霍華德·馬克斯對話談運氣的重要，以及如何讓自己更走運

作者：聰明投資者

來源：聰明投資者（ID：Capital-nature）

“運氣，就是當(dāng)機會來了，你剛好已經(jīng)準(zhǔn)備好了。”

這是橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）在最近的《Money Ma》訪談中，引人深思的一句話。

他并不回避運氣在投資中的作用，甚至直言自己是“世界上最幸運的人”。但他強調(diào)，運氣并不是毫無緣由的，而是建立在持續(xù)準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上。

霍華德回顧了自己的職業(yè)生涯：從1969年進入花旗銀行，到意外被調(diào)入債券部門，再到最終創(chuàng)立橡樹資本，都是非常幸運的過程。

他認(rèn)為，市場中的機會并不會主動降臨到你身上，而是你要讓自己站在正確的位置，做好準(zhǔn)備，等機會到來時能夠抓住它。

“你不能預(yù)測未來，但你可以為不同的可能性做好準(zhǔn)備。”

這就是他對投資的理解：市場是不可預(yù)測，而投資者可以通過紀(jì)律、研究和思維框架，為各種情境構(gòu)建一個穩(wěn)健的投資策略。

霍華德多次強調(diào)，投資并不是尋找絕對確定性的答案，而是如何在不確定性中做出合理的決策。市場總是處于波動之中，情緒在“完美無瑕”和“毫無希望”之間搖擺，聰明的投資者必須學(xué)會在情緒驅(qū)動的市場里保持冷靜。

霍華德還分享了巴菲特的投資哲學(xué)：找到最重要的幾件事，然后深度研究，而不是試圖掌握所有信息。

他說，“了解數(shù)據(jù)、信息、智慧或洞察之間的區(qū)別非常重要。但你必須盡早接受一個事實：成功并不來自于知曉一切，而是來自于掌握真正重要的事情。”

“你無法控制市場，但你可以控制自己。” 這句話，既適用于投資，也適用于人生。

有時候覺得霍華德·馬克斯有點啰嗦，一些話題他會反反復(fù)復(fù)地講，而且細節(jié)記得超級清楚。不管看他備忘錄還是聽訪談，都有出奇一致的表達。

但還是忍不住把所有內(nèi)容都翻譯過來，因為這些簡單大道理，實在值得反反復(fù)復(fù)看。想起芒格說的那句話，“一個人能做的最好的事情，就是幫助他人多智多識”。霍華德絕對符合這一點。

尤其如果你是第一次或者只是偶爾看到他交流，這一篇不妨耐心看下去。

01

年輕時學(xué)到的重要經(jīng)驗

布魯爾：我們喜歡從回顧早年經(jīng)歷開始。我知道你出生在紐約皇后區(qū)，而且你曾告訴我們的老朋友尼古拉·坦根，你是一個“左腦型”思維的人，邏輯性強，喜歡對稱性。

我很好奇，這種特質(zhì)在你的童年時期是如何顯現(xiàn)的？

霍華德：這可能最明顯地體現(xiàn)在我16歲那年。

當(dāng)時，不知出于什么原因，我在高中選修了一門會計課程。而會計的核心正是復(fù)式記賬法，它是世界上最對稱的系統(tǒng)。

我立刻就對其產(chǎn)生了共鳴，所有的原則我?guī)缀醪患偎妓鞯鼐湍芾斫狻?/p>

這是我第一次真正意識到自己的這種思維傾向。

布魯爾：如果讓你在擁有會計學(xué)位與CFA（注冊金融師）證書的求職者之間做出選擇，你認(rèn)為哪個更有價值？

霍華德：會計對于商業(yè)人士來說，就像一門優(yōu)秀的英語課程之于想寫書的人。它是行業(yè)的基礎(chǔ)語言，因此是必不可少的，盡管它本身并不構(gòu)成充分條件。

要真正掌握金融投資的精髓，你需要進一步學(xué)習(xí)，例如攻讀 MBA、金融學(xué)碩士或者獲得 CFA 認(rèn)證。

但你不能在不懂英語的情況下就開始寫書，對吧？

布魯爾：你的職業(yè)生涯始于花旗銀行，1969年加入，最初在股票投資部門工作，但幾年后被調(diào)往可轉(zhuǎn)換債券和高收益?zhèn)I(lǐng)域。在你的職業(yè)生涯中，這一經(jīng)歷為你提供了怎樣的養(yǎng)分？

霍華德：準(zhǔn)確來說，我并不是主動選擇去研究可轉(zhuǎn)換債券的，而是被要求離開股票部門。

那時，銀行熱衷于投資“漂亮 50”股票，但表現(xiàn)慘不忍睹，因此所有參與該策略的人幾乎都被調(diào)離。

不過，那時候美國的大型公司通常提供“終身雇傭制”，所以我并沒有被解雇，而是被調(diào)到了債券部門，這被認(rèn)為是“投資界的西伯利亞”（格外冷門）。

幸運的是，當(dāng)時的首席投資官非常具有創(chuàng)造力。他在之前的雇主那里對可轉(zhuǎn)換債券有過不錯的投資經(jīng)驗，于是他讓我創(chuàng)建一個可轉(zhuǎn)換債券基金，而當(dāng)時花旗銀行并沒有這樣的產(chǎn)品。

我從一個龐大的股票研究團隊，來到一個完全空白的債券市場領(lǐng)域，開始研究可轉(zhuǎn)換債券。很快，我意識到它的獨特之處，它既像股票，又像債券，結(jié)合了兩者的特性。這種過渡讓我逐步進入了固定收益市場，并最終走向了不良資產(chǎn)投資的世界。

所以，人們對我們所做的事情持懷疑態(tài)度，但當(dāng)你做別人沒有做過的事情時，這種懷疑總是存在的。

怎么說來著？“先驅(qū)者總是會挨箭。”

但我學(xué)到的，這也是投資中最重要的經(jīng)驗之一：在投資中，獲得非凡成功的主要方式，就是去做那些別人不愿意做的事情。

從數(shù)學(xué)上來講，這確實很難。但你仔細想想就會意識到，隨大流是很難獲得獨特成功的。

02

決定何時賣的真正大問題

布魯爾：當(dāng)你采取逆向投資策略，建立了有利的倉位，隨后市場周期開始回暖、價格修復(fù)，就會迎來一個挑戰(zhàn)，如何判斷應(yīng)該持有多久呢？賣出的時機是極為困難的問題。你有什么退出的心得？

霍華德：當(dāng)你做出不同尋常的投資決定后，最大的挑戰(zhàn)并不是何時退出，而是你能堅持多久，直到它開始奏效。

因為如果你做了一項投資，而它在六個月、一年甚至兩年內(nèi)都沒有起色，你是否會懷疑自己？你是否能在商業(yè)上堅持下去？這些才是第一道難題。

相比之下，決定何時退出一個成功的投資其實是個小問題。真正的大問題在于，你能堅持多久，面對市場的短期噪音而不動搖？

我學(xué)到的第一句至關(guān)重要的格言，大約還是在上世紀(jì)70年代初期，那就是：“過早領(lǐng)先于時代，與錯誤幾乎沒有區(qū)別。”

還記得我剛才說的嗎？要成為一名非凡的投資者，你必須看到別人看不到的東西，或者以不同于大眾的方式去解讀市場。

你發(fā)現(xiàn)了某個投資機會，認(rèn)為它比市場普遍認(rèn)知的更有價值，于是你買入它。但這并不意味著市場會在第二天立刻改變看法，轉(zhuǎn)而支持你，推高價格。這一過程可能會很漫長。

你如何熬過這個等待期？這是最重要的問題。

答案是，你需要強大的心理素質(zhì)、堅定的意志，不能過于情緒化，同時要有決心堅持下去。

但如果你堅持了20年，它仍然沒有起色，那么你可能真的錯了，最終你會被市場淘汰。

這其中必須要有一個合適的平衡點。

回到你的問題：究竟什么時候該賣出？

有趣的是，在所有關(guān)于投資的書籍和文章中，我敢打賭，關(guān)于賣出的內(nèi)容不到 1%。幾乎所有討論的都是如何買入——何時投資、投資什么、如何選擇投資標(biāo)的。

我曾專門寫過一篇關(guān)于賣出的備忘錄，大約在2016或2017年左右，標(biāo)題是《什么時候該賣出》（Selling Out, When Do You Sell）。

我半開玩笑地說，大多數(shù)人賣出股票的原因有兩個：一種是因為股價上漲了，另一種是因為股價下跌了。

股價上漲時，他們會說：“我最好賣掉一些，否則如果它又跌回去了，而我沒有鎖定利潤，我會懊悔不已，感覺自己像個傻子。”

又或者，他們買入股票后，股價下跌了一半，他們會說：“我已經(jīng)虧掉了一半的錢，最好趕緊賣掉，不然再跌一半，我就徹底賠光了，那我豈不是更像個傻子？”

很多賣出的決定并不是為了做正確的事情，而是為了避免自己感覺像個傻子。

你不應(yīng)該僅僅因為股價上漲就賣出，因為如果它最初是一個好的買入機會，那么它可能還有進一步的上漲空間。同樣，你也不應(yīng)該僅僅因為股價下跌就賣出，因為如果它最初是一個好的買入機會，現(xiàn)在它變得更便宜了，可能反而是更好的機會。

所以，僅僅因為股價上漲或下跌就賣出，這兩種行為本身都不是正確的。

當(dāng)然，也有一些個人情況可能促使你賣出。

比如你需要現(xiàn)金，或者你計劃退休需要1000萬美元，而你現(xiàn)在有1500萬（持股），如果市場回落到600萬，你的退休計劃可能就受影響了。

因此，有些賣出的理由是與投資本身的價值無關(guān)的，這些是合理的個人考量。

但如果你沒有這些外部約束，而只是純粹從投資本身的價值角度出發(fā)，那么顯然只有一個正確的賣出理由：

你重新分析這項投資，回顧你的投資邏輯，看看你的原始假設(shè)是否仍然成立，看看它是否仍然有升值空間，或者你調(diào)整了你的投資邏輯后，判斷它是否依然值得持有。

如果你的結(jié)論是“絕對不會買入這只股票”，那么你可能也不應(yīng)該繼續(xù)持有它。

但很多堅持既定投資原則的人，甚至有些自以為是的人會說，每個資產(chǎn)要么是買入，要么是賣出。我并不認(rèn)同這個觀點。

我認(rèn)為有些股票確實適合“持有”，這意味著，你在10塊錢時買入，現(xiàn)在漲到了20，你重新評估后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時你的目標(biāo)價是20，而現(xiàn)在你認(rèn)為它可能還能漲到25。

你可能不會為了從20漲到25而去新買入它，但你仍然覺得從20到25的空間足夠吸引人，因此繼續(xù)持有。

這就像是橙子里還有一點果汁，你還能再榨出一些來。

03

市場總會反應(yīng)過度，為投資創(chuàng)造機會

布魯爾：你提到過艾爾（Alphonse Karr）的一句話：“歷史不會重復(fù)，但人類總是會重蹈覆轍。”那你是否認(rèn)為，由貪婪與恐懼交替推動的市場波動，將會一直持續(xù)下去？這是否意味著，市場總是會反應(yīng)過度，從而給投資者創(chuàng)造機會？

霍華德：你說的對。

我在《周期》一書中得出的結(jié)論是，市場永遠都會有周期，因為周期源自于市場的過度行為，而這些過度行為最終都會被修正。

市場的這些過度行為通常是由情緒和心理因素驅(qū)動的——你可以稱之為貪婪、恐懼，或者其他任何心理學(xué)術(shù)語。

事實上，經(jīng)濟本身的波動并不劇烈，GDP可能一年增長1%、2%，然后下一年下降 1%，再增長3%。公司的盈利波動幅度略大一些，可能是5%或10%，因為公司會受到經(jīng)濟的影響，而且它們通常有運營杠桿和財務(wù)杠桿。

但股市價格的波動卻遠超經(jīng)濟基本面。它們可以大漲50%，然后暴跌50%；也可以翻倍再腰斬。因此，股市的波動性要遠遠超過經(jīng)濟和企業(yè)盈利的波動性。

為什么市場波動這么大？因為情緒作祟。

人們總是過度興奮，然后又過度悲觀。我還寫過一篇備忘錄，標(biāo)題是《心理治療》（On the Couch），因為我認(rèn)為市場時不時需要去看心理醫(yī)生。

在現(xiàn)實世界里，情況通常是在“相當(dāng)不錯”和“不是那么好”之間波動。但在投資者的認(rèn)知中，情況往往是在“完美無瑕”和“毫無希望”之間切換。

當(dāng)人們認(rèn)為市場是“完美無瑕”的時候，那就是一種過度情緒，市場會對此進行修正，因為不應(yīng)該有這種極端的看法。但人們的行為模式卻往往從“理性”走向“絕望”，而“毫無希望”同樣是一種極端的情緒。

但事實往往介于兩者之間。

而只要是人類在決定證券價格，我們就會持續(xù)經(jīng)歷樂觀和悲觀的極端情緒，這會制造市場波動，而那些頭腦冷靜的人就能從中獲利。

04

要保持“智識上的謙遜”

布魯爾：你曾說過，如果可以的話，你會在投資委員會里禁止以下詞匯：“絕不”、“總是”、“永遠”、“不可能”、“不會”、“一定”和“必須”。為什么這些詞是“罪魁禍?zhǔn)住保?/p>

霍華德：因為它們都是絕對的，表現(xiàn)出一種確定性。而我堅信，在我們的行業(yè)里，沒有任何確定性的空間，因為我們生活在一個充滿不確定性的世界。

我對明天會發(fā)生什么事，可能有一點點概念。我對一年后的情況，可能有些猜測。但我絕不會認(rèn)為自己能百分之百確定。

因此，怎么會有人敢說“必須”或“不可能”呢？或者“總是”或“永遠”呢？

我認(rèn)為，任何持這種想法的人，最終都會陷入麻煩。

馬克·吐溫有句極為重要的話，那就是：“讓你陷入麻煩的并不是你不知道的事，而是你確信無疑、但實際上并非如此的事。”

不懂某些事情本身并沒有什么錯。事實上，我今天午餐時剛和一個同事聊到，我有很多事情不懂。

而我認(rèn)為，成功的關(guān)鍵之一，就是對自己所不知道的東西要極其誠實和坦率，這樣你才不會陷入麻煩。

如果我要從倫敦開車去利茲，我會怎么做？我會拿一張地圖，打開 GPS，問路，然后慢慢開車，確保自己不會錯過出口。但如果我自以為知道路，我就不會拿地圖，不會開 GPS，也不會問路，而是自信滿滿地狂飆。

如果事實證明我錯了，我最終可能會開到德文郡。

布魯爾：你剛剛幾乎精準(zhǔn)地描述了我的情況。不幸的是，我就是這樣的人。我真希望在我很久以前剛進入花旗銀行時，有人給我一篇你的備忘錄。

我記得有種說法，有兩種人最容易惹上麻煩：一種是什么都不知道的人，另一種是自以為什么都知道的人。

霍華德：沒錯。認(rèn)為“我什么都不懂”同樣不是一個好策略。如果你覺得自己一無所知，你顯然無法在這個面向未來的行業(yè)中取得成功。

塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）一書中曾說過，如果你不擅長處理不確定性，你最好去當(dāng)牙醫(yī)。

在他看來，牙醫(yī)學(xué)幾乎沒有不確定性。

所以，如果你什么都不懂，那你不會成功。但如果你覺得自己無所不知，同樣也不成。

因為這樣的人不會聽取建議，也不會對沖風(fēng)險，而是孤注一擲，把所有籌碼都押在一個選擇上，而這通常會讓他們被市場淘汰。

我非常相信一種叫做“智識上的謙遜”的理念。簡單來說，智識上的謙遜就是承認(rèn)：對方可能是對的。

05

你無法預(yù)測，但你可以做好準(zhǔn)備

布魯爾：這也引出了你的另一篇非常精彩的文章——《知識的幻覺》（The Illusion of Knowledge）。我想知道，你認(rèn)為有哪些類型的預(yù)測、情景模擬或戰(zhàn)略規(guī)劃是有價值的？

霍華德：我在2002年左右寫過一篇備忘錄，標(biāo)題是《你無法預(yù)測，但你可以做好準(zhǔn)備》（You Can’t Predict, You Can Prepare）。

這其實是我從馬薩諸塞互助人壽保險公司的一句廣告語中借用的，他們是美國非常優(yōu)秀的保險公司之一。

我認(rèn)為這句話非常有啟發(fā)性。

人們常常會說：“如果你無法預(yù)測，那你要如何準(zhǔn)備？” 預(yù)測是理解未來將要發(fā)生的事情，而準(zhǔn)備是為即將發(fā)生的事情做好安排。如果你無法預(yù)測未來，那又該如何準(zhǔn)備？

答案是：如果你認(rèn)為自己知道未來會發(fā)生什么，那你就是個傻瓜。

因此，“準(zhǔn)備”并不意味著針對某一個特定的結(jié)果做準(zhǔn)備，而是要建立一個投資組合，或采用一種生活方式，使自己能夠應(yīng)對一系列可能的結(jié)果。

這才是成功的關(guān)鍵。

但在投資行業(yè)里，太多人喜歡說：我認(rèn)為經(jīng)濟會這樣發(fā)展，利率會這樣變化，市場會這樣走向，這個行業(yè)會如何發(fā)展，這家公司會發(fā)生什么……

如果你能把這五件事都預(yù)測對了，你就能像呂底亞國王克洛伊索斯一樣富有。但請問，你預(yù)測這五件事全都正確的概率有多大？

我稱這種策略為“單一情景投資”。

如果你基于某個單一情景進行投資，并且確信自己是對的，但結(jié)果其中幾件事的走向超出了你的預(yù)期，那么你所構(gòu)建的投資組合很可能完全錯誤，甚至與市場走勢完全背離，最終釀成災(zāi)難。

所以，在一個充滿不確定性的世界里，只為單一結(jié)果做準(zhǔn)備是一種錯誤。作為投資者，我們唯一能做的，就是為多種可能的結(jié)果做好準(zhǔn)備。

我們希望構(gòu)建一個投資組合，使其在我們認(rèn)為最有可能發(fā)生的情況下表現(xiàn)良好；在其他我們認(rèn)為可能發(fā)生的情況下，表現(xiàn)也不會太糟糕；即使在那些我們認(rèn)為不太可能發(fā)生的情況下，也不會遭受毀滅性打擊。

但這并不容易，因為沒有任何投資策略能夠讓你在所有可能的情境下都做到最佳準(zhǔn)備。

你必須問自己：我應(yīng)該為哪些情境做準(zhǔn)備？我認(rèn)為哪些情境最有可能發(fā)生？如果我為這些情境做好準(zhǔn)備，我能賺到不錯的錢嗎？又有哪些情境是我可以忽略、不必專門為其做準(zhǔn)備的？

就定義而言，你不可能為所有情境都做好準(zhǔn)備。

06

私募股權(quán)的“銀彈”時代已經(jīng)過去

布魯爾：那我們就用這個視角來看當(dāng)前的市場情況。我最近和UBS董事長科林·凱利赫（Colin Kelleher）有過一次交流。他提到，鑒于私募股權(quán)市場的估值下跌以及基金到期情況，或許會有30,000 家公司需要找到買家。

現(xiàn)實情況是，投資者究竟何時能拿回他們的錢？估值倍數(shù)又會是多少？

霍華德：這是一個很好的問題。

在我小時候，有個電視節(jié)目叫《獨行俠》。主角戴著白帽子和黑色面具，騎著馬四處懲惡揚善。他的槍里裝的是銀色子彈，而因為子彈是銀色的，所以他從來不會射偏。

投資者總是在尋找這樣的“銀彈”——一種能夠讓他們無風(fēng)險致富、永不失敗的方法。

本質(zhì)上，這種東西不可能存在。但正如我母親常說的，“希望永遠不會熄滅”。

從2004年到2021年，私募股權(quán)被加冕為投資界的“銀彈”。

我在2022年12月寫了一篇備忘錄，標(biāo)題是《滄海桑田》（Sea Change）。我在里面提到，1980年，我有一筆個人銀行貸款，銀行寄給我一張通知單，上面寫著：“您的貸款利率現(xiàn)在是22.25%。”

到了2020年，也就是40年后，我可以從銀行以2.25%的利率借款。也就是說，利率在40年里下降了20個百分點，而且?guī)缀跏菃芜呄滦械摹?/p>

利率下降對資產(chǎn)持有者是極大利好，因為資產(chǎn)的價值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。如果折現(xiàn)率下降，資產(chǎn)價值就會上升。

利率下降對借款人來說也是極大利好，因為他們的資金成本降低了。

那么，利用杠桿買入資產(chǎn)的投資者會怎么樣？當(dāng)利率下降時，他們享受“雙重紅利”。這就是私募股權(quán)行業(yè)所經(jīng)歷的黃金時期。

私募股權(quán)的盈利模式主要有四種：以低于內(nèi)在價值的價格買入資產(chǎn)；通過杠桿放大股本回報率；通過運營優(yōu)化提升資產(chǎn)價值；以非廉價的價格出售資產(chǎn)，甚至是在溢價出售。

在很長一段時間里，私募股權(quán)成功地做到了這一點。

但請想一想，依靠杠桿投資資產(chǎn)的策略，正好是在低利率環(huán)境下的最優(yōu)策略。

那些在這一時期從事私募股權(quán)投資的人，是因為他們早就預(yù)見到利率會一路下降，還是說他們只是選擇了一種投資模式，恰好遇上了最適合這種模式的時代？

我更傾向于后者。

我認(rèn)為，投資組合的表現(xiàn)，最終取決于它在未來環(huán)境中遭遇了什么，而這種遭遇更像是一種“偶然的邂逅”。

私募股權(quán)在那個特殊環(huán)境下的成功，幾乎是一種“意外之喜”。

這個行業(yè)正是在這一時期誕生的。如果你發(fā)明了一種投資機制，然后恰好遇到了最適合它的環(huán)境，它取得巨大成功并不奇怪。

正如愛因斯坦曾說過：“瘋狂的定義，就是重復(fù)做同一件事，卻期待不同的結(jié)果。”

“瘋狂”的另一種表現(xiàn)，是在不同的環(huán)境下做同樣的事情，卻期望得到相同的結(jié)果。

如果你是在1980年以后進入市場，那你幾乎只經(jīng)歷過利率下降、超低利率，或者兩者兼而有之，直到2022年。

這一趨勢對私募股權(quán)以及其他杠桿投資策略來說都是理想的環(huán)境，不僅僅是私募股權(quán)。

但我在2022年12月備忘錄中寫道，這種情況已經(jīng)結(jié)束了。在接下來的十年里，你無法再用“整體下降”或“持續(xù)超低”來形容利率。

從2009年初美聯(lián)儲為應(yīng)對全球金融危機將利率降至零，到2021年底他們決定加息以抗擊通脹，這13年間，聯(lián)邦基金利率幾乎一直是零，平均大約在0.5%左右。

在我看來，這種情況不會再回來了。

如果真是這樣，那么私募股權(quán)依然會對那些能以低價買入資產(chǎn)并提升其價值的投資者有利，但利率下降和超低利率所帶來的紅利將不復(fù)存在，它也不會再像過去那樣取得巨大的成功，也將被證明并非“銀彈”。

07

優(yōu)秀投資人的三個決定性因素

布魯爾：我記得你還寫過，“成功的投資更多依賴于對不可量化的、定性的因素做出優(yōu)越的判斷，并預(yù)測未來可能的發(fā)展方向。”

我理解，這也是你對資產(chǎn)的一些更普遍的觀察，但能否詳細解釋一下？

霍華德：2020年3月疫情剛開始的時候，我的兒子和他的家人搬進了我和我妻子的家里，我們一起度過了幾個月的時光。

這種三代同堂的生活在今天已經(jīng)很罕見了，但那段時間非常美好。

我的兒子是一名投資人，我們大部分時間都在討論價值投資。所以，我在 2021 年 1 月寫下了這篇備忘錄，標(biāo)題是《價值的意義》（Something of Value）。

這個標(biāo)題是個雙關(guān)語，我承認(rèn)（笑）。一方面，我們在討論“價值投資”，另一方面，這段共同生活的時光本身也充滿價值。

他非常聰明，見解深刻。但僅僅依靠這些，從數(shù)學(xué)角度而言，并不能讓你成為一個非凡的成功投資者。

順便說一句，如果你看看美國證交會（SEC）今天的監(jiān)管方向，你會發(fā)現(xiàn)他們的主要任務(wù)之一，就是確保所有投資者在同一時間獲得相同的信息。

比如，公平披露規(guī)定要求上市公司必須同時向所有投資者披露重要信息。因此，關(guān)于當(dāng)前市場的可獲得的定量信息，并不能成為投資者之間的決定性優(yōu)勢。

如果你想成為一名優(yōu)秀的投資者，那么什么才是決定性因素？我想，這就是你問題的核心，對吧？

我認(rèn)為有三種可能的方式：

第一，你可以用更高的水平來解讀相同的信息，并更準(zhǔn)確地提取其中的重要性。

當(dāng)然，現(xiàn)在每個人都有同樣的計算機，使用相同的軟件，能夠執(zhí)行相同的數(shù)據(jù)篩選，所以這并不會是秘密武器。

但回到我的兒子在大學(xué)時學(xué)習(xí)投資的經(jīng)歷，他放假回家時經(jīng)常對我說：“我們應(yīng)該買福特的股票，因為他們要推出一款非常棒的新款野馬。”

我的回答總是一樣的（主要是出于教育目的），我會問他：“安德魯，誰不知道這個消息？”

如果你知道某件事情，而所有其他人也都知道，那么它可能已經(jīng)被充分反映在股票價格中了。你無法通過投資來獲利，因為市場已經(jīng)將這一事實計入了股價，并對其進行了定價。

所以，你必須知道別人不知道的事情，或者你必須比別人更擅長解讀相同的信息，并正確提取其中的核心價值。

第二點，也許你能夠比其他人更擅長理解定性因素。并不是所有人都了解定性信息，而且從定義上來說，定性因素更難評估。

比如，哪家公司擁有最好的研發(fā)能力？哪家公司擁有最強的產(chǎn)品管線？哪家公司的管理層最優(yōu)秀，最富有創(chuàng)造力？

我在2016年左右寫過一篇備忘錄，關(guān)于無人化投資，討論了指數(shù)化投資、被動投資、算法投資，甚至最終的人工智能（AI）和機器學(xué)習(xí)。

我在里面提到，我不認(rèn)為一臺計算機可以拿到五家風(fēng)投公司的商業(yè)計劃書，然后事先判斷出哪一家會成為亞馬遜。

我認(rèn)為，這需要獨特的人的洞察力。

當(dāng)然，大多數(shù)人也做不到這一點。如果僅僅把計算機從方程式中移除，然后把決策權(quán)交給人類，并不能自動解決問題。但至少，當(dāng)一個人接受這樣的定性分析任務(wù)時，他有可能做出超越常人的決策。

這就是第二點——定性分析。

第三點，就是面向未來。

如果所有關(guān)于當(dāng)前的信息都是公開的，并且所有投資者都能獲取，那么顯然，最優(yōu)秀的投資者就是那些比別人更了解未來的人。

但投資最大的悖論，或者說最大的問題是——投資究竟是什么？投資的本質(zhì)就是配置資本，以便從未來的事件中獲利。而我又堅信，未來是不可知的。

那么我們要如何投資呢？答案是，沒有人能做到完美。

沒有人能全知未來，但有些人比其他人更具洞察力。我愿意相信，即使是世界上最先進的計算機，也不會比最有洞察力的個體更聰明。

就整個投資行業(yè)來說，最聰明的計算機可能比80%、甚至90%的人類投資者都更具洞察力。

所以答案是，如果你不在投資行業(yè)的最頂端，那么你最好還是別進這個行業(yè)。

08

美國持續(xù)保持優(yōu)勢的可能性并不大

布魯爾：劍橋大學(xué)賈奇商學(xué)院金融學(xué)教授埃爾羅伊·迪姆森（Elroy Dimson）曾告訴我：“在我們研究的多個國家的長期金融市場歷史中，美國的表現(xiàn)最好。我們當(dāng)時并不認(rèn)為這種情況會持續(xù)下去，但它確實持續(xù)了。”

他想問你：“馬克斯先生是否認(rèn)為這種美國的‘例外主義’會繼續(xù)下去？”

霍華德：首先，我不是一個未來學(xué)家，我的思維方式也不是如此。所以，這類問題并不是我日常思考的重點。

如果你問我是否愿意為此押上10美分的賭注，我的答案是不會。

我曾寫道：宏觀預(yù)測的價值非常有限。但我也認(rèn)為，有觀點和基于觀點下注是兩回事。我可以有自己的觀點，但這并不意味著我會為它下注。

我認(rèn)為，美國擁有一個非常優(yōu)秀的制度，而美國的成功，來自多個因素的組合：自由企業(yè)制度、私有制、資本主義、經(jīng)濟激勵機制、法治（我們認(rèn)為可以信賴的法治環(huán)境）、創(chuàng)新精神，也許還有美國較短的歷史背景——我們只有 250 年的建國歷史，而不是900年

再加上我們的教育體系，以及對開拓者和冒險精神的崇尚，這些因素共同塑造了美國的卓越成就。

從250年前的零起點出發(fā)，美國在過去100年里——自一戰(zhàn)結(jié)束以來，始終處于世界的領(lǐng)先地位。這不僅僅體現(xiàn)在經(jīng)濟方面，還體現(xiàn)在各個領(lǐng)域的卓越成就，包括藝術(shù)、科學(xué)、技術(shù)等等。

我不會輕率地說，美國的卓越必然會持續(xù)下去，也不會悲觀地認(rèn)為它一定會終結(jié)。

從概率上來看，持續(xù)保持優(yōu)勢的可能性并不大——畢竟，樹不會無限生長直沖云霄。

但目前，美國的情況仍然不錯。而且，請幫我轉(zhuǎn)告埃爾羅伊，我非常敬重他。如果美國要失去它的卓越地位，不僅我們自身的優(yōu)勢必須減弱，同時，還需要有另一個國家或地區(qū)站出來取而代之。

那么，會是誰呢？哪一個社會能夠同時具備我之前提到的那些要素——自由企業(yè)、創(chuàng)新精神、激勵機制、開拓精神、教育體系等等？

也許我們不會再像過去100年那樣輝煌。20世紀(jì)被稱為“美國世紀(jì)”，但我不會堅持認(rèn)為21世紀(jì)也一定是“美國世紀(jì)”。

問題是，誰會取代我們？

09

運氣的重要和如何讓自己更走運

布魯爾：這也引出了我想討論的另一個話題——運氣。我們這個行業(yè)里，承認(rèn)運氣在成功中扮演重要角色的人并不多。而我有兩個問題想問你。

第一，運氣在你的職業(yè)生涯中扮演了什么角色？第二，你認(rèn)為，人們?nèi)绾尾拍堋皫椭约鹤兊眯疫\”？

霍華德：我是一個堅定的“運氣信奉者”。我認(rèn)為自己就是世界上最幸運的人。

2014年1月，我寫了一篇備忘錄，標(biāo)題是《走運》（Getting Lucky）。這篇文章的前半部分完全在講我對運氣的信仰，以及自己有多么幸運。

我列舉了十幾種我曾經(jīng)歷的好運氣，比如：我出生的地點和時間。

我的父母在二戰(zhàn)期間懷上了我，而如果你讀過馬爾科姆·格拉德威爾的《異類》（Outliers），他在書中討論了“人口運氣”，我把它稱為“正確的時間，正確的地點”。僅僅是出生在合適的時間和地點，就能帶來巨大的優(yōu)勢。

如果你是在二戰(zhàn)期間出生，那么你就在戰(zhàn)后經(jīng)濟繁榮的浪潮中處于最有利的位置。

我在紐約皇后區(qū)的公立學(xué)校上學(xué)，接受了一流的教育，而且是免費的。后來，我申請沃頓商學(xué)院，有人告訴我進不去，但我最終還是進了。

再比如，我當(dāng)年被花旗銀行股票部門“踢出去”，被要求去負(fù)責(zé)高收益?zhèn)瘶I(yè)務(wù)。當(dāng)時，這就像是被流放到“西伯利亞”，但結(jié)果證明，這是我遇到的最大的一次好運。

之后，我在職業(yè)生涯中陸續(xù)遇到了杰出的合伙人。30年前，我們一起創(chuàng)辦了橡樹資本。

過去20年里，全球投資者開始對股票和債券不那么感興趣，而是轉(zhuǎn)向了“另類投資”。而碰巧，我們早就站在那里了。

布魯爾：但這是否意味著，你們在2005年就已經(jīng)預(yù)見到投資者會轉(zhuǎn)向另類資產(chǎn)？

霍華德：當(dāng)然不是。

我15分鐘前才說過，私募股權(quán)的崛起并不是因為投資者事先預(yù)見到了低利率環(huán)境。

同樣的，我們當(dāng)年并沒有說：“世界將會厭倦股票和債券，而是會追捧另類投資，所以我們應(yīng)該提前布局，在2005年為他們提供這種產(chǎn)品。”

事實上，我們只是發(fā)現(xiàn)了一些我們擅長的事情，并相信自己能夠在這些領(lǐng)域賺錢，于是我們?nèi)プ隽恕６髞恚袌龈嬖V我們：“現(xiàn)在，我們需要你們提供的東西。”

布魯爾：那么第二個問題，人們?nèi)绾尾拍堋皫椭约鹤兊眯疫\”？

霍華德：關(guān)于運氣，有很多經(jīng)典的說法。其中一句是：“運氣就是，當(dāng)機會來了，你剛好已經(jīng)準(zhǔn)備好了。”

就像私募股權(quán)、就像高收益?zhèn)⒕拖裣饦滟Y本的另類投資一樣，我們的經(jīng)歷都是如此。

我們并不是為了某個特定的未來而刻意做準(zhǔn)備，而是為了能在市場環(huán)境發(fā)生變化時做好迎接機會的準(zhǔn)備。然后，機會來了，我們已經(jīng)站在了正確的位置上。

我更愿意把成功看作是這樣一種過程，而不是歸因于某種“天才”。

我曾在《走運》備忘錄中講過這樣一個故事：

有個人走進酒吧，路過一個飛鏢游戲區(qū)。這時，一個飛鏢選手投擲失誤，飛鏢偏離了靶心。但就在那一刻，路過的人不小心撞倒了靶子，而當(dāng)靶子掉落的瞬間，飛鏢正好命中紅心。

這就是運氣。

但我認(rèn)為，人生往往就是這樣，而不是依靠深思熟慮、精心規(guī)劃出完美的路徑。你需要拼盡全力，努力把事情做好。而未來如何發(fā)展，將決定你是否能從中受益。

10

成功來自于明了真正重要的事情

布魯爾：在我們今天生活的各個領(lǐng)域，尤其是在投資世界，我們每天都會被各種信息轟炸。這讓我想起了T.S.艾略特（T.S. Eliot）的詩，其中有一句：“信息越來越多，知識卻越來越少。”

面對如此大量的信息，你是如何處理的？

霍華德：理解數(shù)據(jù)、信息、智慧和洞察之間的區(qū)別非常重要。你必須盡早接受一個事實——成功并不來自于知曉一切，而是來自于掌握真正重要的事情。

我從小就讀華爾街日報，每天都會看。尤其是在財報季，當(dāng)你翻開報紙，會看到一整頁的數(shù)據(jù)，列出許多公司的營收、盈利和每股收益，每次財報季都會有10、20、30、40、50家公司的數(shù)據(jù)。

我以前會認(rèn)真查看這些數(shù)據(jù)，但很快，我就不再看了。

因為我意識到，如果我不知道市場預(yù)期是什么，那么這些數(shù)據(jù)對我來說毫無意義。

比如，一家公司去年賺了20美元，今年賺了30美元。這是好事還是壞事？如果市場原本預(yù)計它今年還是20美元，而它賺到了30美元，那就意味著一個巨大驚喜。但如果市場預(yù)期是40美元，而它只賺了30美元，那就是一個重大失望。

僅僅知道公司賺了30美元，并不能告訴你任何有價值的信息。那我為什么還要浪費時間去看這些？

你必須放棄對瑣碎細節(jié)的追求，不要以為掌握所有事實就意味著“信息充足”。

你需要學(xué)習(xí)，比如從巴菲特和芒格那里學(xué)習(xí)，尤其是查理·芒格。我很幸運能和他相處很多時間，因為我們都住在洛杉磯。

他曾說過：“智慧并不是靠背誦一堆事實得來的。”

有一本書叫《巴菲特之道》（The Warren Buffett Way），我被邀請為其中一個版本寫序。我寫了一篇文章，標(biāo)題是《沃倫·巴菲特為何獨一無二？》（The Exception: What Makes Warren Buffett, Warren Buffett?）。

在文章中，我談到了他與眾不同的地方，其中一個關(guān)鍵點是：他能找出最重要的那幾件事，然后深入研究，而不是試圖掌握所有的事實。

回到安德魯·馬克斯和“所有人都能獲得的定量信息”這個話題，通常，最重要的事情并不是當(dāng)前的數(shù)據(jù)，而是那些決定公司未來成敗的力量。

所以成功的關(guān)鍵是：你需要非凡的智慧去找出最重要的那幾件事，然后以卓越的洞察力去預(yù)測它們的發(fā)展方向。

這才是通往成功的道路，而不是變成一本“行走的百科全書”。

11

財政問題是美國最大的隱患

布魯爾：你經(jīng)歷了這么多市場變化，其中一定有讓你驚訝的事情，比如全球政府債務(wù)的爆炸式增長，尤其是美國的債務(wù)。大家不禁要問，政府是否會通過貨幣化來解決？他們究竟打算如何處理這個問題？

就你看來，一個強大的國家在無法實現(xiàn)財政盈余的情況下，會如何應(yīng)對債務(wù)問題？

霍華德：美國上一次實現(xiàn)預(yù)算盈余是在克林頓卸任時，大約在2000年。

但從那時起，接下來的25年，財政赤字成了常態(tài)，而在過去幾年里，赤字規(guī)模變得極其龐大。

應(yīng)對新冠疫情導(dǎo)致了巨額財政支出，而當(dāng)疫情結(jié)束后，政府似乎仍然在繼續(xù)大規(guī)模支出。也許他們并沒有明確地決定繼續(xù)這樣做，但無論如何，事實就是他們停不下來。

去年，美國的財政赤字接近2萬億美元，而經(jīng)濟仍然處于繁榮期。

被稱為“財政赤字理論之父” 的凱恩斯，提出的理念是：在經(jīng)濟疲軟時，政府可以適度增加開支，刺激經(jīng)濟增長，創(chuàng)造就業(yè)機會。但在經(jīng)濟繁榮期，政府應(yīng)該減少支出，實現(xiàn)財政盈余，以償還債務(wù)。

所以，這是一個循環(huán)——經(jīng)濟低迷時增加支出，經(jīng)濟繁榮時削減支出還債。

但現(xiàn)實是，所有人都喜歡“增加支出”這個部分，而所有人都忘了“削減支出”這個部分。

因為削減支出并不好玩，而不受歡迎的事情沒人愿意做。

不幸的是，政客們已經(jīng)意識到，他們的受歡迎程度與他們“給予選民多少福利”是成正比的。

而那些主張財政緊縮、站出來說“我們應(yīng)該保持財政紀(jì)律，花費不能超過收入，甚至要用盈余還債”的政客，很可能不會再次當(dāng)選，因為他會被描繪成一個“刻板守舊的道德說教者”。

這真的很不幸，這反映出的是我們領(lǐng)導(dǎo)力的失敗，同時也是21世紀(jì)人們即時滿足心態(tài)的體現(xiàn)。

現(xiàn)在的想法是：“我想要這個，我還想要那個。” 這種做選擇、量入為出的生活方式，似乎已經(jīng)過時了。那么，這種情況究竟什么時候才會改變？

布魯爾：特朗普可能正在改變這一點。他正在大刀闊斧地削減政府開支。當(dāng)然，他同時也希望削減稅收。2月25日眾議院剛剛通過的《美國財政藍圖》，計劃在未來十年減少2萬億美元的支出，同時減稅4.5萬億美元。

霍華德：我不是未來學(xué)家。我再強調(diào)一遍，我不會預(yù)測未來，我不會在這個話題上下注，無論是用客戶的錢，還是用我自己的錢。

但在我看來，美國今天最糟糕的問題，就是我們?nèi)狈?jié)制、沒有耐心、以及長期的財政赤字支出。

我前面列舉了美國的諸多優(yōu)勢，這些優(yōu)勢讓我們成為全球主導(dǎo)力量。但與此同時，這些財政問題是我們最大的隱患。

不過，特朗普或許會成為一個轉(zhuǎn)折點。也許未來，政客們競選時不再是靠“承諾更多免費福利”來贏得選票，而是靠承諾合理的財政紀(jì)律。

12

最后跟人生相關(guān)的問題

布魯爾：最后還有三個簡短的問題。第一，你這輩子遇到過的最有趣的人是誰？

霍華德：雅各布·羅斯柴爾德（Jacob Rothschild）。他是一位杰出的投資者，精通金融，但他同時也是一個“文藝復(fù)興式的人物”，對藝術(shù)、社會服務(wù)、國家事務(wù)都有深刻見解。

我從他身上學(xué)到了很多，并且在許多領(lǐng)域都享受與他的交流。

我很幸運，在 2006 年到2018年的十二年里，我每年有三分之一的時間住在倫敦，我們在那段時間相處了很多。

布魯爾：第二，如果你要推薦一本你最喜歡的書給一位親密的朋友，你會推薦哪本？

霍華德：我會推薦《金融狂熱簡史》（A Short History of Financial Euphoria），作者是約翰·肯尼斯·加爾布雷斯（John Kenneth Galbraith）。

這是一本很薄的書，我喜歡薄的書，因為我是個讀書很慢的人（笑）。

它大概只有100頁，但它讓我深刻理解了市場的心理波動。

這本書極大地影響了我，讓我開始重點研究市場情緒對投資的影響，而這正是我過去 30 年 里一直堅持的投資原則之一。

布魯爾：第三個問題，如果你只能給剛進入金融行業(yè)的年輕人一個建議，那會是什么？

霍華德：老實說，我可能會先建議他們“考慮一下自己是否真的想進入金融行業(yè)”。但如果他們決定要進入，我會告訴他們：

有一個作家叫克里斯托弗·莫利（Christopher Morley），他說過一句話，我很喜歡引用：“成功只有一種——那就是能夠按照自己的方式過一生。”

這句話聽起來很簡單，但它的真正含義是：在選擇職業(yè)道路時，你不應(yīng)該被社會期待、朋友、同學(xué)、父母的期望所左右，也不應(yīng)該單純?yōu)榱速嶅X而進入某個行業(yè)。

你應(yīng)該找到真正能讓自己感到滿足的事情。我不是指感官上的享樂，而是指能讓你產(chǎn)生深刻的成就感和幸福感的事情。

當(dāng)然，這很難。

畢竟，在20歲的時候，你很難準(zhǔn)確知道，什么事情能讓你在60歲時仍然感到滿足。但我認(rèn)為，嘗試去尋找這條道路，遠比盲目跟隨社會潮流，或者單純因為金錢驅(qū)使去選擇一條自己根本不熱愛的道路，更有意義。

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