H200放行：英偉達6萬億市值路的“穿云箭”？

經(jīng)過一段時間的傳聞醞釀（媒體爆黃仁勛近期舌戰(zhàn)白宮保守派、喊話H200中國也未必會讓賣等）后，美國總統(tǒng)特朗普還是高調(diào)宣布了，美國政府會允許英偉達向中國出售H200芯片，同樣英偉達的同行也可以向中國銷售同H200規(guī)格級別的芯片。

當(dāng)然，最新構(gòu)架的Blackwell以及下一代的Rubin都不在名單之列。而且美國政府要從每筆銷售額上抽成25%。

而四季度的英偉達，因為供應(yīng)鏈融資、ASIC崛起、中國市場歸零、AI投資泡沫等問題，已經(jīng)原地踏步有段時間了。

海豚君在近期的AI供應(yīng)鏈話語權(quán)博弈分析《》中說過：

在4-5萬億的市值壓力之下，英偉達是持續(xù)交付芯片、撐起美股半邊天，把自己賣成全球AI大基建時代的“黑色石油”。

而完成這個使命的關(guān)鍵任務(wù)之一，就是把英偉達的技術(shù)擴散的全球市場。比如特朗普帶著 GPU 商家們?nèi)ブ袞|等地區(qū)簽單。也因此，而英偉達在中國的市場份額從原本的95%瞬間歸零，讓黃仁勛說出了美國要輸?shù)?AI 戰(zhàn)爭的喪氣話。

半年前，H20還都不愿意批準銷售，現(xiàn)在美國政府竟然開始賣H200以及同標準芯片，那么問題來了：

1) 半年之間，到底什么發(fā)生了變化？

2) 美國批準了H200以后就暢通無阻了嗎？

3) 收復(fù)中國市場，到底能給英偉達帶來多少的彈性？

以下是詳細分析

一、半年之間180度的態(tài)度大轉(zhuǎn)彎，到底什么發(fā)生了變化？

大家知道，美國本土玩家在用H200的時候，給中國的是閹割版的H20。但是后面在博弈和較量中，先是美國同行已經(jīng)拿貨新一代Blackwell系列的情況下，中國同行連H20都用不了了，后來雖然美國政府單方面放開了，但是國內(nèi)政策又給卡掉了。

而這個決策的背后是H20從“硬性”參數(shù)其實相比國內(nèi)同行，沒有明顯優(yōu)勢，如果不考慮CUDA生態(tài)和大批量供給問題，它在很多地方，比如說算力、內(nèi)存、互聯(lián)帶寬，和集群能力等等，不如華為等國內(nèi)同行。

而美國過往在較量中卡脖子的方式一直都偏卡高端，而一旦國內(nèi)量產(chǎn)了，就以白菜價把原本卡掉的產(chǎn)品再放開銷售。這一次看起來，其實又是一脈相承的操作思路，這次的放開，一定程度上是中國AI產(chǎn)業(yè)鏈快速追趕的一個證明，也是政策上基于產(chǎn)業(yè)進展靈活博弈的一次體現(xiàn)。

二、H200，2026年會是一個“稱職競品”嗎？

雖然本次批準的并非是英偉達最新的Blackwell系列，但H200依然是此前H20性能的6倍，目前在海外各大廠中，應(yīng)該是在服役狀態(tài)。

而由于H200產(chǎn)品是從2024年二季度開始量產(chǎn)，至今還不到2年。結(jié)合各家大廠的折舊年限基本都在4-6年之間，所以H200產(chǎn)品都還是在正常使用的。

而當(dāng)下海外前沿大模型基本還都是用H100（H200相比H100主要是HBM升級）訓(xùn)練出來的，目前還沒有用Blackwell來做預(yù)訓(xùn)練的模型，已部署的Blackwell主要是用來做推理引擎和微調(diào)加速的，而海外大模型下一代的前沿模型應(yīng)該會是基于Blackwell的模型訓(xùn)練。

換句話說，美國當(dāng)前開閘的H200，相比美國接下來新模型的訓(xùn)練芯片Blackwell還是有一個代差（英偉達每代產(chǎn)品的時間差基本是2年時間，Blackwell因為更偏系統(tǒng)級解決方案交付，所以上量磨合期較長）。

而H200放在當(dāng)下中國的同行產(chǎn)品中，算力優(yōu)勢還是明顯超前的。國內(nèi)在算力上接近的，除了華為，其他家多數(shù)還沒有解決量產(chǎn)問題。

而目前國內(nèi)算力卡的核心問題，還是訓(xùn)練卡上較為缺位，沒有真正可用的訓(xùn)練算力卡。H200能構(gòu)建與美國同等性能的FP8訓(xùn)練超算，這有助于加速大模型研發(fā)（如GPT-4級MoE模型）與產(chǎn)業(yè)應(yīng)用（如智能代理、云服務(wù)）。

當(dāng)下FP8是當(dāng)前主流訓(xùn)練/推理格式，F(xiàn)P4僅部分企業(yè)探索（如OpenAI）。H200不支持原生FP4，但可通過“FP4 存儲+FP8 計算”兼容FP4模型，縮小與Blackwell的差距。

在路線圖演進上能看到和H200競爭的，要等到華為下一代950芯片（適用于FP8）會是首款能用到訓(xùn)練上，同時內(nèi)存配置、卡間互聯(lián)和集群能力都比較強的國產(chǎn)芯片。

即使是一年后的950芯片，在總處理性能（TPP）角度趕上H200的話還是不夠，需要等到2027年四季度的華為Ascend 960系列產(chǎn)品。

話句話說，如果華為如期推線路線圖，那么英偉達的H200芯片領(lǐng)先于國產(chǎn)AI芯片大約有2年左右。如果只是一年半載的差距，H200可能會面臨H20美國放行時候一樣的“熱臉貼冷屁股”。

二年的硬件產(chǎn)品差距，對于當(dāng)前下游模型以半年為期來迭代的速度還是有些差距，也因此，有傳國內(nèi)一些前沿的模型會去海外訓(xùn)練再回傳。

三、H200：在中國到底賣多久、用哪里？

H200從目前的節(jié)奏來看，在中國似乎有一個一年半到兩年的出貨期，但問題是，英偉達還能靠著H200回到中國市場市占率95%-100%的時代嗎？

對這個問題，海豚君是深度懷疑的。

首先：目前推理場景中，其實對計算的性能要求不是特別苛刻，因為終端用戶問題，國內(nèi)大廠對成本經(jīng)濟性的要求也不低。但是在訓(xùn)練場景中，國內(nèi)的競品還相對“稀少”。

其次，政策角度，為了保證未來國產(chǎn)芯片有足夠的產(chǎn)業(yè)鏈造血循環(huán)，來支撐上游代工資本開支和芯片研發(fā)，中國云廠商的資本開支規(guī)劃當(dāng)中，必須得有相當(dāng)?shù)姆蓊~來支撐國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈的循環(huán)。

再次，AI的軟硬件技術(shù)還在快速迭代，技術(shù)迭代的速度本來就會變成談判桌上新的籌碼，過段時間是否會是什么樣技術(shù)標準的產(chǎn)品放開，結(jié)合H20到H200的博弈過程，存在極大的不確定性，這種思路下，AI算力自主、全棧自研會是國內(nèi)云大廠們一個始終不變的訴求。

而這三點結(jié)合下來，海豚君估計，英偉達H200可能會被精準地定位在1-2年的出貨期，和中國國內(nèi)算力部署環(huán)節(jié)中的“訓(xùn)練”場景，而推理場景無論是主動還是被動，恐怕還要以國產(chǎn)芯片為主。

而實際H200在中國的售賣落地上，很可能的購買情況會是一個政策上的許可制購買制度，中國的云廠商們需要明確說明使用場景，以及這種場景下為何H200非買不可。

四、英偉達，為何非“中國”不可？

雖然賺到盆滿缽滿，英偉達站在2026年開始的位置，仍然焦慮不已：

a）中國市場基本已經(jīng)丟失：原本英偉達可以在中國市場銷售H20芯片，而在H20被禁之后，中國市場在英偉達最近報表中的份額已經(jīng)滑落至5%左右（原本中國市場能給貢獻公司2成左右的收入）。

結(jié)合英偉達在財報后交流中透露的H20銷售收入約為0.5億美元來看，上季度來自中國地區(qū)的收入基本都是來自于PC、游戲等非AI芯片的收入。

b）“谷歌Gemini+博通”陣營的潛在威脅：

在英偉達的高額壟斷溢價之下，谷歌、亞馬遜等大型CSP都開啟了自研芯片。尤其是在谷歌TPU的持續(xù)拉貨下，博通AVGO已經(jīng)成長為AI芯片市場中的“老二”（目前市占率在10%左右）。

另一方面，Gemini模型和Anthropic模型都展現(xiàn)出了不錯的性能表現(xiàn)，然而前者完全沒有使用英偉達產(chǎn)品，后者也僅僅是用了一部分英偉達產(chǎn)品。這也意味著英偉達的產(chǎn)品并不是大模型的“必選項”，而今“谷歌Gemini+博通”帶來了新的思路。

雖然當(dāng)前谷歌的TPU仍主要是對內(nèi)供應(yīng)，但近期市場也開始傳出谷歌TPU在與Meta進行外供談判。一旦谷歌TPU開始對外供應(yīng)，那將對英偉達的市場競爭力帶來更為直接的威脅。

對于英偉達而言，在H20被禁后中國市場AI芯片收入幾乎歸0，現(xiàn)在又面臨著谷歌TPU對公司毛利率/訂單的潛在威脅。英偉達當(dāng)前市值對應(yīng)公司下一財年凈利潤僅為22xPE，明顯低于博通（40xPE），這也側(cè)面反映出市場對英偉達在進入算力降本時代，它的稀缺性正在逐步減弱。

正因如此，老黃迫切期待再次打開中國市場。雖然H200要給美國政府交25%的銷售額分成，會對公司整體毛利率（75%）產(chǎn)生拖累的影響（假定原H200毛利率為65%，在交出25%的分成后，最終毛利率約有40%。

由于此前公司的展望中并未考慮中國市場AI芯片的收入，如果這次中國政府也能放行，H200將在短期內(nèi)就能為公司貢獻收入增量。

五、重回中國市場，是英偉達沖刺6萬億市值的王牌嗎？

先說結(jié)論，重回市場能帶來增量，但在H200被精準圈定在中國“訓(xùn)練算力2年空窗期”的情景下，H200能給英偉達帶來的增量本身的規(guī)模以及可持續(xù)性都會大打折扣。

以下是海豚君對重回中國市場情況下，英偉達能夠重新拿回來的增量收入，以及會如何影響估值。答案很明顯，重回中國市場，不是英偉達6萬億市值的王牌。

首先，海豚君將中國需要AI芯片卡的直接客戶分為三類：互聯(lián)網(wǎng)大廠（字節(jié)、騰訊、阿里、百度）、華為云、運營商及政企云（中國移動、中國聯(lián)通、中國電信等）。

a）互聯(lián)網(wǎng)大廠類：基本采用“英偉達/AMD+國產(chǎn)算力+自研算力”的方式，也將是H200放開后的潛在主要購買方；

b）華為云：完全依托自身體系打造的“華為算力”，自給自足的模式；

c）運營商及政企云：全部依托華為等國產(chǎn)算力打造，不會采用海外算力芯片。H200的放開，也不會帶來采購需求。

而且，本次H200放開帶來的潛在購買需求，主要在于模型訓(xùn)練需求，也就是說，這些會購買的客戶云服務(wù)的云大廠（字節(jié)、阿里、騰訊、百度）等，購買芯片主要也是為了滿足訓(xùn)練需求，而非推理需求。而按照目前的算力用量，推理和訓(xùn)練的token消耗已經(jīng)是35:65開，且越來越向推理傾斜。

這樣，H200的銷售額就是未來兩年云大廠Capex支出中一個市占率問題，以下是海豚君的推理過程：結(jié)合各家國內(nèi)云服務(wù)廠商的資本開支及市場情況，海豚君預(yù)期中國各家云廠商的合計資本開支在2026年有望達到1230億美元，同比增長40%。

在中國AI資本開支中，大約有30%左右用于AI芯片的購買，從而可以推測出明年AI芯片市場的規(guī)模大致在381億美元。在2025年中國AI芯片市場中，英偉達的份額大約為40%（占據(jù)了絕大部分的訓(xùn)練需求和部分的推理需求）。

由于國內(nèi)訓(xùn)練芯片仍落后于H200，假定英偉達在2026年的中國市場中獲取35%的市場份額（即大廠在采購時開支的35%），那么H200的放開大約能給英偉達公司下一財年帶來133億美元的收入增厚。由于英偉達在此前指引中并未考慮中國地區(qū)的收入貢獻，隨著H200的放開，這將是公司AI收入的純增量。

假定H200的毛利率為65%的情況，由于美國政府抽取了25%的銷售額分成，這相當(dāng)于H200的實際毛利率約為40%左右。考慮到英偉達的經(jīng)營費用率在10%左右，那么H200放開帶來的133億美元收入，大約也只能給公司貢獻40億美元的利潤增量。

由于公司此前的展望中并未考慮中國市場的AI算力收入，海豚君預(yù)估公司2027財年的凈利潤約為1923億美元（假定營收同比+57%，毛利率75%，稅率15.9%）。當(dāng)前市值（4.5萬億美元），對應(yīng)公司2027財年的PE約為22倍。

即便是H200放開，中國AI算力芯片給公司帶來的業(yè)績增量僅有40億美元（對業(yè)績增厚僅為2%左右），對公司估值影響更是微乎其微。

相比于中國市場的H200放開，市場更關(guān)心的依然是“谷歌Gemini+博通”的競爭影響，這也是壓制公司估值的主要因素，主要會擔(dān)心公司在2027年及之后的市場競爭力。如果TPU開始對外供應(yīng)，將對公司毛利率及市占率都會產(chǎn)生直接的影響。

本次H200的放開，確實會在短期內(nèi)給公司業(yè)績帶來增厚，但就如上文分析的那樣，對公司業(yè)績影響并不明顯（僅有2%的幅度），公司股價在該事件后也做出了相同的回應(yīng)（上漲1%左右）。至于未來算力芯片的獲準情況，依然會是博弈的籌碼。

相對而言，英偉達更應(yīng)該去解決如何強化和下游客戶的合作關(guān)系，提升自身的競爭力，從而應(yīng)對TPU等定制ASIC芯片帶來的競爭威脅。

<此處結(jié)束>

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