或鏈主企業，從市場反向驗證一項技術需要多久才能落地，以及當前行業未來的痛點在哪里。

我們把來自上游科學家、研究院所的信息，與下游產業巨頭的需求信息整合起來，這些就像垂類數據，通過各個機構內部不同的偏好權重“算法”與決策機制模型，來做投資判斷。大致是這樣。

郭斌（主持人）：謝謝。聽大家討論時我就在思考，尤其是剛才張總提到當前某些科技賽道項目估值飆升極快，我們作為投資人也深感心力交瘁，持續跟進一個項目，剛跟過去，這輪馬上結束就接著下一輪，估值翻倍都不算什么，有些甚至一年漲五倍、十倍。

最近我們跟海外投資同行交流時他們提到，在北美現在融資“必談AI”，如果項目與AI不沾邊，創業者就很難融資。在國內也會有類似影響，只是范圍或許更寬一些，不至于100%，但90%的項目可能都會與AI相關。實際上，投資方向也在收斂。上一場圓桌我也在場，最后主持人問大家明年看什么方向，四位投資人都提到了AI，無論是AI底座、模型、應用，還是AI for Science。AI無疑是一個大方向，包括具身智能，尤其是以人形機器人為代表。

我們感覺，科技投資進入“深水區”后，一是在向真正縱深發展，二是投資主題也在切換，從前幾年的半導體、新能源，轉向如今以AI和具身智能為代表的新賽道。這會不會意味著一個新的輪回，或者說新的風口已經到來？

在這種情況下，想請教在座各位投資人：怎么看在當前新的賽道、新的風口機會下，對我們來說如何保持一種回歸到冷靜、理性，如何去甄別里面的價值投資？哪些是投資帶來的泡沫？

由于時間有限，我想把這個問題分成兩部分，并邀請三位嘉賓來分享。首先從鄔總開始。

鄔曦：我是這樣理解的：AI和具身智能都可被歸入廣義的AI范疇，這與半導體、新能源汽車等賽道維度有所不同，更像當年PC互聯網那樣的大浪潮，時間周期和產業覆蓋范圍會更廣。現在人人都在談AI，其實沒有關系，因為AI本身要推進的事情挺多的，模型尚未收斂，基礎設施層面中國還有很大差距，應用也才剛剛起步，整體空間依然很大。

對于投資機構來說，更重要的是如何執行和落地。去偽存真、識別泡沫本就是我們的基本功。我很認同剛才章總提到的一個觀點：在AI時代，機構需要具備“適變”的能力。一方面借助AI工具來學習，但更重要的是，整個組織的認知體系和決策體系能否與這波AI浪潮相契合，這不完全是決策速度的問題。

大家都說AI要實現端到端的產出，其實投資機構也是知識加工型組織，通過對信息的加工來做出決策。如何進一步扁平化、對齊信息、快速決策，非常關鍵。

我們機構這兩年除了投資之外，在組織形態建設上也下了不少功夫。一家發展了25年的機構要做這樣的調整其實并不容易，但我們仍然做了嘗試。比如最近針對AI早期項目，我們設立了專門的IC，相比常規的IC人數更少，成員也都是深度扎根在一線的。這個動作，本質上是為了應對市場變化所做的內在調整。很多討論最終需要落到實處，所以我們做了這樣一些優化。

達晨財智合伙人 鄔曦

郭斌（主持人）：這是很好的工作，成立新型的小的AI團隊，目前看到有效果了嗎？已經有產出了嗎？

鄔曦：第一，它讓我們的決策速度變得更快。 第二，使投資決策會議上的討論能迅速收斂，聚焦到真正需要決策的一兩個關鍵點上。 第三，這樣的決策機制也在促使我們收斂自身的認知邊界，明確認知局限。早期項目技術路線不穩定、變化快，往往難以看清終局，這與Pre-IPO項目不同。 在這種情況下，我們對某些賽道可能需要布局得更積極、更早期一些。這種打法也兼具了部分早期美元基金的打法，同時要求我們把整個早期生態做得更深一些。

郭斌（主持人）：這是很好的實踐，對我們其他機構也是不錯的借鑒，具有參考意義。

鄔曦：我們也是在摸索中優化，希望與各創業者和投資者多交流。

蔣純：比爾·蓋茨有一句話讓我印象很深：“人們總是高估一項科技在短期內的作用，卻低估它在長期的影響。”我覺得這話正好可以用來理解泡沫，因為大家短期過于高估，大量資金涌入，隨后發現進展沒那么快，熱度就消退了，行業也隨之回調。但我們必須認識到，一項科技的長期影響往往是驚人的。其實要保持一種對短期漲漲落落很平和的心態，但對長期要樂觀，這樣才是我們一個投資機構，特別是科技創業的投資機構應有的態度。

剛才在臺下我們也聊到，某個行業現在太熱了，我們反而不會去投，可以等它回調。等到這輪泡沫破裂，再去撿那些跌到谷底的優秀人才和技術，或許下一波機會就在其中。

很多技術都經歷了多輪迭代，從泡沫到低谷，再到新一輪泡沫，才最終走向成功。比如人工智能，從達特茅斯會議算起，至今已經經歷了至少三四波起伏。每次高潮時大家都覺得人類要被顛覆，低谷時又覺得這是個騙局。但技術本身一直在堅定地向前發展，只是其中的公司換了一代又一代。自然界也是如此。比如眾所周知太陽是第二代恒星，正是因為這樣，太陽系里有更多更豐富的元素，在這樣的基礎上才孕育出生命。所以事物的發展本身就是一個積累的過程。

關于泡沫，我們要意識到這是自然周期。對創業者來說，在泡沫期要抓緊融資、快速發展，而在泡沫破裂前則要收縮戰線、苦練內功。對我們投資機構而言，高估值時要考慮適時退出部分倉位，但在低谷時更要看到長期趨勢，果斷出手。

此外，我們也不必把眼光完全局限在AI和具身智能上。從美國角度可能是，（其實美國具身智能除了特斯拉也一般），主要是AI。因為中美國情不同，我們國家是一個更加全面的國家，我們的制造業、新能源領域蘊含著更多的機會，也不要因為當前AI和具身的熱度，把這個風口看的這么重，而忽視了整個國家、整個社會甚至整個世界進步的基礎制造、材料工程和前沿技術的發展。

張馳：確實，前面兩位嘉賓說得很精彩。今年在人工智能和具身智能領域，泡沫明顯加劇。舉個例子：上半年我們看了大量人形機器人項目，但敢出手的寥寥無幾。因為往往隔兩個月估值就翻一倍，年初估值十來億的項目，到現在已經漲到七八十億，其中顯然存在泡沫。包括上半年我們把國內GPU項目幾乎全看了一遍，也同樣不敢輕易投資。

還是那句話，“寧可錯過，也不能投錯”。錯過沒關系，可以吸取教訓、提高判斷，但如果投錯一兩個，尤其是重倉投錯，結果會非常被動。

對于這類熱點項目，我們的做法是一方面持續跟進，嘗試在熱潮中尋找那些相對冷靜、估值合理的創業者。另一方面，投資到最后，熱點歸熱點，核心還是投人。只要創始人足夠優秀，即便在估值高點進入，未來幾年也能支撐下去，如果能力不足，遲早會掉隊。

現在很多項目在技術和模式尚不清晰時，我們只能多與實控人深入交流，觀察其格局、眼光和判斷力，本質上是“投人”。最終能否成功，仍然回歸到投資本質，現在在新興產業中，投資就是投團隊，關鍵在于對人的判斷，并在合適的時點以合理的價格進入。

泡沫的好處是，相關領域融資相對容易，資金供給更充足，這也推動了投資向這些方向集中。而我們能做的，是在泡沫中保持清醒，尋找其中相對理性的環節，篩選出真正有價值的項目。謝謝！

郭斌（主持人）：這是一個非常精彩的環節。前面三位嘉賓深入探討了“新時代的泡沫”，接下來我們想轉換一個話題，聊一聊風險。VC，即風險投資，天然伴隨著高回報與高風險。在追求高收益的同時，在座各位成功的投資人都深知如何有效管理風險。

如今科技投資進入下半場，面對我們剛才探討的諸多新機遇，其背后可能蘊含著哪些不同于以往的風險？這些新型風險具體是什么？相應地，我們的投資機構又該如何調整策略與“隊形”？

接下來，想請后面兩位嘉賓分享一下：在當前的科技投資新階段，面對這些新興風險，機構有哪些比較好的應對策略？

章高男：我自2014年起開始從事科技投資，當時這并非主流方向，市場更關注像互聯網與移動互聯網那些變化幾乎日新月異的領域。相比之下，科技投資有一個本質特征：不確定性強，且時間周期往往特別長。這是由行業屬性決定的，無法避免。

舉個例子——“投核聚變”，從實驗堆到示范堆、再到工程堆和商業堆。我們現在在建的Best，這只是一個實驗堆到示范堆級別的，很早期的，有幾層樓那么高，像一個大足球場那么大，光這一個階段可能就5年過去了，每個階段5年、10年，征整個行業的發展甚至遠超我們的職業生涯，當然這是一個極端例子。通常硬科技尤其是硬件相關領域，如芯片，一個迭代周期也常以一兩年計。因此我認為，首要的風險正是技術不確定性與時間周期風險。要規避這類風險，如果未來大多數基金都將重點投向科技領域，有一點必須做到：基金的資金必須是更長耐心的資本，要耐得住寂寞。例如，設置5年投資期、10年回報期，允許前5年零收入、零回報等等。這是在資金結構上必須建立的針對性防御，否則很難持續。

第二，我從不追逐那些一年內漲價五、六次價格的項目，寧可錯過。因為這類漲幅往往并非源于業務實質進展，而是由資本一輪輪推高所致。投資的意義不在于你錯過了什么，而在于你抓住了什么。我選擇投資的，一定是我真正相信、并愿意長期陪伴的項目，前提必須是我認為它未來若能成功，將具備成熟的商業模式和極高的壁壘。只有想通這一點，價格因素才可在此基礎上適當調整。若沒想明白，我絕不會因為市場熱度高、漲幅大就跟隨入場。

做科技投資必須沉得住氣，絕不能抱有投機心態。這也是規避風險的一種方式，堅持不追高。

周喆：科技投資最終還是要回歸商業本質。籠統來說，關鍵是如何跨越科技與商業之間的“死亡峽谷”，實現商業成功。尤其是剛才章總提到技術不確定性時，我深有同感。

我上學時，學術界正在研究第三代半導體的行業落地應用，包括碳化硅、氮化鎵、氧化鋅等，隔壁實驗室有一位老師鉆研氧化鋅多年，但產業后來更多聚焦到碳化硅、氮化鎵，之前的研究就很可惜了。還有另外一個實驗室，圍繞鈮酸鋰為代表的介電體超晶格材料的設計、制備、性能和應用開展了一系列研究，這個團隊出了三四位院士，現在產業化應用在加速落地，科技成果轉化的公司南智芯材發展進展很快。這就是技術不確定性帶來的很大變數。

商業層面也有類似風險。現在科技投資大多聚焦高校老師或技術背景出身的創業團隊。他們在技術上確實很強，但在商業運作上往往可能相對薄弱。因此，創始人從科技工作者向工程商人或企業家轉型，也是一個較大的風險。

高校老師的科技成果轉換項目，在商業方面補課，我認為這是必然會發生事情。當然，我們并非要求要求老師們都成為全才，他們的工作重心，當然是根據需要，把技術做得更強，指標做得更好，成本做得更低。通常的做法是幫他們匹配一位CEO，來彌補商業運營上的不足。大致情況就是這樣。

郭斌：接下來我們還有一些時間，準備了幾個問題，希望能針對不同投資人的特點進行交流。首先從鄔總開始：達晨在科技領域的投資布局時間很長，已經穿越多個周期。我們看到科技企業本身具有技術壁壘高、離商業兌現較遠等特點。

那么，面對偏早期的科技企業，達晨是怎么建立一個歸屬于你們自己獨有的方法論，去捕捉這種科技類的初創者，并看到他們真正實現蛻變，成為一個成功地走到最后的企業家？

鄔曦：實際上，在我們經歷的投資周期中，創始人的背景很多元，并不都是從科學家轉型為科創家或企業家的過程。很難去說我們是否有一套特別系統、規范的盡調模型或評估模型。

我覺得中國很大的問題是在于過剩，無論是高科技還是非高科技，更多的東西還在中國是產業化的事情，特別是容易搞過剩，再加上有地方政府助力。所以這個東西過剩不過剩還是觀察的一個重要問題。也許看這會不過剩，但是明年、后年馬上過剩，過剩的東西從收入到毛利率都會有挑戰，即使上市之后市盈率也會有挑戰。這是一個觀察的角度。

第二個觀察角度開始就像毅達的周總說，原來大家講模式創新，現在大家講科技創新，但反過來講科技企業的商業模式這件事情本身很重要，我們也投了一些科技企業，投完之后一定就是一種沙漏，不斷投入但是產出總是很微薄，他也是卡脖子，也是高度國產替代，在產業當中的價值也很高，但是他在相當一段時間內就是流沙陷阱。

我們最近在北京投了一個企業，也是卡脖子，他做超精密移動的，同時他的毛利很高，投入也沒有那么大，好像我們那輪投完后來我們又加了一兩輪，錢也沒怎么太用。但是現在感覺東西就做的還不錯，因為它標準化程度比較高，他做出來的東西不管是光學、半導體就是這樣一個小系統，你就拿去適配下很容易過。

所以商業模式是挺要命的一件事情，一級市場有些時候容易走到一個誤區，以高增長的預期來屏蔽對于商業模式的分析，這個事情有點危險。

目前我們主要從這兩方面考慮較多，但要說特別規范、系統、客觀的評估模型，我們也不敢斷言。

郭斌（主持人）：感謝鄔總。剛剛探討的更多是方法論層面的問題，即我們該如何甄別和篩選相關項目，其中鄔總也特別提到了商業模式這一值得深入探討的角度。

下一個問題想交給蔣總。在科技領域的投資中，我們不可避免地會遇到一類畫像比較一致的企業家，他們大多是科研工作者或具備深厚技術背景。這類創始人往往技術能力突出，但也容易讓人產生一種誤區，過于關注技術本身，而在商業和市場層面相對薄弱。

作為投資人，請問蔣總是否可以分享一下，對這類投資人如何去幫他們實現很好的升級，從技術領先轉變成商業落地、商業成功。

蔣純：這個話題讓我想起上次參加央視一個大賽，節目組還專門給我們制造了“沖突”。我當時提到核心是“轉型”問題，結果現場一位科學家出身的評委當場反駁，認為為什么一定要讓科學家轉型？不如讓他專注科研，另外找人幫助商業化。我理解電視節目需要戲劇效果，這種爭論對收視率有幫助。但事實上，大家的分歧并沒有那么大。

我認為科學家創業可以分為兩種。一種是高科技人才自身具備商業拓展能力，這當然很好，另一種則明確分工，科學家只占20%~30%的股份，其余交給專業運營團隊推進。這在國內和國外都很常見，我們的海外基金也投過不少這類項目。

因此，是否一定要讓科學家轉型，其實并不絕對。作為投資人，我的體會是：我們不應強求、也無法強求一位已經功成名就的科學家去徹底轉型。人在這個階段往往已經定型，盡管我們常談“君子豹變”，但真正的角色轉換能力因人而異。對我們來說，更重要的是挑選，挑選那些本身具備在不同角色間轉換和成長潛力的人。

不同行業對創業者的要求也完全不同。有些領域如國家重大專項、“兩重”項目，產品由國家買單，市場根本不是問題，那科學家只需要研究能力和生產組織能力即可。但如果是做汽車或面向消費者的產品，創業者可能就需要應酬、甚至自己做網紅。能力需求完全不同。

這個實際上一是要看行業，我要看CEO到底需要扮演哪些角色，再來看你是不是需要轉，有的不用轉，有的要小轉，有的要大轉，再看這個人有沒有轉的潛力。我們沒有辦法去幫助他轉，我只能說我覺得他有轉的潛力，那我可以跟他一起合作，如果沒有轉的潛力我可能勸他找一位信得過的運營的人跟你一起，找不到就沒有辦法，這個再好也不能投，如果找得到這個事情就非常好。

投資人絕大多數情況下是配角，只能做一些促成、幫助的工作。但是我覺得每個人只要有合適的賽道、合適的團隊和搭檔，其實都有可能是走向成功的。

普華資本管理合伙人 蔣純

郭斌（主持人）：感謝蔣總。剛才我們主要討論了關于投資的話題，接下來是一個比較大的也比較沉重的話題，想請張總回答。那就是“退出”。退出才能真正引領我們走向投資成功，而在科技賽道，我們剛才也分析了其特有屬性，比如項目周期通常較長、不確定性較高。再結合當前IPO受政策影響、整體市場環境波動等因素，退出的不確定性進一步增加。

請張總分享下，新時期對于科技賽道投資，您或者新鼎怎么去定義一個成功的退出，除了IPO以外，還有其他合適的退出組合嗎？

張馳：退出確實至關重要，畢竟投資的最終目的是實現退出。由于我們主要投資中后期項目，因此退出仍以IPO為主，占比約80%。

我們會將投資項目分為A、B、C、D四類，并采取不同的投后管理策略.A類項目質量最好，基本無需過多干預，企業自身發展迅速并積極推動上市，我們只需跟進進度即可。B類項目稍遜一籌，需要我們定期詢問進展、提供幫助，并對接中介機構，但總體仍能穩步向前。C類項目通常缺乏資本意識，需要股東督促甚至推動其啟動上市流程。例如去年我們曾推動一批企業申報港股，但很多企業意愿不足，導致今年再申報時面臨排隊或錯過時機。D類項目則表現較差，出現業績下滑，我們需要盡快尋求退出途徑，如轉讓或出售。

對于不同類型的項目，我們投入的精力差異很大。A、B類項目可能只需花費20%的精力，而C、D類項目雖然數量僅占30%，卻往往需要投入80%-90%的精力，且通常需要合伙人直接負責。

我們意識到，正常的企業家應具備融資和上市意識，主動為股東規劃退出路徑。但部分技術背景出身的創始人缺乏這方面的認知，需要我們持續溝通和引導。因此，投后工作中很重要的一部分是幫助企業理解估值成長和資本路徑的重要性，包括使其認識每年融資、估值持續上漲對各方股東的意義；推動其在適當時機選擇上市（A股、港股或北交所），明確退出通道。

對于早期項目或理解能力較弱的創始人，我們甚至需要協助引入董秘或總經理，以加強其資本運作能力。盡管如此，大部分項目仍以上市退出為主，并購或轉讓退出的比例較低，個別項目會在估值上漲后出售或觸發回購條款。

就我個人而言，時間分配大致是：三分之一用于募資，三分之一用于退出管理，三分之一用于新項目的開拓。謝謝！

郭斌（主持人）：謝謝張總！留一個最后收尾的話題，回到科技領域，從早期的風口到現在的深水區，請每位嘉賓用一句話闡述一下在深水區你們看到科技賽道投資最大的一個變革或不同是什么？

鄔曦：我覺得投資啥時候都是難的，這個沒有變化，變化的是可能我們要更沉下心來慢慢做，現在大家也講耐心資本，我們也經常跟我們的LP講，我們自己可能也要變化耐心機構，安靜下來，慢慢做，我覺得這是個長遠的事。

蔣純：我們投資的科技創始人，能夠通過科學技術實現商業變現，獲得可觀的回報——比如商業航天領域的創業團隊，不僅創造了可觀價值，也贏得了自身回報，打破了“搞火箭不如賣茶葉蛋”的錯配——這本身就是一個非常積極的信號：讓那些真正為社會做出貢獻的人更好地獲得回報，正說明我們處于一個好的時代。金融與實業的關系也變得更加緊密、直接，這是一件值得肯定的事。因此，我們應當珍惜這樣的機遇，努力把這件事情做好。

張馳：在新時代，我們秉持的是“膽大心細”的思路。“膽大”意味著要對新興事物保持開放，相信其有走出來的可能；“心細”則是在具體落地時，扎實篩選每一個標的，審慎作出選擇。同時，我們始終“如履薄冰”——因為投資的結果往往趨于兩極，要么成功獲利，要么損失歸零，中間狀態很少。因此，我們堅持多看項目、精投項目，始終保持這份謹慎。謝謝！

章高男：我最震撼的就是過去從來遇到一個能像Transformer這樣的深度學習框架完美的把人類的信息和知識高度壓縮，隨之帶來的行業顛覆超越了我有生以來經歷過的所有創新技術，它會以我們意想不到的速度把人類社會的進步帶到驚人的高

周喆：科學技術研究本身是一項艱苦的工作，科技投資同樣如此。這要求我們一方面要像學生時代那樣持續學習、提升認知，另一方面也必須堅持長期思維，耐心篩選。謝謝！

（封面圖及文中配圖來源：2025甲子引力年終盛典）