“大鵝”騰訊扶持，“小鵝”連續虧損，沖刺港股前景如何？

【IPO動態】小鵝網絡在一級市場頗受歡迎，前后5輪融資，產業資本好未來、喜馬拉雅都是股東；老牌IDG、高瓴等最后入場；騰訊在C輪獨自投資，既是為其最大外部股東，也是最大供應商，早早“回收”了投資成本。

雖然小鵝網絡毛利率不錯，超過75%，但終究因營收規模有限，還在持續虧損中。而因合規問題，其多次被市監局處罰；在第三方投訴平臺上，投訴案例更是高居不下。其提交招股書后已近4月，尚無新動態，沖刺“私域直播第一股”還存在變數。

210億元GMV，私域運營商前三

小鵝網絡（Xiaoe Inc）是一家在私域運營領域中產品驅動SaaS解決方案供應商，將私域運營從流量轉化到客戶關系管理，幫助企業在微信生態、APP、小程序等私域場景中完成電商系統搭建、客戶管理和數字化營銷。今年8月，小鵝網絡向港交所提交招股書，向港股發起沖刺。

國內私域運營解決方案市場，預計從2024年119億元增加到2029年的258億元，復合年增長率16.7%。

根據灼識咨詢報告，以2024年收益計算，小鵝網絡位列中國私域運營解決方案供應商第三名，市場份額為4.4%，但比第一名差距較大，大約少7.7個百分點，剛好是第二名市場份額。據網經社，有贊、微盟、快團團和微贊，均為該市場的頭部企業。

如果將范圍縮小，在交互型私域運營解決方案供應商，小鵝網絡為第一名。

2022年至2024年，小鵝網絡通過一站式解決方案促成的商品交易額（GMV）從101億元增加到210億元，增幅為108%。不過，2025年上半年，GMV只有104億元，不到2024年一半。

關鍵客戶（KA）從266名增加到1421名，兩年增加4.3倍；2025年上半年進一步增加到1838名。每個關鍵客戶平均收益從7.8萬元增加到11.2萬元；2025年上半年增加到12.8萬元，對收益貢獻率從7%增加到27%、38%。

小鵝網絡員工總數600余人，自然需要渠道商去開拓客戶。

至2025年末，公司和146名渠道商合作，比2022年末442名大幅減少。渠道營銷支出也在同步減少，從2022年的近8100萬元，降到2024年的7100萬元，2025年上半年減少至3600萬元。

最近幾年持續虧損

其總收入從2022年3億元增加到2024年5.2億元，增幅為73%，比GMV幅要少35個百分點。2025年上半年，小鵝網絡完成收入3.1億元，增長26%。

輕資產運營的小鵝網絡，資本開支很低。其毛利率不低，2022年至2024年從54.3%增加到74.8%，2025年上半年進一步增加到75.5%。

由于小鵝網絡的營收規模仍在爬坡中，即便在2024年毛利潤接近4億元，但難以覆蓋各項費用以及股權激勵成本，2022年至2024年，其分別虧損0.34億元、0.37億元、0.15億元，虧損規模整體可控。

2022年至2024年，小鵝網絡以股份為基礎的薪酬開支為1840萬元、2514萬元、3808萬元，2025年上半年超過3100萬元。

公允值變動對公司的凈利潤也有明顯影響，扣除這兩方面因素，經調整后小鵝網絡2024年盈利6630萬元，今年上半年盈利5883萬元。

好未來、喜馬拉雅等投資

小鵝網絡最早可追溯到2015年2月，騰訊T4級別的專家鮑春健出來創業，各路資本推動著小鵝前行。

2016年1月，北京洛可可投資成為天使投資者，出資2025萬元，認購187.5萬股，持股60%，公司創始人鮑春健股權一把就稀釋到40%。

根據招股書披露，2021年6月，小鵝網絡以約4367萬美元回購了全部天使輪股份。這筆投資讓洛可可投資大賺14倍。

2016年9月，小鵝網絡進行PreA輪融資，獲得1500萬元注資，投后估值從3375萬元增加到5000萬元。

A輪至C輪合計融資大約3億元，2020年9月完成C輪融資時，估值也提升到19.5億元。

D輪融資是美元基金入場，合計募資大約7800萬美元，其中超過一大半拿去回購洛可可投資天使輪股份。2021年7月，D輪投后，小鵝網絡估值為6.5美元。

具體來看天使輪后股東，PreA股東是杭州大頭。A輪股東是上海喜馬拉雅，天津小鵝合伙，。B輪引入好未來教育，受讓及認購新股，持股比例10.53%，超過上海喜馬拉雅。

財經媒體人吳曉波持股的杭州大頭，好未來先后投資小鵝網絡，和其在早期摸索商業模式有關，先后涉獵知識付費、在線教育。

D輪由IDG資本領投，啟明創投、紀源資本、高瓴創投等跟投。這是小鵝網絡上市前最后一輪融資，距今約4年半時間。

騰訊既是最大供應商，也是最大外部股東

從“大鵝”騰訊公司“畢業”的鮑春健，拉出來一票人馬，2015年2月創立深圳小鵝網絡技術有限公司，老東家也投資了小鵝網絡。

C輪投資由騰訊創投獨自投資，其中用9800萬元認購新股，并受讓上海喜馬拉雅等轉讓的股份。

騰訊投資小鵝網絡，那雙方之間產生關聯交易就不可避免了。

僅僅從2022年開始至2025年上半年，以云服務為主要需求的關聯交易額，分別為9600萬元、7400萬元、7900萬元和4800萬元，合計近3億元，再加上之前的關聯交易，騰訊應該早早“回收”了投資成本。

騰訊自然是最大供應商，占采購金額47.6%、41.7%、39.2%、42.8%。

有意思的是，騰訊集團也向小鵝網絡采購，2022年至2025年上半年合計350萬元，是小鵝向大鵝同期采購額約1.2%，占總收入金額比例幾乎可忽略。

筆者認為，騰訊作為小鵝的客戶，起到“背書”作用。同樣，私域公司有一家騰訊系企業如完成IPO，則對私域市場也是一種推動作用。

至IPO前，騰訊持股16.82%，為第三大股東以及最大外部股東；高成投資持有13.21%，喜馬拉雅持股7%，都是持股5%以上的重要股東。

多名高層身家過億

鮑春健出生于1980年，2001年、2006年先后合肥工業大學鑄造專業學士學位、中國科學技術大學計算機應用技術碩士學位，畢業后就加入騰訊，并擔任數據中心總監，職級為高級別的T4。

獲得根據招股書，鮑春健通過BagBao直接持股19.6%，并控制持股平臺25.32%股份，合計控制44.92%股份，為實際控制人，他也一直擔任董事長兼首席執行官。

高管中，除了CEO鮑春健來自騰訊，首席技術官王鐵波曾在騰訊基礎架構團隊任職近13年。另有兩名高管也頗有看點。

周世坤要曾在德信無線(Nasdaq:CNTF))工作、擔任過盛耀無線副總裁；2015年1月至2021年11月擔任北京洛可可科技首席執行官，負責戰略投資及整體管理工作；在其任職期間，北京洛可可完成對小鵝網絡的投資。

自2021年12月起，周世坤獲委任為CFO，2025年8月起獲委任為董事及聯席公司秘書，負責集團財務、投資及資本市場活動。

從專業和履歷看，周世坤2002年6月獲得湖南大學工業設計學士學位，2016年6月獲得清華大學工商管理碩士學位，并沒有受過財務、會計類專業訓練。

另一個高管首席運營官（COO）樊曉星，為90后，2012年6月獲得北京科技大學應用化學學士學位，2015年10月獲得英國薩塞克斯大學數字媒體碩士學位。

獲得碩士學位約一年后，2016年11月起，樊曉星出任小鵝網絡COO，負責品牌及運營管理，曾在2021年6月至2025年8月擔任董事，并有聯合創始人的title。

小鵝網絡也為高管提供了較豐厚的報酬。根據招股書，周世坤先后獲得3次股權授予，累計超過1300萬股，第一次和第二次成本都是3美分/股，第三次較高為0.78美元。

2018年1，月樊曉星則一次獲授約1446萬股，成本為3美分。如果按照最后一輪融資后總市值6.5億美元測算，每股價格約1.36美元，則樊曉星持股市值約2000萬美元。

多名高管身家5000萬元以上，身家最高當然還是實控人鮑春健，持股大約1.3億美元。

因違規多次被處罰，投訴居高不下

在招股書中，小鵝網絡用較大篇幅提到了潛在的風險因素。

并提到，公司解決方案中的任何錯誤、缺陷、安全漏洞、服務中斷或軟件錯誤都可能給客戶帶來損失。客戶可能因遭受損失而索要高額賠償或直接終止合作。此外，不滿意的客戶或會在社交媒體上傳播負面體驗，這可能會損害聲譽并導致未來銷售下滑。

筆者根據“黑貓投訴”搜索可見，截至12月16日，已經有超過4500條涉及“小鵝通”，投訴中多見“霸王條款”“退款難”等關鍵詞匯。

2023年11月，小鵝通就曾因“未盡到平臺義務，存在網絡交易違法行為”被深圳市市場監督管理局處以5萬元罰款。根據工人日報消息，今年11月，小鵝通因網絡交易違法行為，再被深圳市監局處以36萬元罰款。

罰單中提到：2025年6月30日前，該公司沒有專門針對保健品、食品類虛假宣傳或涉及疾病預防、治療的詞匯庫，致使平臺內存在大量用戶在直播銷售普通食品過程中，發生虛假宣傳等違法違規行為，造成消費者權益損害。

小鵝網絡也在行動，近期舉辦“私域生態合規發展溝通會”，將合規戰略前移，從被動應對轉向主動建設；實際效果如何，商家投訴是否明顯減少，還需繼續觀察。