綠視界丨“反向掛鉤”等機(jī)制落地將重塑并購重組市場(chǎng)生態(tài)

要點(diǎn)：重組股份對(duì)價(jià)分期支付機(jī)制改變了傳統(tǒng)并購的風(fēng)險(xiǎn)分配模式。重組股份對(duì)價(jià)分期支付股份機(jī)制實(shí)質(zhì)上是將標(biāo)的資產(chǎn)未來不確定性的部分風(fēng)險(xiǎn)，從上市公司轉(zhuǎn)移給了出售方。如果整合后業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，上市公司有權(quán)調(diào)減甚至終止后續(xù)支付，避免了“一次性買斷”后業(yè)績(jī)變臉、追索困難的困境。它將風(fēng)險(xiǎn)控制的節(jié)點(diǎn)從事前盡調(diào)、估值環(huán)節(jié)，延伸至事后的整合運(yùn)營階段。

——援引自證券 日?qǐng)?bào)

12月8日，上海奧浦邁生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“奧浦邁”）發(fā)行股份購買資產(chǎn)申請(qǐng)獲上海證券交易所并購重組委審議通過。這也是“并購六條”發(fā)布后A股市場(chǎng)首單采用重組股份對(duì)價(jià)分期支付機(jī)制項(xiàng)目，同時(shí)也是首單適用私募投資基金投資期限與重組取得股份鎖定期“反向掛鉤”政策項(xiàng)目。

某律師事務(wù)所合伙人對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，奧浦邁項(xiàng)目具有強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，驗(yàn)證了“并購六條”中創(chuàng)新機(jī)制的可操作性，并向市場(chǎng)明確宣告監(jiān)管機(jī)構(gòu)已準(zhǔn)備好審核和支持此類交易。奧浦邁案例之后，可能會(huì)出現(xiàn)對(duì)賭條件更復(fù)雜、支付方式更多元、與創(chuàng)新指標(biāo)掛鉤的更精細(xì)化的分期支付方案。

奧浦邁重組項(xiàng)目標(biāo)志著上市公司并購重組的關(guān)鍵創(chuàng)新機(jī)制從政策走向?qū)嵺`，對(duì)市場(chǎng)頗具示范意義。據(jù)悉，科創(chuàng)板公司奧浦邁從事細(xì)胞培養(yǎng)基研發(fā)生產(chǎn)和生物藥委托開發(fā)生產(chǎn)服務(wù)（CDMO）業(yè)務(wù)，標(biāo)的公司澎立生物醫(yī)藥技術(shù)（上海）股份有限公司主要從事藥物、器械研發(fā)臨床前研究服務(wù)（CRO）業(yè)務(wù)，交易完成后，有助于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

重組股份對(duì)價(jià)分期支付機(jī)制改變了傳統(tǒng)并購的風(fēng)險(xiǎn)分配模式。周奮表示，重組股份對(duì)價(jià)分期支付股份機(jī)制實(shí)質(zhì)上是將標(biāo)的資產(chǎn)未來不確定性的部分風(fēng)險(xiǎn)，從上市公司轉(zhuǎn)移給了出售方。如果整合后業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，上市公司有權(quán)調(diào)減甚至終止后續(xù)支付，避免了“一次性買斷”后業(yè)績(jī)變臉、追索困難的困境。它將風(fēng)險(xiǎn)控制的節(jié)點(diǎn)從事前盡調(diào)、估值環(huán)節(jié)，延伸至事后的整合運(yùn)營階段。

“該機(jī)制將支付與標(biāo)的公司未來業(yè)績(jī)直接掛鉤，允許上市公司根據(jù)實(shí)際經(jīng)營表現(xiàn)分期支付并靈活調(diào)整股份對(duì)價(jià)。這有效改變了傳統(tǒng)一次性定價(jià)模式，將交易對(duì)方利益與并購后整合深度綁定?！毙菆D金融研究院副院長薛洪言對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，方案中設(shè)置的覆蓋交易對(duì)價(jià)及新增商譽(yù)的高比例業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，也為上市公司提供了強(qiáng)有力的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)保障。

產(chǎn)業(yè)并購專家歐陽柳生補(bǔ)充說，未完成業(yè)績(jī)的股份對(duì)價(jià)將不再發(fā)行，有效解決了傳統(tǒng)模式中因標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)補(bǔ)償義務(wù)難以落實(shí)的行業(yè)痛點(diǎn)，也將防范標(biāo)的公司已解鎖股份但無法追償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

另一創(chuàng)新機(jī)制——私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期“反向掛鉤”，則為耐心資本退出進(jìn)一步打開通道，有效提振私募投資基金的信心。

2025年5月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修改后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《重組辦法》），對(duì)私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實(shí)施“反向掛鉤”，明確私募基金投資期限滿48個(gè)月的，第三方交易中的鎖定期限由12個(gè)月縮短為6個(gè)月。

“私募投資基金的存續(xù)期多為5年至7年，過往通過并購重組退出需承受至少12個(gè)月的鎖定期及后續(xù)的減持節(jié)奏限制，資金占用時(shí)間長，退出效率低。”周奮認(rèn)為，“反向掛鉤”政策將符合條件的基金鎖定期縮短至6個(gè)月，大幅加速了資本回收速度，提高了基金的整體回報(bào)率。

薛洪言表示，“反向掛鉤”政策為私募投資基金提供了明確的激勵(lì)，直接緩解了長期投資的退出壓力，顯著提高了長期資金的回收與循環(huán)效率。長遠(yuǎn)來看，該政策通過建立“投資越久、退出越便捷”的市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，積極引導(dǎo)私募投資基金成為陪伴企業(yè)成長的耐心資本，有助于吸引更多長期資金支持科技創(chuàng)新和實(shí)體產(chǎn)業(yè)整合。

創(chuàng)新機(jī)制的落地重構(gòu)并購市場(chǎng)生態(tài)。新“國九條”提出，加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場(chǎng)?！安①徚鶙l”提出，鼓勵(lì)私募投資基金積極參與并購重組?！吨亟M辦法》提到，鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等私募投資基金參與上市公司并購重組。

年初至今，并購已成為私募投資基金戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵詞。不少VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）、PE（私募股權(quán)投資）悄然增設(shè)并購部門，挖掘已投項(xiàng)目的并購?fù)顺鰴C(jī)會(huì)。

各地發(fā)起的產(chǎn)業(yè)并購基金也接連落地。今年以來，北京、上海、浙江等地相繼設(shè)立或啟動(dòng)新的產(chǎn)業(yè)并購基金，規(guī)模從數(shù)十億元到百億元不等，覆蓋高端制造、生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體等多個(gè)賽道。例如，上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在12月8日公布的對(duì)市十六屆人大三次會(huì)議第1216號(hào)代表建議的答復(fù)函提到，今年推動(dòng)市屬企業(yè)在國資國企改革、集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備、民用航空、商業(yè)航天、文旅消費(fèi)等領(lǐng)域組建了不低于500億元的國資并購基金矩陣。

并購不僅成為更多私募投資基金退出的務(wù)實(shí)選擇，也與地方政府“并購招商”的新思路形成共振。近年來，越來越多的地方政府通過設(shè)立并購基金引入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源，這一趨勢(shì)已成為推動(dòng)區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要策略。

上市公司也在密集設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，規(guī)模從千萬元到百億元不等，涉及低空經(jīng)濟(jì)、集成電路、儲(chǔ)能等多個(gè)領(lǐng)域。例如，南方電網(wǎng)儲(chǔ)能股份有限公司9月30日公告稱，擬與南網(wǎng)私募基金管理有限公司、工銀資本管理有限公司等共同設(shè)立南網(wǎng)工融雙碳（廣州）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），認(rèn)繳出資10億元。

在政策接連落地后，私募投資基金的退出渠道有望進(jìn)一步暢通，地方國資或上市公司設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金等耐心資本將加速入場(chǎng)，為并購市場(chǎng)注入長期活水。

在薛洪言看來，隨著“并購六條”深入實(shí)施，在半導(dǎo)體、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將涌現(xiàn)更多采用類似靈活工具的產(chǎn)業(yè)整合案例。期待并購審核流程的持續(xù)優(yōu)化、并購支付工具的多元化創(chuàng)新，以及在提升市場(chǎng)包容性與強(qiáng)化信息披露、防范風(fēng)險(xiǎn)之間取得更佳平衡，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)在并購重組的主渠道作用。

來源：證券日?qǐng)?bào)

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