政府債占比創下歷史最高水平

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Headline

11月社融回升，企業債發力彌補政府債放緩

新增信貸同比顯著萎縮，居民房貸極度低迷

信貸脈沖止跌回升但修復力度依然疲弱

貨幣剪刀差進一步走闊，實體經濟活力低迷

政府債券占新增社融比重飆升至歷史最高水平

中國關鍵工業補貼規模遠超西方，以低息貸款為主

超高儲蓄率抑制消費進口成人民幣國際化最大障礙

萬科債券延期提案遭否決，面臨實質性違約危機

美聯儲大量買入短債變相壓低長期國債收益率

科技巨頭與大盤相關性驟降市場風向發生質變

高質量股相對表現跌至歷史冰點市場邏輯極度扭曲

企業凍結招聘切斷入職通道求職難度與數據背離

甲骨文推遲OpenAI項目，債券收益率超過垃圾級

美國房市邏輯徹底反轉大城市跌低價區反而漲

加拿大產能利用率回升不及預期主要靠建筑能源

德國通脹環比年內首次轉負服務價格粘性依然頑固

服務價格放緩抑制通脹法國耐用品價格持續下跌

比利時要求擔保阻礙歐盟利用俄資產資助烏克蘭

服務業拖累，英國經濟連續四月停滯

利差收窄日元反常走弱市場不再信任日本央行

印度通脹微升但仍低于下限，食品價格持續負增長

軍費擠出投資且貿易減弱，俄GDP增速創兩年新低

中國

1.2025年1—11月，中國社會融資規模累計增量為33.39萬億元，由此計算11月單月新增社會融資規模2.49萬億元，高于2024年同期的2.33萬億元，顯示年末階段融資投放力度邊際增強。社融增長仍主要依賴債券渠道，其中政府債券當月新增1.20萬億元（低于去年同期的1.31萬億元），企業債券融資當月新增4169億元（顯著高于去年同期的2381億元）。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.2025年1—11月，人民幣貸款累計新增15.36萬億元，對應11月單月新增4053億元，明顯低于2024年同期的5216億元，信貸擴張力度繼續偏弱。從結構看，11月居民端信貸依然低迷，反映個人住房抵押貸款的居民戶中長期貸款僅新增100億元，較去年同期新增3000億元大幅收縮；企（事）業單位貸款當月新增6100億元，顯著高于去年同期的2500億元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.FinGraph測算顯示，11月中國信貸脈沖指數為26.1，較10月僅小幅回升0.04個百分點，結束此前連續回落態勢但修復力度有限。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.截至2025年11月末，廣義貨幣M2同比增速降至8.0%，較10月的8.2%繼續回落，顯示整體貨幣投放節奏邊際放緩；狹義貨幣M1同比增速同步下行至4.9%。M1與M2的剪刀差擴大至-3.1個百分點，較10月的-2.0個百分點進一步走闊，反映實體經濟活躍度和企業投資、經營意愿仍偏弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

5.2025年1—11月政府債券新增在整體社會融資規模新增中的占比升至39.4%，較2024年同期的32.4%顯著抬升，創下歷史最高水平。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

6.自2005年以來，中國對14個關鍵工業部門的補貼力度遠超其他主要經濟體。這些補貼總額平均占到相關企業年收入的近3%，顯著高于經合組織（OECD）的北美、歐洲和亞太地區水平。中國的補貼結構以低于市場利率的貸款為主，占比超過總補貼的一半，其次是直接的資金補助和所得稅優惠。相比之下，經合組織國家的工業補貼不僅在絕對規模上小得多，其結構也更側重于所得稅減免和直接補助。

來源：高盛（《中美科技競賽》，）

7.中國的家庭儲蓄率持續處于全球高位，這已成為制約人民幣國際化的一個核心結構性因素。高儲蓄率直接導致了經濟內部的消費需求不足，并固化了長期的經常賬戶順差格局。這一宏觀結構減少了經濟對進口的需求，從而限制了人民幣在全球貿易和金融體系中的流通量，并削弱了外國實體以人民幣進行計價和結算的內在動力。

來源：牛津經濟研究院（《對人民幣國際化現狀的現實檢驗》，）

8.根據“22萬科MTN004”第一次持有人會議決議公告，萬科計劃將該筆12月15日到期的20億元債券延期一年支付，但該提案及另外兩項附加了信用增進措施的備選方案，均未能獲得通過所需超過90%的支持率。三項議案的核心展期規則均為本息延期一年支付，其中不設增信措施的初始議案支持率為零；而另外兩項新增了信用增進條款的議案，分別獲得了83.4%和18.95%的支持率。此結果意味著，萬科必須在下周一結束前或在隨后的五個工作日寬限期內籌集資金完成兌付，否則將構成違約。

來源：Bloomberg

美國

1.隨著美國國債總額逼近30萬億美元大關，美聯儲為維持銀行系統流動性而進行的大規模短期國債（T-bills）購買，預計將對長期利率產生抑制作用。其核心機制在于，美聯儲的購買行為將吸收未來一年大部分新增的短期國債凈供給，這使得美國財政部在滿足其日益增長的借貸需求時，可以選擇更多地依賴短期債務發行，從而相應減少中長期債券的發行規模。美國銀行量化了這一影響，預計此舉可能使10年期國債收益率比在沒有該購買計劃情景下低20至30個基點。

來源：Bloomberg

2.當前美國大型科技股與標普500指數回報率的100天相關性已降至0.54，低于2020年以來0.66的平均水平。這種低于均值的相關性通常發生在投資者對宏觀經濟信心較高時期，此時市場關注點從整體貝塔轉向個股阿爾法。

來源：DataTrek Research

3.摩根士丹利數據顯示，羅素3000指數中質量最高15%個股相對于最低15%個股的相對表現，已跌至歷史最低點。

來源：Bespoke

4.求職者在三個月內找到工作的概率已從疫情后的高點（近60%）持續滑落至45%區間，與較低的失業率數據出現背離。這一現象揭示了勞動力市場的僵化特征：企業雖然在保留現有員工方面維持了穩定（裁員率低），但在新增招聘端卻極度收縮（招聘率低）。這種存量博弈狀態直接切斷了新入職者的就業通道，加劇了微觀個體的生存焦慮與社會挫敗感。

來源：Paul Krugman， Paul Krugman Substack

5.甲骨文公司推遲了部分為OpenAI承建的數據中心的完工日期，直接觸發其投資級債券遭遇市場拋售，其中一筆2035年到期的5.2%票息債券的收益率已攀升至5.9%。這一收益率水平已超過了彭博BB級（即最高等級的垃圾債）債券指數5.69%的平均收益率。此外，該公司信用違約互換（CDS）成本也隨之升至2009年以來的最高點。

來源：Bloomberg

6.美國散戶投資者在交易生態系統中的權重顯著上升，目前已占據美股總交易量20%以上的份額，且在單價低于5美元的小盤股中占比更高。

來源：杰富瑞

7.Realtor.com 掛牌數據顯示美國房地產市場出現估值邏輯反轉，低價城市掛牌中位價格加速上漲，而高昂的大都會地區價格則錄得下跌。

來源：Sherwood

加拿大

加拿大第三季度工業產能利用率升至78.5%，較前一季度下修后的77.6%明顯回升，但仍低于市場預期的79.3%。本輪回升主要來自建筑業和制造業的同步修復，前者在工程建設活動回暖帶動下結束此前連續下滑走勢，后者則受能源相關制造和運輸設備生產改善支撐；資源端方面，油氣開采帶動采礦相關產能利用率小幅上行。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

歐洲

1.德國11月CPI同比增速為2.3%，與10月持平；環比下降0.2%，為今年1月以來首次轉負，顯示短期價格動能有所走弱；核心CPI同比小幅回落至2.7%，低于10月的2.8%。分項來看，能源價格同比小幅下降0.1%，對整體通脹形成輕微拖累；食品價格同比維持在1.2%的低位，繼續處于年內偏弱水平，而服務價格同比增速仍為3.5%，黏性較強。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.法國11月CPI同比增速確認為0.9%，與10月持平；當月CPI環比下降0.2%，降幅略大于初值的0.1%。從結構看，服務價格同比漲幅放緩至2.2%，成為抑制通脹的重要因素，而制造品價格同比降幅擴大至-0.6%，反映耐用品價格持續承壓；能源價格同比仍為負值，但跌幅收窄至-4.6%，對通脹的拖累邊際減輕。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.根據歐洲議會研究處的數據，全球約2100億歐元的被凍結俄羅斯資產中，約72%位于歐盟，其中絕大部分集中在比利時。歐盟正計劃于12月18日的峰會上敲定一項協議，通過一筆高達1650億歐元的“賠償貸款”來利用這筆資產為烏克蘭提供資金，具體操作為要求持有俄羅斯現金的歐盟機構將其兌換為歐盟發行的AAA級債券，再將所得資金分期撥付給烏克蘭。然而，由于資產絕大部分存放于其境內，比利時已成為該計劃的主要障礙，該國要求其他歐盟及G7成員國提供財務擔保，以分擔未來可能因俄羅斯法律訴訟而產生的風險。為此，比利時正推動英國、加拿大、日本等同樣持有俄羅斯資產的G7國家復制此方案以分散風險，其中英國已表態愿意合作。

來源：Reuters

英國

1.英國10月GDP環比下降0.1%，繼9月同樣下滑后再度收縮，明顯不及市場預期的0.1%增長，已連續第四個月未實現擴張；截至10月的三個月內GDP同樣下降0.1%，顯示經濟動能持續偏弱。結構上看，服務業環比下滑0.3%，由此前增長轉為明顯拖累；建筑業環比下降0.6%；而生產部門環比增長1.1%，在9月大幅下挫后出現修復。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.英國10月工業生產環比增長1.1%，扭轉9月2.0%的明顯下滑，且好于市場預期的0.7%，為今年2月以來最強單月表現；同比仍下降0.8%，但較9月2.5%的跌幅明顯收窄，也優于市場預期的-1.2%。本輪反彈主要由制造業修復帶動，制造業環比增長0.5%，其中運輸設備和機械相關生產在前期大幅收縮后出現集中回升，但汽車制造仍較8月水平低約22%，此前捷豹路虎網絡攻擊的滯后影響尚未完全消退。與此同時，采礦、能源供應及公共事業同步回暖，對整體工業產出形成額外支撐。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.英國10月貿易逆差擴大至48.2億英鎊，顯著高于9月的10.9億英鎊，創2月以來最大逆差。當月出口環比下降0.3%至770億英鎊，降至四個月低位，其中，對非歐盟市場需求走弱成為主要拖累，而對歐盟出口雖有回升但規模有限；而進口環比大幅上升4.5%至818.2億英鎊，升至七個月高位，自歐盟和非歐盟的進口均明顯增加。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

亞太

自2025年4月以來，日元匯率與其和美元的十年期國債收益率利差之間長期存在的同步關系已被打破，盡管美聯儲開始降息而日本央行將利率調升，導致兩國利差持續收窄，但日元兌美元匯率卻反常地持續走弱。市場認為日本央行在退出超寬松政策上的立場過于謹慎，其正常化進程的緩慢步伐未能給予日元足夠支撐；此外，市場對新任首相高市早苗領導下的財政紀律和債務可持續性也存在明顯擔憂。

來源：金融時報

新興/前沿市場

1.根據國際金融研究所(IIF)的數據，11月份新興市場投資組合出現自4月以來的首次月度凈流出，凈流出總額達39億美元。具體來看，當月股票部分凈流出189億美元，其中中國市場凈流出69億美元，而除中國外的新興市場凈流出達到121億美元。相比之下，11月新興市場債券資產吸引了150億美元的凈買入，但流入中國的資金已由10月的79億美元大幅放緩至12億美元。

來源：Reuters

2.得益于美聯儲寬松預期導致的美元走軟，新興市場（剔除阿根廷）趁機大舉借債，其歐洲債券（eurobond）的發行量升至歷史新高。

來源：IIF

3.印度11月CPI同比增速回升至0.71%，高于10月創歷史低位的0.25%，基本符合市場預期的0.7%，但已連續第三個月低于印度儲備銀行2%的通脹容忍下限。本輪回升主要是前期極低基數下的技術性反彈，食品價格同比降幅雖由10月的-5.02%收窄至-3.91%，但仍處于明顯負增長區間，對總體CPI形成持續壓制，同時服務相關價格也未出現明顯上行，僅能源及部分可選消費價格小幅回暖。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.在黃金等貴金屬價格上漲的支撐下，南非蘭特兌美元匯率走強，觸及2023年1月以來最高水平。受財政與經濟基本面的改善、通脹放緩以及大宗商品價格高企等因素的帶動，該貨幣今年以來已對美元升值超過10%。然而，該國與美國貿易關系的不確定性以及聯合政府內部的政治摩擦風險，依然是其經濟前景面臨的主要威脅。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

5.俄羅斯2025年三季度GDP同比增長0.6%，較二季度的1.1%明顯放緩，創2023年以來最低增速。本輪放緩與財政資源更多投向軍事支出而非刺激性投資有關，同時疊加國際油價偏低、歐洲制裁下天然氣出口走弱、對華貿易動能減弱，以及在高利率支撐下盧布偏強，對實體經濟形成了多重壓制。從結構看，制造業和建筑業增速較上季度明顯回落，服務業繼續處于收縮區間。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

全球

彭博全球長端國債收益率指標已飆升至2009年以來的最高水平，標志著全球寬松周期的定價邏輯發生根本性逆轉。交易員已基本剔除了歐洲央行的進一步降息預期，并開始押注日本與澳大利亞的加息路徑，市場正重新要求為持有長久期資產支付更高的風險溢價。

來源：Bloomberg

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