“大鵝”騰訊扶持，“小鵝”連續(xù)虧損，沖刺港股前景如何？

【IPO動(dòng)態(tài)】小鵝網(wǎng)絡(luò)在一級(jí)市場頗受歡迎，前后5輪融資，產(chǎn)業(yè)資本好未來、喜馬拉雅都是股東；老牌IDG、高瓴等最后入場；騰訊在C輪獨(dú)自投資，既是為其最大外部股東，也是最大供應(yīng)商，早早“回收”了投資成本。

雖然小鵝網(wǎng)絡(luò)毛利率不錯(cuò)，超過75%，但終究因營收規(guī)模有限，還在持續(xù)虧損中。而因合規(guī)問題，其多次被市監(jiān)局處罰；在第三方投訴平臺(tái)上，投訴案例更是高居不下。其提交招股書后已近4月，尚無新動(dòng)態(tài)，沖刺“私域直播第一股”還存在變數(shù)。

210億元GMV，私域運(yùn)營商前三

小鵝網(wǎng)絡(luò)（Xiaoe Inc）是一家在私域運(yùn)營領(lǐng)域中產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)SaaS解決方案供應(yīng)商，將私域運(yùn)營從流量轉(zhuǎn)化到客戶關(guān)系管理，幫助企業(yè)在微信生態(tài)、APP、小程序等私域場景中完成電商系統(tǒng)搭建、客戶管理和數(shù)字化營銷。今年8月，小鵝網(wǎng)絡(luò)向港交所提交招股書，向港股發(fā)起沖刺。

國內(nèi)私域運(yùn)營解決方案市場，預(yù)計(jì)從2024年119億元增加到2029年的258億元，復(fù)合年增長率16.7%。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，以2024年收益計(jì)算，小鵝網(wǎng)絡(luò)位列中國私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商第三名，市場份額為4.4%，但比第一名差距較大，大約少7.7個(gè)百分點(diǎn)，剛好是第二名市場份額。據(jù)網(wǎng)經(jīng)社，有贊、微盟、快團(tuán)團(tuán)和微贊，均為該市場的頭部企業(yè)。

如果將范圍縮小，在交互型私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商，小鵝網(wǎng)絡(luò)為第一名。

2022年至2024年，小鵝網(wǎng)絡(luò)通過一站式解決方案促成的商品交易額（GMV）從101億元增加到210億元，增幅為108%。不過，2025年上半年，GMV只有104億元，不到2024年一半。

關(guān)鍵客戶（KA）從266名增加到1421名，兩年增加4.3倍；2025年上半年進(jìn)一步增加到1838名。每個(gè)關(guān)鍵客戶平均收益從7.8萬元增加到11.2萬元；2025年上半年增加到12.8萬元，對(duì)收益貢獻(xiàn)率從7%增加到27%、38%。

小鵝網(wǎng)絡(luò)員工總數(shù)600余人，自然需要渠道商去開拓客戶。

至2025年末，公司和146名渠道商合作，比2022年末442名大幅減少。渠道營銷支出也在同步減少，從2022年的近8100萬元，降到2024年的7100萬元，2025年上半年減少至3600萬元。

最近幾年持續(xù)虧損

其總收入從2022年3億元增加到2024年5.2億元，增幅為73%，比GMV幅要少35個(gè)百分點(diǎn)。2025年上半年，小鵝網(wǎng)絡(luò)完成收入3.1億元，增長26%。

輕資產(chǎn)運(yùn)營的小鵝網(wǎng)絡(luò)，資本開支很低。其毛利率不低，2022年至2024年從54.3%增加到74.8%，2025年上半年進(jìn)一步增加到75.5%。

由于小鵝網(wǎng)絡(luò)的營收規(guī)模仍在爬坡中，即便在2024年毛利潤接近4億元，但難以覆蓋各項(xiàng)費(fèi)用以及股權(quán)激勵(lì)成本，2022年至2024年，其分別虧損0.34億元、0.37億元、0.15億元，虧損規(guī)模整體可控。

2022年至2024年，小鵝網(wǎng)絡(luò)以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支為1840萬元、2514萬元、3808萬元，2025年上半年超過3100萬元。

公允值變動(dòng)對(duì)公司的凈利潤也有明顯影響，扣除這兩方面因素，經(jīng)調(diào)整后小鵝網(wǎng)絡(luò)2024年盈利6630萬元，今年上半年盈利5883萬元。

好未來、喜馬拉雅等投資

小鵝網(wǎng)絡(luò)最早可追溯到2015年2月，騰訊T4級(jí)別的專家鮑春健出來創(chuàng)業(yè)，各路資本推動(dòng)著小鵝前行。

2016年1月，北京洛可可投資成為天使投資者，出資2025萬元，認(rèn)購187.5萬股，持股60%，公司創(chuàng)始人鮑春健股權(quán)一把就稀釋到40%。

根據(jù)招股書披露，2021年6月，小鵝網(wǎng)絡(luò)以約4367萬美元回購了全部天使輪股份。這筆投資讓洛可可投資大賺14倍。

2016年9月，小鵝網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行PreA輪融資，獲得1500萬元注資，投后估值從3375萬元增加到5000萬元。

A輪至C輪合計(jì)融資大約3億元，2020年9月完成C輪融資時(shí)，估值也提升到19.5億元。

D輪融資是美元基金入場，合計(jì)募資大約7800萬美元，其中超過一大半拿去回購洛可可投資天使輪股份。2021年7月，D輪投后，小鵝網(wǎng)絡(luò)估值為6.5美元。

具體來看天使輪后股東，PreA股東是杭州大頭。A輪股東是上海喜馬拉雅，天津小鵝合伙，。B輪引入好未來教育，受讓及認(rèn)購新股，持股比例10.53%，超過上海喜馬拉雅。

財(cái)經(jīng)媒體人吳曉波持股的杭州大頭，好未來先后投資小鵝網(wǎng)絡(luò)，和其在早期摸索商業(yè)模式有關(guān)，先后涉獵知識(shí)付費(fèi)、在線教育。

D輪由IDG資本領(lǐng)投，啟明創(chuàng)投、紀(jì)源資本、高瓴創(chuàng)投等跟投。這是小鵝網(wǎng)絡(luò)上市前最后一輪融資，距今約4年半時(shí)間。

騰訊既是最大供應(yīng)商，也是最大外部股東

從“大鵝”騰訊公司“畢業(yè)”的鮑春健，拉出來一票人馬，2015年2月創(chuàng)立深圳小鵝網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，老東家也投資了小鵝網(wǎng)絡(luò)。

C輪投資由騰訊創(chuàng)投獨(dú)自投資，其中用9800萬元認(rèn)購新股，并受讓上海喜馬拉雅等轉(zhuǎn)讓的股份。

騰訊投資小鵝網(wǎng)絡(luò)，那雙方之間產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易就不可避免了。

僅僅從2022年開始至2025年上半年，以云服務(wù)為主要需求的關(guān)聯(lián)交易額，分別為9600萬元、7400萬元、7900萬元和4800萬元，合計(jì)近3億元，再加上之前的關(guān)聯(lián)交易，騰訊應(yīng)該早早“回收”了投資成本。

騰訊自然是最大供應(yīng)商，占采購金額47.6%、41.7%、39.2%、42.8%。

有意思的是，騰訊集團(tuán)也向小鵝網(wǎng)絡(luò)采購，2022年至2025年上半年合計(jì)350萬元，是小鵝向大鵝同期采購額約1.2%，占總收入金額比例幾乎可忽略。

筆者認(rèn)為，騰訊作為小鵝的客戶，起到“背書”作用。同樣，私域公司有一家騰訊系企業(yè)如完成IPO，則對(duì)私域市場也是一種推動(dòng)作用。

至IPO前，騰訊持股16.82%，為第三大股東以及最大外部股東；高成投資持有13.21%，喜馬拉雅持股7%，都是持股5%以上的重要股東。

多名高層身家過億

鮑春健出生于1980年，2001年、2006年先后合肥工業(yè)大學(xué)鑄造專業(yè)學(xué)士學(xué)位、中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)計(jì)算機(jī)應(yīng)用技術(shù)碩士學(xué)位，畢業(yè)后就加入騰訊，并擔(dān)任數(shù)據(jù)中心總監(jiān)，職級(jí)為高級(jí)別的T4。

獲得根據(jù)招股書，鮑春健通過BagBao直接持股19.6%，并控制持股平臺(tái)25.32%股份，合計(jì)控制44.92%股份，為實(shí)際控制人，他也一直擔(dān)任董事長兼首席執(zhí)行官。

高管中，除了CEO鮑春健來自騰訊，首席技術(shù)官王鐵波曾在騰訊基礎(chǔ)架構(gòu)團(tuán)隊(duì)任職近13年。另有兩名高管也頗有看點(diǎn)。

周世坤要曾在德信無線(Nasdaq:CNTF))工作、擔(dān)任過盛耀無線副總裁；2015年1月至2021年11月?lián)伪本┞蹇煽煽萍际紫瘓?zhí)行官，負(fù)責(zé)戰(zhàn)略投資及整體管理工作；在其任職期間，北京洛可可完成對(duì)小鵝網(wǎng)絡(luò)的投資。

自2021年12月起，周世坤獲委任為CFO，2025年8月起獲委任為董事及聯(lián)席公司秘書，負(fù)責(zé)集團(tuán)財(cái)務(wù)、投資及資本市場活動(dòng)。

從專業(yè)和履歷看，周世坤2002年6月獲得湖南大學(xué)工業(yè)設(shè)計(jì)學(xué)士學(xué)位，2016年6月獲得清華大學(xué)工商管理碩士學(xué)位，并沒有受過財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)類專業(yè)訓(xùn)練。

另一個(gè)高管首席運(yùn)營官（COO）樊曉星，為90后，2012年6月獲得北京科技大學(xué)應(yīng)用化學(xué)學(xué)士學(xué)位，2015年10月獲得英國薩塞克斯大學(xué)數(shù)字媒體碩士學(xué)位。

獲得碩士學(xué)位約一年后，2016年11月起，樊曉星出任小鵝網(wǎng)絡(luò)COO，負(fù)責(zé)品牌及運(yùn)營管理，曾在2021年6月至2025年8月?lián)味拢⒂新?lián)合創(chuàng)始人的title。

小鵝網(wǎng)絡(luò)也為高管提供了較豐厚的報(bào)酬。根據(jù)招股書，周世坤先后獲得3次股權(quán)授予，累計(jì)超過1300萬股，第一次和第二次成本都是3美分/股，第三次較高為0.78美元。

2018年1，月樊曉星則一次獲授約1446萬股，成本為3美分。如果按照最后一輪融資后總市值6.5億美元測算，每股價(jià)格約1.36美元，則樊曉星持股市值約2000萬美元。

多名高管身家5000萬元以上，身家最高當(dāng)然還是實(shí)控人鮑春健，持股大約1.3億美元。

因違規(guī)多次被處罰，投訴居高不下

在招股書中，小鵝網(wǎng)絡(luò)用較大篇幅提到了潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。

并提到，公司解決方案中的任何錯(cuò)誤、缺陷、安全漏洞、服務(wù)中斷或軟件錯(cuò)誤都可能給客戶帶來損失。客戶可能因遭受損失而索要高額賠償或直接終止合作。此外，不滿意的客戶或會(huì)在社交媒體上傳播負(fù)面體驗(yàn)，這可能會(huì)損害聲譽(yù)并導(dǎo)致未來銷售下滑。

筆者根據(jù)“黑貓投訴”搜索可見，截至12月16日，已經(jīng)有超過4500條涉及“小鵝通”，投訴中多見“霸王條款”“退款難”等關(guān)鍵詞匯。

2023年11月，小鵝通就曾因“未盡到平臺(tái)義務(wù)，存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為”被深圳市市場監(jiān)督管理局處以5萬元罰款。根據(jù)工人日?qǐng)?bào)消息，今年11月，小鵝通因網(wǎng)絡(luò)交易違法行為，再被深圳市監(jiān)局處以36萬元罰款。

罰單中提到：2025年6月30日前，該公司沒有專門針對(duì)保健品、食品類虛假宣傳或涉及疾病預(yù)防、治療的詞匯庫，致使平臺(tái)內(nèi)存在大量用戶在直播銷售普通食品過程中，發(fā)生虛假宣傳等違法違規(guī)行為，造成消費(fèi)者權(quán)益損害。

小鵝網(wǎng)絡(luò)也在行動(dòng)，近期舉辦“私域生態(tài)合規(guī)發(fā)展溝通會(huì)”，將合規(guī)戰(zhàn)略前移，從被動(dòng)應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)向主動(dòng)建設(shè)；實(shí)際效果如何，商家投訴是否明顯減少，還需繼續(xù)觀察。