2026年資本市場展望——待到山花爛漫時｜資本市場

文/申萬宏源證券研究所所長、博士后科研工作站負(fù)責(zé)人王勝

金融學(xué)研究未來，定價未來，“看長做短”，2026年資本市場的實際表現(xiàn)，更多取決于投資者對中長期基本面的預(yù)期變化。“十五五”是我國沖刺2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的關(guān)鍵五年，從全球維度看，這一階段世界格局正經(jīng)歷深度調(diào)整，我國主動擴(kuò)大國際公共產(chǎn)品供給，更帶領(lǐng)廣大發(fā)展中國家推動構(gòu)建更公平合理的全球新秩序；聚焦國內(nèi)，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系加速構(gòu)建、新質(zhì)生產(chǎn)力培育全面推進(jìn)。

金融強國資本市場應(yīng)該具備什么樣的特征

有實力、有信心的主動開放是資本市場邁向金融強國的時代背景。隨著綜合國力與產(chǎn)業(yè)實力的躍升，中國在全球格局中的定位有所提升，從“一帶一路” 倡議的持續(xù)深化，到全球發(fā)展倡議、全球安全倡議、全球文明倡議的落地推進(jìn)，中國正提供更多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、貿(mào)易便利化、公共衛(wèi)生合作等領(lǐng)域的公共產(chǎn)品，覆蓋發(fā)展中國家核心需求。這種供給并非單向輸出，而是基于“共商共建共享”原則，形成“中國賦能全球、全球反哺中國”的共贏格局，為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)出海、資本跨境流動開辟廣闊空間。而經(jīng)濟(jì)韌性、產(chǎn)業(yè)競爭力與金融風(fēng)控能力的增強，讓中國更有底氣擴(kuò)大高水平開放。

而這種信心和底氣終將傳導(dǎo)給全球資本市場的投資者，最終促使中國資本市場的估值水平發(fā)生系統(tǒng)性躍遷。我們將研究范圍聚焦于資本市場中的股票二級市場，觀察美股，以標(biāo)普500為例，其股權(quán)風(fēng)險溢價常處于2%以下的低位甚至負(fù)值區(qū)間，對應(yīng)市盈率（PE）估值可常年維持20倍以上的較高水平；反觀A股，以滬深300為例，股權(quán)風(fēng)險溢價常年處于5%以上，對應(yīng)PE估值水平達(dá)到20倍的時間段屈指可數(shù)。

股權(quán)風(fēng)險溢價高，意味著市場要求更高的風(fēng)險補償，反映出市場信心的提升空間仍然較大。隨著“百年未有之大變局”的不斷深入，隨著“地球足夠大，容得下中美各自和共同發(fā)展”日漸成為共識，中長期的信心終將轉(zhuǎn)化為股權(quán)風(fēng)險溢價的下行，和中國股市穩(wěn)定估值中樞的長期上行，歷史估值區(qū)間或?qū)⑹В魏魏唵蔚臍v史估值縱向比較可能都將成為“刻舟求劍”。

除了全球投資者對中長期世界格局的理解深入，股權(quán)風(fēng)險溢價的中美接軌還需要中國資本市場更為扎實的基本面變化。

第一，資本市場需要繼續(xù)保持韌性，降低波動率，提高夏普比率。“別人恐懼時候我們要貪婪”很正確，但知易行難，“別人的恐懼”何時達(dá)到極致很難量化判斷，這種不確定性是需要得到“獎勵”的。2025年4月，當(dāng)面臨全球市場巨大的不確定性之時，在中央金融委的指導(dǎo)下，中央?yún)R金公司發(fā)揮類“平準(zhǔn)基金”作用，穩(wěn)定人心，穩(wěn)定市場，堅定地與國運站在一起的投資者得到了充分的“獎勵”，這種機制逐步形成正循環(huán)。

在隨后的2025年10月，當(dāng)再次面臨巨大不確定性之時，學(xué)習(xí)效應(yīng)降低了市場的波動，資本市場相對平穩(wěn)地度過外部沖擊。我們相信，正循環(huán)已經(jīng)開啟，資本市場韌性將不斷加強，夏普比率的上升將在2026年吸引越來越多的全球投資者關(guān)注中國資本市場。

第二，這種韌性的底氣來自多年以來中國特色資本市場的謀篇布局，來自于高分紅提供的扎實股東回報。2022年下半年開始，央企價值重估在管理層的推動下徐徐啟幕，最重要的抓手就是倡導(dǎo)提升上市公司分紅派息的比例，這一點在全球投資者看來毫無疑問是上市公司治理的大幅提升，代表著更加重視股東回報的新方向，這為吸引中長期耐心資本提供了堅實的基礎(chǔ)。

展望2026年，“反內(nèi)卷”大背景下，傳統(tǒng)行業(yè)資本開支需求的下降，為相關(guān)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流改善、繼續(xù)保持高派息比例創(chuàng)造了良好的條件，目前“滬深300分紅收益率—十年期國債收益率”仍處于歷史90%分位數(shù)附近，對耐心資本吸引力依舊。

第三，未來中國A股、港股股權(quán)風(fēng)險溢價的進(jìn)一步向下降，有賴于中國商品能夠?qū)矣绊懥Α⑽幕绊懥D(zhuǎn)化為更為合理的、可持續(xù)的定價，有賴于中國企業(yè)能否構(gòu)建起給與資本、給與合作者合理利潤、不“內(nèi)卷”的生態(tài)。部分投資者認(rèn)為美股凈資產(chǎn)收益率（ROE）比A股高，所以股權(quán)風(fēng)險溢價更低，我們認(rèn)為中國企業(yè)具備將產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)轉(zhuǎn)化為定價權(quán)的潛在能力。2024年，我國制造業(yè)增加值占全球 32%（美元計價），購買力平價口徑下可能超過 60%，關(guān)鍵領(lǐng)域形成“不可替代”的競爭力。

正如《人民日報》“鐘才文”在《深入了解中國就會堅定相信中國》一文中提到的：中國企業(yè)競爭力來自充分的市場競爭，不存在大范圍、結(jié)構(gòu)性的“產(chǎn)能過剩”。我們真正需要反思和改進(jìn)的，是為什么我們在一些領(lǐng)域無法形成有可持續(xù)的合理利潤生態(tài)？要知道，在大多數(shù)時候，在一條供應(yīng)鏈上，如果有一家企業(yè)占據(jù)了六成市場份額，本應(yīng)具有何等強大的話語權(quán)？

我們的國家影響力、文化影響力已經(jīng)悄然提升，Labubu、黑神話悟空已經(jīng)不是個例，“平視中國”而非“俯視中國”已經(jīng)成為年輕一代美國人的習(xí)慣，我們的制造業(yè)已經(jīng)具備向微笑曲線兩端走的能力。如果中國商品在全球供應(yīng)鏈上重新定價，也將反過來推動中國國內(nèi)要素市場化改革，推動國內(nèi)土地、勞動、技術(shù)、資本等要素價格重估，進(jìn)而推動全產(chǎn)業(yè)鏈良性盈利。

此時，無需依賴過度競爭或廉價土地招商引資，五險一金繳納將更趨完善，技術(shù)創(chuàng)新亦能獲得更有力的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)。事實上，唯有當(dāng)生產(chǎn)要素價格充分反映其價值，全產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)合理利潤，提升居民消費率、刺激內(nèi)需才具備現(xiàn)實基礎(chǔ)；中國制造業(yè)也才能終將從“量的奇跡”邁向“質(zhì)的偉大”。那時候，在資本市場上，我們可能看到名義GDP哪怕只有相對溫和的增長，我們也能看到企業(yè)盈利能力的快速提升，ROE的上升，最終將帶動中國市場股權(quán)風(fēng)險溢價中樞的永久性下行。

2026年，我們?nèi)绾胃櫋⒂^察這種長期變化？我們認(rèn)為重點是抓住PPI這個核心指標(biāo)，由于全體A股上市公司的固定資產(chǎn)增速可能在2026年中見到歷史級別低點，總供給增速處于低位，只要總需求穩(wěn)定，PPI就已經(jīng)具備自然回升的基礎(chǔ)；而“反內(nèi)卷”、建立良性生態(tài)又進(jìn)一步助力部分行業(yè)產(chǎn)品價格回升，進(jìn)一步推動PPI回正，我們預(yù)計最早于2026年中，最晚于2026年底，PPI將恢復(fù)到0附近，帶動名義GDP、企業(yè)利潤增速明顯回升，我們預(yù)計2025年全體A股非金融石油石化行業(yè)利潤個位數(shù)增長，2026年這一數(shù)字可能來到10%以上。

第四，資本市場強國要敢于給未來產(chǎn)業(yè)定價。“十五五”時期構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，新興產(chǎn)業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)各司其職。但是映射在資本市場上，我們熟悉根據(jù)短期業(yè)績高景氣的新興行業(yè)以更高的PEG估值，但是卻沒有完全回答好“我們應(yīng)該如何給未來產(chǎn)業(yè)定價”這個問題。在美股，特斯拉這樣的公司是被投資者給予了高市值定價，而在中國，投資者甚至仍將包含暫時虧損、未來前景廣闊公司的科創(chuàng)板公司PE估值，與未改革前（虧損公司無法上市）的一些成長板塊歷史PE估值進(jìn)行橫向比較，這顯然與金融強國的定價能力不匹配，也沒能充分發(fā)揮出資本市場的資源配置作用。

有些投資者認(rèn)為給未來產(chǎn)業(yè)定價是一級市場投資者的事情，我們反問一句，難道特斯拉也是一級市場標(biāo)的？2026年，中國資本市場要在提升包容性的道路上走得更遠(yuǎn)，要摸索出一條給未來產(chǎn)業(yè)定價的中國之路，實現(xiàn)這一點，股權(quán)風(fēng)險溢價自然也會再下臺階。

2026年行情更“燦爛”

2026年資產(chǎn)價格的核心驅(qū)動因素是PPI，與之伴生的是房價，這個問題很多投資者很困惑，最近似乎沒有看到馬上好轉(zhuǎn)的跡象。我們建議投資者理解“好房子”的出現(xiàn)，構(gòu)建了一個全新的市場，這個市場上的房產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品力和原先市場完全不一樣，得房率、梯戶比、層高都會更好，消費者很容易被這種新的產(chǎn)品所吸引。而這個市場過去幾年供給不是特別多，庫存也不是特別多，結(jié)構(gòu)性的需求改善（如資本市場的財富效應(yīng)）就可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性的房價回暖。在最樂觀的情景假設(shè)下，2026年一線城市“好房子”的風(fēng)向標(biāo)效應(yīng)可能最終導(dǎo)致全國房價預(yù)期階段性企穩(wěn)，成功實現(xiàn)以點帶面、預(yù)期管理的成功案例。

外需方面，美國中期選舉壓力下，2026年美聯(lián)儲存在過度鴿派加美國財政出現(xiàn)超額刺激的可能性。全球主流國家寬財政寬貨幣的政策組合短期內(nèi)有利于提升基本面回升預(yù)期。

如果這種情況出現(xiàn)，結(jié)合之前的PPI回暖，2026年盈利預(yù)測可能出現(xiàn)兩個“五年以來第一次”(21年以來第一次)：一是五年以來第一次全部A股非金融和非石油石化行業(yè)（“全A兩非”）盈利能力有效反彈；二是五年以來第一次“全A兩非”歸母凈利潤兩位數(shù)增長。當(dāng)前的情況是，上市公司基本面周期性改善、新興產(chǎn)業(yè)趨勢強化、居民資產(chǎn)配置朝著權(quán)益遷移、中國全球影響力提升，這些因素共振，有望支撐A股全面實現(xiàn)“牛市”。

全球投資者信心會大幅上升，我們可能會看到外資回流加速，邊際交易者可能將從2025年的壽險（OCI）、高凈值人群（通過量化私募、固收加）擴(kuò)散到外資，那么大盤成長、高質(zhì)量因子等將在2026年回歸，價值風(fēng)格相較于成長風(fēng)格的差距在2026年可能有所縮小，不少看似“平凡”，實則在供應(yīng)鏈核心環(huán)節(jié)上有足夠話語權(quán)、定價權(quán)的中國傳統(tǒng)制造業(yè)公司都可能進(jìn)行重估。當(dāng)然，A股和港股的大盤成長中可能也有不少優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)龍頭、科技龍頭、先進(jìn)制造業(yè)龍頭，所以我們認(rèn)為科技股在2026年也仍然會有很好的表現(xiàn)。

人人都在討論“泡沫”的時候，或許還沒有真正意義上的“泡沫”

當(dāng)前市場對“AI泡沫”有不少討論，擔(dān)心主要來自新技術(shù)帶來經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)的時間與資本市場對新技術(shù)投資回報的樂觀期待之間的落差。從技術(shù)發(fā)展周期來看，新技術(shù)往往有助于生產(chǎn)效率的提升，不過生產(chǎn)力的提升（釋放新需求）需要技術(shù)成本系統(tǒng)性下降、企業(yè)組織架構(gòu)調(diào)整、就業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這需要以年為單位的時間。這個過程中，資本市場往往以樂觀思維推演新技術(shù)的終局效用。而當(dāng)市場看到生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化過程中的邊界時，股價泡沫往往出現(xiàn)破裂。

對于邊界的衡量和跟蹤就顯得十分重要，我們認(rèn)為，AI的硬約束在于物理邊界，如算力、電力、網(wǎng)絡(luò)、算法，這些變量決定了生產(chǎn)的成本和速度；而AI軟約束在于生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化邊界，如監(jiān)管和合規(guī)成本、人才/企業(yè)組織架構(gòu)調(diào)整成本、數(shù)據(jù)質(zhì)量、商業(yè)投資回報率等，決定了價值的實現(xiàn)和可持續(xù)性。綜合來看，中性假設(shè)下，2026年AI軟約束出現(xiàn)風(fēng)險可控，核心觀察B端企業(yè)的滲透率能否提升；硬約束可能更加突出，特別是電力對算力建設(shè)的約束，這也對ROI的驗證要求更高。

不管如何，當(dāng)投資者普遍討論、關(guān)注美股 AI 泡沫的時候，往往可能反而相對安全。投資者需要區(qū)分 AI 實體投資和 AI 股票，區(qū)分美國和其他國家來討論 AI 是否有泡沫。畢竟，一些國家實際上是以 AI 產(chǎn)業(yè)鏈為主要線索，完成對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)替代乃至彎道超車，這種“補課”可能反而形成了投資上的 Alpha 。

來源 | 經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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