宏觀經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，全年順利收官在望｜宏觀經(jīng)濟(jì)

文/廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長連平，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員劉濤，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院高級(jí)研究員王運(yùn)金

11月，我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但投資等個(gè)別經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻持續(xù)暴露出結(jié)構(gòu)性失衡問題。總體來看，2025年我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)即將順利完成，全年實(shí)現(xiàn)5%左右的增長實(shí)現(xiàn)已無懸念，這將為“十五五”和2026年奠定良好的發(fā)展基礎(chǔ)。

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)

工業(yè)增加值保持平穩(wěn)較快增長。11月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長4.8%；1-11月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%。分門類看，11月裝備制造業(yè)增加值同比增長7.7%，高技術(shù)制造業(yè)增加值增長8.4%，分別快于全部規(guī)模以上工業(yè)增加值2.9和3.6個(gè)百分點(diǎn)。分經(jīng)濟(jì)類型看，國有控股企業(yè)增加值同比增長4.2%，股份制企業(yè)增長5.2%，外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)增長3.4%，私營企業(yè)增長3.2%，實(shí)現(xiàn)了整體較好增長。分產(chǎn)品看，3D打印設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車產(chǎn)品產(chǎn)量等部分先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)品增速較快，同比分別增長100.5%、20.6%、17.0%。

固定資產(chǎn)投資仍在下行。1-11月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）444035億元，同比下降2.6%。剔除房地產(chǎn)開發(fā)投資，固定資產(chǎn)投資同比增長0.8%，表現(xiàn)相對(duì)較好。當(dāng)前，在固定資產(chǎn)投資三大構(gòu)成中，最大的拖累項(xiàng)無疑仍是房地產(chǎn)投資，其次是基建投資。1-11月，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比下降1.1%，制造業(yè)投資增長1.9%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降15.9%。

圖1： 剔除房地產(chǎn)投資的固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)相對(duì)較好

數(shù)據(jù)來源：wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

此外，固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域還有不少其他結(jié)構(gòu)性和深層次矛盾可能阻礙增長。例如，分登記注冊(cè)類型看，外商投資降幅最大。1-11月，內(nèi)資企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降2.6%，港澳臺(tái)企業(yè)固定資產(chǎn)投資下降2.2%，外商企業(yè)固定資產(chǎn)投資大幅下降14.1%。分地區(qū)看，東部地區(qū)降幅較為明顯。1-11月，東部地區(qū)投資同比下降6.6%，中部地區(qū)投資下降1.7%，西部地區(qū)投資下降0.2%。從企業(yè)性質(zhì)比較看，民間投資下降明顯。1-11月，國有投資小幅下降1.1%，而民間固定資產(chǎn)投資同比降幅達(dá)5.3%。值得注意的是，上述趨勢(shì)變化之間或許存在一定的關(guān)聯(lián)，其中，外商投資下降可能是重要的牽引力量。例如，外商投資在我國東部地區(qū)較為集中，東部地區(qū)依托高素質(zhì)人才集聚、數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施完善、產(chǎn)業(yè)集群發(fā)達(dá)等優(yōu)勢(shì)，對(duì)外資吸引力持續(xù)增強(qiáng)，外商投資的減少顯然會(huì)直接影響東部地區(qū)的投資規(guī)模。再比如，民營企業(yè)在外資企業(yè)供應(yīng)鏈中占據(jù)重要地位，外商投資降低和訂單減少，會(huì)導(dǎo)致其上游眾多民營企業(yè)的訂單量下降，甚至帶動(dòng)零部件供應(yīng)商企業(yè)被動(dòng)跟隨遷徙海外，從而影響民營企業(yè)在國內(nèi)的投資意愿和投資規(guī)模。

消費(fèi)增長相對(duì)較穩(wěn)。11月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額43898億元，同比增長1.3%；1-11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額456067億元，增長4.0%。總體來看，近期消費(fèi)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是商品消費(fèi)平穩(wěn)增長。基本生活類和部分升級(jí)類商品銷售增長較快。限額以上單位糧油食品類、通訊器材類、文化辦公用品類商品零售額同比分別增長6.1%、20.6%、11.7%。二是服務(wù)消費(fèi)增長較快。1-11月，服務(wù)零售額同比增長5.4%，增速比1-10月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，文體休閑服務(wù)類、通訊信息服務(wù)類、旅游咨詢租賃服務(wù)類、交通出行服務(wù)類零售額較快增長。三是新型消費(fèi)加快發(fā)展。數(shù)字消費(fèi)、綠色消費(fèi)、健康消費(fèi)等新型消費(fèi)持續(xù)壯大。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額、新能源乘用車零售量、體育娛樂用品零售額等增長較為明顯。四是入境消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)大。隨著離境退稅政策持續(xù)顯效，“購在中國”活動(dòng)有序開展，“入境流量”加快轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋M(fèi)增量”。

圖2：1-11月消費(fèi)總體走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)

數(shù)據(jù)來源：wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

出口展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。海關(guān)總署披露，11月中國出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長5.9%，較10月的-1.1%大幅反彈。11月出口呈現(xiàn)四個(gè)特點(diǎn)：一是月度出口規(guī)模創(chuàng)下年內(nèi)單月最高水平。今年初以來，中國單月（除2月外）出口規(guī)模穩(wěn)定保持在3000億美元以上，尤其是隨著中美“對(duì)等關(guān)稅”談判持續(xù)推進(jìn)并達(dá)成階段性成果，下半年單月（除10月外）幾乎都保持在3200億美元以上。11月中國出口更是創(chuàng)下了3303.5億美元的年內(nèi)最高紀(jì)錄。從近三年同比來看，也顯著高于2022-2024年11月的出口規(guī)模2096.15億美元、2926.29億美元和3118.77億美元。10月的3053.5億美元雖小幅回落，但仍處于合理區(qū)間。當(dāng)月出口增速下滑，部分歸因于去年同期基數(shù)較高。二是中國對(duì)美出口趨于穩(wěn)定。11月對(duì)美出口規(guī)模為337.9億美元，略低于9月、10月的343億美元、349.2億美元，表明隨著近期中美貿(mào)易關(guān)系談判后趨向緩和，中國對(duì)美出口在經(jīng)歷前期的波動(dòng)后已漸趨穩(wěn)定。三是對(duì)東盟、歐盟等市場(chǎng)出口增長保持較快增速。11月中國對(duì)東盟、歐盟出口增速分別為8.17%、14.83%，對(duì)沖了對(duì)美出口下滑的近八成規(guī)模。此外，11月中國對(duì)拉美、非洲、英國、澳大利亞、印度等國家和地區(qū)的出口均保持較快增長。四是機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品繼續(xù)扮演中國出口“壓艙石”的角色。11月機(jī)電產(chǎn)品出口規(guī)模為2058.97億美元，同比增長9.65%，在全部中國商品出口金額中的比重高達(dá)62.3%，是當(dāng)之無愧的“壓艙石”。此外，按高新技術(shù)產(chǎn)品口徑歸類，11月出口規(guī)模超過880.7億美元，同比增長7.68%，占比為26.7%。這些占比越來越高的中高端制造業(yè)出口實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，是中國出口保持較快增速的重要因素。

圖3：2025年11月出口規(guī)模高于近三年同

數(shù)據(jù)來源：wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

房地產(chǎn)投資依然大幅下行。1-11月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比下跌15.9%，跌幅較1-10月擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)，跌幅僅次于2020年2月疫情爆發(fā)時(shí)期的18.1%水平。房企資金狀況仍持續(xù)收緊，1-11月房企到位資金同比下跌11.9%，跌幅較1-10月擴(kuò)大2.2個(gè)百分點(diǎn)，其中貸款資金、自籌資金降幅再度擴(kuò)大。11月30個(gè)大中城市商品房成交面積784萬平米，同比下降33%，住宅銷售持續(xù)放緩導(dǎo)致定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款降幅擴(kuò)大。11月房地產(chǎn)工程建設(shè)相關(guān)指標(biāo)仍處于長期下行趨勢(shì)中，國房景氣指數(shù)降至91.9，較10月回落0.52個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力仍然較大。房地產(chǎn)銷售增速持續(xù)放緩。1-11月全國新建商品房銷售面積累計(jì)同比下跌7.8%，跌幅較1-10月擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)；全國商品房待售面積累計(jì)同比上漲4.0%，較1-10月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，短期內(nèi)庫存面積仍處于歷史較高位置。11月，全國70個(gè)大中城市房價(jià)商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比總體下降、同比降幅擴(kuò)大。其中，一線城市新房和二手房價(jià)格同環(huán)比仍然負(fù)增長，上海新建商品房價(jià)格環(huán)比上漲0.1%，北京、廣州和深圳環(huán)比下跌；二、三線城市房價(jià)延續(xù)弱勢(shì)。商品房市場(chǎng)受中長期結(jié)構(gòu)性因素影響較深，止跌走穩(wěn)壓力仍然不小，房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型調(diào)整仍需要一個(gè)階段。

圖4：房地產(chǎn)開發(fā)投資與商品房銷售面積累計(jì)同比

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

社融保持較好增長，其中企業(yè)融資表現(xiàn)亮眼；物價(jià)總體維持上漲趨勢(shì)。11月新增信貸3900億元，同比少增1900億元；信貸余額同比增長6.4%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。社融增量2.49萬億元，同比多增1597億元；社融存量同比增長8.5%，與上月持平。11月M2同比8.0%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；M1同比回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至4.9%；M2-M1增速剪刀差由上月的2個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至3.1個(gè)百分點(diǎn)。11月信貸增量較少，其中仍然呈現(xiàn)信貸減少與社融增加的替代現(xiàn)象，社融仍然維持較高增速，且政府債券保持較好發(fā)行節(jié)奏。居民信貸需求再度下降，有季節(jié)性因素的影響，也有消費(fèi)能力與意愿不強(qiáng)的影響。外部需求推升出口、政府投資推升配套融資，11月企業(yè)信貸需求恢復(fù)較好，債券發(fā)行也在同步提速。11月CPI同比由上月的0.2%大幅回升至0.7%，核心CPI同比與上月1.2%相同，連續(xù)多月維持上漲趨勢(shì)；PPI同比降幅小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，至-2.2%。整體來看，當(dāng)前物價(jià)指數(shù)保持回升趨勢(shì)，需求呈現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)態(tài)勢(shì)。

圖5：物價(jià)指數(shù)穩(wěn)步回升

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

今明兩年均有望實(shí)現(xiàn)5%左右的增長

12月11-12日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2026年經(jīng)濟(jì)工作作出了全面部署。會(huì)議認(rèn)為，今年是實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵一年。面對(duì)外部壓力加大、內(nèi)部困難增多的復(fù)雜嚴(yán)峻形勢(shì)，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)。會(huì)議明確指出，“經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)即將順利完成”。換言之，實(shí)現(xiàn)3月全國兩會(huì)設(shè)定的2025年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)“5%左右”已無懸念。

對(duì)于2026年經(jīng)濟(jì)，會(huì)議指出，面對(duì)外部環(huán)境變化影響加深，國內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出等復(fù)雜嚴(yán)峻形勢(shì)，2026年我國將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開局。會(huì)議一方面，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中老問題、新挑戰(zhàn)仍然不少，“外部環(huán)境變化影響加深，國內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多”；另一方面，“這些大多是發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的問題，經(jīng)過努力是可以解決的，我國經(jīng)濟(jì)長期向好的支撐條件和基本趨勢(shì)沒有改變”。2026年，要著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”。

對(duì)于量的合理增長，我們認(rèn)為2026年應(yīng)保持在5%左右。首先，設(shè)定5%目標(biāo)有相當(dāng)?shù)谋匾浴｜h的二十屆四中全會(huì)審議通過的“十五五”規(guī)劃建議中提出，到2035年中國將實(shí)現(xiàn)“人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平”這一重要目標(biāo)。為此，“十五五”時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)必須保持較快的增速。其次，實(shí)現(xiàn)5%目標(biāo)有較好的基礎(chǔ)。從近三年的實(shí)際增速及宏觀政策的實(shí)施效果來看，2026年繼續(xù)保持這一增速存在較好基礎(chǔ)。2023年、2024年GDP增速分別為5.2%和5%。2025年結(jié)合前三季度增速看，實(shí)現(xiàn)5%左右的增速可能性較大。IMF、世界銀行等國際機(jī)構(gòu)近期也紛紛將對(duì)2025年中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測(cè)提升至5%或接近5%的水平。最后，實(shí)現(xiàn)5%目標(biāo)有適宜的內(nèi)外部條件。從增長動(dòng)能來看，相比于2025年，在中美關(guān)系趨于緩和及外貿(mào)環(huán)境改善的背景下，隨著更多促消費(fèi)、擴(kuò)大有效投資的政策落地，2026年我國經(jīng)濟(jì)增長有望走得更穩(wěn)更快。因此，作為“十五五”開局之年，2026年GDP增速目標(biāo)設(shè)在5%左右為宜。

明年宏觀政策調(diào)控力度不減

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，明年要繼續(xù)實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，增強(qiáng)政策前瞻性針對(duì)性協(xié)同性；加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，切實(shí)提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能。宏觀政策將從增量發(fā)力轉(zhuǎn)向提升存量效應(yīng)與補(bǔ)充增量功能的集成與協(xié)同，對(duì)增量政策的決策與落地實(shí)施可能會(huì)提出更高要求。

財(cái)政政策將在保持不低于2025年擴(kuò)張力度的基礎(chǔ)上持續(xù)優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，各項(xiàng)財(cái)政安排可能呈現(xiàn)“總量穩(wěn)增、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、存量盤活”的特征。受益于名義GDP規(guī)模的擴(kuò)大，即明年可能達(dá)到148.7萬億元，全年赤字率可能會(huì)安排在4%-4.2%水平之間；赤字規(guī)模將由2025年的5.66萬億元上升至6-6.25萬億元左右，赤字規(guī)模增加可能近6000億元，將為財(cái)政支出提供穩(wěn)定資金來源。預(yù)計(jì)全年安排1.5萬億元超長期特別國債發(fā)行額度，比2025年規(guī)模增加2000億元，持續(xù)支持“兩重”建設(shè)與“兩新”工作。還可能會(huì)安排5000億元特別國債或超長期特別額度用于成立房地產(chǎn)穩(wěn)定基金、追加化債額度等重要領(lǐng)域；中小銀行的房貸不良?jí)毫赡懿恍。С种行°y行補(bǔ)充資本金也可能有需求。全年預(yù)計(jì)安排地方政府專項(xiàng)債額度4.8萬億元，較2025年多增加4000億元，用于基建投資、民生保障等重要領(lǐng)域，部分專項(xiàng)債資金將繼續(xù)通過收購存量商品房、閑置土地等方式對(duì)沖房地產(chǎn)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此估算，2026年可能會(huì)新增政府債務(wù)總規(guī)模超過13萬億元，廣義財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)升至8.8%左右。此外，2.8萬億元的化債額度加快使用，進(jìn)一步緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。明年還將進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政資金的支出結(jié)構(gòu)，財(cái)政資源繼續(xù)向新基建、科技創(chuàng)新、綠色低碳等做優(yōu)增量相關(guān)領(lǐng)域傾斜，同時(shí)兼顧盤活存量的重要任務(wù)，落實(shí)好保基本民生、保就業(yè)、促消費(fèi)、穩(wěn)外貿(mào)等重點(diǎn)領(lǐng)域的相關(guān)政策。

貨幣政策靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，滿足信貸修復(fù)、投資擴(kuò)張、政府融資、穩(wěn)股市穩(wěn)樓市等多方面資金需求，推動(dòng)金融總量的合理增長。在企業(yè)與居民信貸增長放緩而銀行流動(dòng)性充裕的情況下，明年大幅度降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的必要性下降，但仍有必要在合適的時(shí)機(jī)，進(jìn)行0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)的小幅度降準(zhǔn)，以補(bǔ)充銀行體系中長期流動(dòng)性，緩解其資金成本壓力，配合政府債券大規(guī)模發(fā)行，同時(shí)可以提振市場(chǎng)信心、改善預(yù)期。當(dāng)前國內(nèi)利率水平已降至歷史低位，但仍有下行的空間與調(diào)降的必要性。在綜合考量銀行息差壓力與境外貨幣寬松的情況下，明年央行可能會(huì)調(diào)降政策利率0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn),推動(dòng)商業(yè)銀行小幅下調(diào)LPR。明年貨幣政策積極配合財(cái)政發(fā)力，將繼續(xù)安排5000億元新型政策性金融工具規(guī)模，全部用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，持續(xù)支持政府投資。在結(jié)構(gòu)方面，做好金融“五篇大文章”仍是核心發(fā)力點(diǎn)。目前我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具種類多、覆蓋面廣，明年將繼續(xù)降價(jià)擴(kuò)容，科技創(chuàng)新、綠色低碳、普惠小微、消費(fèi)等領(lǐng)域的再貸款額度有望增加，進(jìn)一步提升資金直達(dá)效率。央行還可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)結(jié)構(gòu)性工具利率0.2-0.4個(gè)百分點(diǎn)，部分再貸款利率可能會(huì)降至1.5%以下，以提升商業(yè)銀行對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的支持能力與意愿，持續(xù)釋放政策效能，在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面持續(xù)發(fā)揮積極作用。同時(shí)也要關(guān)注結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具規(guī)模和投向的合理性，促進(jìn)其精準(zhǔn)有效。央行將繼續(xù)強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)，以維護(hù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的平穩(wěn)性。

來源 | 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇

編輯 | 周茗一

審核 | 丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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