祥源系能否等來(lái)國(guó)資 “接盤”？

作者 | 王念念

編輯 | Sette

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這兩天旅游行業(yè)最大的事就是祥源系雷了。

起因是浙江金融資產(chǎn)交易中心（以下簡(jiǎn)稱“浙金中心”）部分由祥源控股集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“祥源控股”）的金融資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品出現(xiàn)到期未兌付情況。

有媒體稱，祥源系這次涉事資金規(guī)模已統(tǒng)計(jì)超過(guò)140億元，并且數(shù)字持續(xù)增加。

但目前還沒(méi)有官方口徑通報(bào)具體數(shù)額，對(duì)此進(jìn)行佐證。

如果對(duì)祥源系比較了解，他這次玩脫，其實(shí)早有預(yù)兆，因?yàn)橄樵聪档慕鹑谑址ㄌ耙啊绷恕?/strong>

首先是，祥源控股這些年一直就是八個(gè)蓋兒蓋十個(gè)鍋，一直在借新還舊。別看他動(dòng)不動(dòng)說(shuō)自己值幾百個(gè)億，其實(shí)挺缺錢。

缺錢到什么程度呢？比如從旗下上市公司祥源文旅那里占用資金。

具體咋干的呢？

據(jù)浙江證監(jiān)局查明，2022年3月，祥源文旅與丹霞山相關(guān)公司簽訂收購(gòu)意向協(xié)議，并支付了5000萬(wàn)元意向金。但是這筆資金沒(méi)有轉(zhuǎn)給交易對(duì)手，而是經(jīng)過(guò)多個(gè)賬戶轉(zhuǎn)手，最終流入祥源控股旗下的房地產(chǎn)公司。

2022年4月，祥源文旅與上述公司解除收購(gòu)協(xié)議，祥源文旅收回相關(guān)款項(xiàng)。

這個(gè)資金流轉(zhuǎn)路徑和意圖并不復(fù)雜，本質(zhì)就是虛構(gòu)或偽造交易，將上市公司資金以“預(yù)付”之名，通過(guò)中間方最終輸送給控股股東或其控制的其他企業(yè)。

整個(gè)流程就是：偽造交易 → 虛設(shè)資金路徑 → 資金流向控股股東體系 → 歸還平賬

其實(shí)說(shuō)白了就是，用祥源文旅資金“過(guò)橋”。

而且上述案例并非孤例，在2022年期間，祥源文旅類似手法的交易發(fā)生了多筆。

雖然后來(lái)占用的資金也都還了，祥源文旅及相關(guān)責(zé)任人合計(jì)被浙江證監(jiān)局罰款約830萬(wàn)元。

但這個(gè)事透露出一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題，即以祥源系的資金調(diào)配能力，已經(jīng)連短期過(guò)橋都無(wú)法做到了，必須鋌而走險(xiǎn)從上市公司占用資金。

所以，這件事情之后，業(yè)內(nèi)很多聰明人就已經(jīng)對(duì)祥源系畫了個(gè)問(wèn)號(hào)。

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但是，這個(gè)時(shí)候祥源系其實(shí)還能做到勉強(qiáng)應(yīng)付。

對(duì)祥源系資金鏈最致命的打擊其實(shí)是在去年。2024年10月份的時(shí)候，浙金中心的金融資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)資質(zhì)被取消了。

這個(gè)浙金中心很有意思，早期是國(guó)資背景，很牛。

巔峰時(shí)期，它一年發(fā)行產(chǎn)品超千億，會(huì)員數(shù)破200萬(wàn)，甚至承接“五水共治”等政府項(xiàng)目融資，在浙江投資者心中，其可靠性一度比肩銀行理財(cái)。

祥源系也一直是這個(gè)平臺(tái)上的主要融資方之一，通過(guò)平臺(tái)發(fā)行產(chǎn)品為旗下地產(chǎn)項(xiàng)目融資。

這也很正常，國(guó)資開(kāi)門做生意，你只要合法合規(guī)，幫你融資也沒(méi)什么。

但后來(lái)浙金中心和祥源系的關(guān)系就有點(diǎn)變味了。

2019年1月，有一家叫“杭州民置投資管理有限公司”的民營(yíng)企業(yè)認(rèn)繳出資12億元，成為浙金中心第一大股東。

這公司啥來(lái)頭呢？

2018年10月，有家叫作“安徽翔譽(yù)商貿(mào)有限責(zé)任公司”的公司，成為杭州民置的新進(jìn)股東，持股45%。

從時(shí)間點(diǎn)上看，其實(shí)大家都挺“急”的。

而安徽翔譽(yù)的法定代表人、高管和股東，均在祥源系多家公司擔(dān)任要職。

哪怕到今天，安徽翔譽(yù)雖然從杭州民置退出了。但是祥源系旗下的安徽益祥文旅，和杭州民置依舊共同持有杭州微游薈旅游的股份。

安徽益祥文旅占股55%，杭州民置占股45%。

說(shuō)白了，這兩伙人明顯關(guān)系不一般。安徽益祥文旅、安徽翔譽(yù)都是祥源系，杭州民置也跟祥源系不清不楚。

這就出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題，浙金中心實(shí)際上已經(jīng)從一個(gè)有國(guó)資背書的獨(dú)立第三方金融資產(chǎn)交易平臺(tái)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)由利益相關(guān)方控制的、為主要關(guān)聯(lián)企業(yè)（祥源）服務(wù)的非標(biāo)融資工具。

而且浙金中心資質(zhì)被下的這個(gè)時(shí)間點(diǎn)很有意思，正好是祥源文旅因資金占用被證監(jiān)會(huì)正式處罰前兩個(gè)月。

其實(shí)，很大可能性是，當(dāng)時(shí)監(jiān)管部門就已掌握情況祥源系真實(shí)情況，提前取消其發(fā)行新產(chǎn)品的資質(zhì)以控制風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

沒(méi)有了浙金中心這個(gè)融資渠道，相當(dāng)于直接敲斷了祥源系資金鏈一條大腿。

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所以，2025年1月的時(shí)候，浙金中心開(kāi)始“去國(guó)資化”，名字也變成“浙江浙金資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)股份有限公司”。

但是浙金中心的官網(wǎng)、微信號(hào)仍沿用舊稱，甚至保留“國(guó)資背景、穩(wěn)健兌付”等宣傳話術(shù)。“國(guó)資背景”的暗示持續(xù)存在。

雖然資質(zhì)被下了，不能發(fā)新產(chǎn)品了，沒(méi)關(guān)系。我來(lái)搞“存量產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓”。

其實(shí)“存量產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓”這一功能，本意是讓投資者之間交易，但在特定情況下，平臺(tái)本身或其關(guān)聯(lián)方可以作為買方或賣方參與，為變相流通提供了渠道。

但為了持續(xù)為祥源系輸血，在無(wú)法公開(kāi)新增產(chǎn)品的限制下，很有可能利用轉(zhuǎn)讓功能維持資金流入。

什么意思呢？打個(gè)比方。

想象一下，浙金中心就像一個(gè)被政府查封、不再允許制作新“游戲幣”（新產(chǎn)品）的游戲廳。

官方規(guī)定，查封后，只允許老玩家之間互相買賣二手游戲幣（存量產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓）。

但游戲廳老板（平臺(tái)或關(guān)聯(lián)方）為了繼續(xù)賺錢，自己偷偷下場(chǎng)。他把自己手里的，或者從別處弄來(lái)的“游戲幣”，假裝成是“老玩家轉(zhuǎn)讓的”，大量掛到二手市場(chǎng)去賣。

新來(lái)的客人（新投資者）看到二手市場(chǎng)很熱鬧，就花錢買了這些“二手游戲幣”。他們以為是在和別人交易，實(shí)際上錢最終都流進(jìn)了游戲廳老板的口袋。

老板拿到這些錢，并沒(méi)有開(kāi)新游戲，而是拿去填補(bǔ)他另一個(gè)快破產(chǎn)的生意（為“祥源系”輸血），或者拿來(lái)付給之前要退幣的老玩家（兌付前期產(chǎn)品），拆東墻補(bǔ)西墻。

所以，危機(jī)爆發(fā)前，浙金中心平臺(tái)上“幾乎都是祥源系產(chǎn)品”，其他產(chǎn)品逐漸退出，可以說(shuō)該平臺(tái)已經(jīng)是祥源系的“專屬融資通道”。

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祥源系搞錢的另一條腿是對(duì)旗下上市公司的“掏空式”資本運(yùn)作。

其核心理念是，不依賴上市公司創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而是通過(guò)“市值管理—股權(quán)質(zhì)押”的金融循環(huán)來(lái)獲取巨額流動(dòng)性。

以祥源文旅為例。

祥源文旅（原萬(wàn)家文化）在注入文旅資產(chǎn)后，業(yè)績(jī)并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，其市值增長(zhǎng)主要依賴資產(chǎn)注入等資本動(dòng)作。

通過(guò)各種注入資產(chǎn)、包裝概念，拉升市值，隨后在高位質(zhì)押股權(quán)，獲取巨額融資。獲得的資金流向集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)或其個(gè)人。

其實(shí)他根本不是在經(jīng)營(yíng)公司。

這套模式本質(zhì)上是把上市公司的所有權(quán)和未來(lái)預(yù)期，通過(guò)質(zhì)押提前變現(xiàn)。

“套出資金” 是目的，“質(zhì)押股份” 是手段。

而這個(gè)玩法想要循環(huán)持續(xù)下去，必須依賴股價(jià)不斷上漲或至少保持穩(wěn)定。一旦祥源整體信用崩塌，股價(jià)下跌，質(zhì)押鏈條就會(huì)反噬。

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那你可能要問(wèn)，祥源怎么就缺錢到這個(gè)份兒上？

這公司吧，雖然一直對(duì)外宣稱以“文旅投資運(yùn)營(yíng)為主導(dǎo)”，但本質(zhì)還是一家地產(chǎn)公司。畢竟，文旅板塊賺得少，地產(chǎn)賺的才是大頭。

但這些年房地產(chǎn)太難了。

就像祥源控股相關(guān)負(fù)責(zé)人在浙金中心回答投資者疑問(wèn)時(shí)說(shuō)的，“地產(chǎn)原來(lái)一年銷售兩三百億，現(xiàn)在賣不動(dòng)了”。

公開(kāi)信息顯示，2022年-2024年間，祥源控股的簽約銷售額分別50.38億元、64.13億元、35.64億元；相應(yīng)的結(jié)算金額分別為58.61億元、52.37億元、41.04億元。

而到今年上半年，這兩項(xiàng)指標(biāo)都出現(xiàn)斷崖式下降，分別為11.5億元、6.98億元，地產(chǎn)表現(xiàn)越發(fā)慘淡。

地產(chǎn)銷售回款銳減，前期投入資金無(wú)法收回，形成資金鏈斷裂的惡性循環(huán)。

目前，祥源系旗下至少10家地產(chǎn)公司出現(xiàn)在上海票據(jù)交易所的持續(xù)逾期名單上。部分項(xiàng)目因資金鏈斷裂已停工爛尾，進(jìn)入司法重整程序。

雖然相關(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)，祥源控股總資產(chǎn)約600億元，總負(fù)債約400億元，從這個(gè)角度看兌付應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題。

但目前投資者根本不信，畢竟祥源控股的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有大BUG。

其所謂的600億資產(chǎn)中，大部分是地產(chǎn)項(xiàng)目、股票等流動(dòng)性差的資產(chǎn)。而400億負(fù)債則以銀行貸款、施工方欠款、投資者理財(cái)資金為主，多為剛性兌付。

目前，祥源寄希望于引入國(guó)企注資，成為大股東以“止跌資產(chǎn)”。

引入地方國(guó)資作為戰(zhàn)略投資者，在國(guó)內(nèi)處理類似債務(wù)危機(jī)時(shí)是一種常見(jiàn)路徑。此前華南城、貴州清鎮(zhèn)爛尾樓項(xiàng)目等案例中，都出現(xiàn)了國(guó)資介入的身影。

但國(guó)資或AMC并非“救世主”，它們也是市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，有嚴(yán)格的風(fēng)控要求。其救助通常會(huì)優(yōu)先選擇 “區(qū)域優(yōu)質(zhì)、有階段性流動(dòng)性問(wèn)題、預(yù)期具備盈利性” 的項(xiàng)目或資產(chǎn)。祥源整體是否符合此標(biāo)準(zhǔn)存疑。

不過(guò)，祥源系確實(shí)掌握著一些有價(jià)值的資源。

比如旗下上市公司祥源文旅擁有張家界百龍?zhí)焯荨ⅧP凰古城沱江游船、齊云山等優(yōu)質(zhì)文旅資產(chǎn)。

2025年前三季度，祥源文旅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.44億元，同比增長(zhǎng)35.29%；歸母凈利潤(rùn)1.56億元，同比增長(zhǎng)41.8%。

這些優(yōu)質(zhì)文旅資產(chǎn)或許能成為與國(guó)資談判的籌碼。

對(duì)祥源系而言，最現(xiàn)實(shí)的路徑可能是地方政府協(xié)調(diào)下的“分類處置”：對(duì)存在民生問(wèn)題的地產(chǎn)項(xiàng)目推動(dòng)“府院聯(lián)動(dòng)”式紓困。對(duì)有價(jià)值的文旅資產(chǎn)，由地方國(guó)資平臺(tái)或資產(chǎn)管理公司進(jìn)行選擇性盤活。

但即便國(guó)資介入，如何平衡各方利益、盤活貶值資產(chǎn)仍是難題。

而且還有一個(gè)問(wèn)題，鑒于祥源系以往的操作，可控性、風(fēng)險(xiǎn)性也是國(guó)資要考慮的問(wèn)題。

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