張建中不想走捷徑

文：王智遠 | ID:Z201440

昨天（12月5日），A股科技圈發生了一次暴力宣泄。

頂著「中國英偉達」光環的摩爾線程，終于在科創板掛牌了。結果比預想的還要瘋：首日開盤暴漲468.78%，市值一度摸到了

這是一場真正的資本狂歡，網上發行中簽率僅為0.036%，近500萬戶投資者參與搶籌，可以說是一票難求。

但狂熱背后，財務報表卻極其冷峻：這是一家三年虧損超30億、研發投入是營收7倍的公司。

一家還在巨額燒錢的公司，憑什么撐起3000億的市值？市場搶破頭買到的，到底是一張什么樣的船票？

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要看懂摩爾線程的3000億邏輯，得先把晦澀的技術名詞撥開；你得先明白一個核心概念：全功能 GPU（Full-stack GPU）。

這是摩爾線程和寒武紀，以及大部分國產AI芯片廠商之間，最本質的區別。

現在市面上我們熟知的國產芯片，大多屬于“特長生”。它們的技能點全點在了“AI計算”上，專門用來算大模型、跑數據。

這像造了一輛F1賽車，在特定賽道上（比如矩陣乘法）跑得極快，但你不能開著它上路，因為它功能單一，適應不了復雜的路況。

而摩爾線程選了一條最難的路：它要做“全能生”。

什么意思呢？

在它的定義里，顯卡不能只會算數學題（AI訓練），還得會畫畫（圖形渲染）、會看片（視頻編解碼）、甚至得能做物理仿真。

如果還用車的比喻，摩爾線程造的是“私家車”；雖然它的極限速度可能沒有F1賽車那么夸張，但它能買菜、能接娃、能跑高速、能適應所有的路況。

為了做到這一點，它搞了一個叫MUSA的統一系統架構（對標英偉達的CUDA）。這才是它被資本市場稱為“小英偉達”的真正原因，它不僅僅想做個加速器，還想做個通用的算力底座。

既然是“全能車”，那現在誰在開呢？智遠認為，這要說下摩爾線程手里攥著的三張底牌，也是撐起它目前估值的商業基本盤：

第一張牌，是它的“現金牛”：To G 的信創市場。

這是很多人容易忽視的一塊巨大的“鐵飯碗”。你想想，全國那么多黨政機關、國企央企的辦公電腦，以前用的國產顯卡大多只能“亮機”（就是能顯示個桌面就行）。

但現在辦公軟件越來越復雜，也需要3D渲染了，這時“全功能”的優勢就出來了。

摩爾線程在這里避開了英偉達的鋒芒，吃下了大量的黨政、國企、信創PC訂單。過去三年，它的桌面級顯卡出貨量達到了百萬級別

第二張牌，是它的“硬骨頭”：To C 的消費市場。

這是它最受爭議，但也最顯“稀缺”的地方。你可以在京東上買到摩爾線程的顯卡（比如 MTT S80，售價1599元）的。

為了賣這張卡，它干了一件極其費力不討好的事：死磕驅動；它不僅要讓卡能亮，還要能玩游戲。

可以說，它是國內首個公開發售并完整支持DX12的國產顯卡，甚至在《黑神話：悟空》發布后，它的團隊硬是把驅動優化到了能完整支持游戲的程度。

雖然現在體驗可能還不如主流N卡，但這個姿態本身就是一種護城河，因為它打開了龐大的消費級市場，而不僅僅盯著數據中心。

要說第三張牌，就是未來的大餅，To B 的智算中心。

這一塊，它想對標英偉達的H20/H100，做大模型訓練和推理。這是資本市場給它高估值的最大想象空間。

看到這，你可能會問：

既然全能路線這么好，又能賺B端的錢，又能賺C端的錢，還能像英偉達一樣通吃，為什么別的國產廠商不這么干？

02

別的廠商到底是誰呢？摩爾線程在這個賽道上并不孤獨。最常被拿來和它做對比的，是另一家國產GPU獨角獸，沐曦（MetaX）

這兩家公司被稱為國產GPU的“雙子星”。有趣的是，這種對標不僅是兩家中國公司的競爭，更像硅谷“紅綠大戰”的延續。

摩爾線程的創始人張建中，曾是英偉達（Nvidia，綠廠）的全球副總裁，所以摩爾線程想做“中國的英偉達”；而沐曦的核心團隊主要源自AMD（紅廠），所以沐曦更像“中國的AMD”。

那沐曦為什么不做全能呢？很現實，也很殘酷：為了生存，為了跑得更快。

做“全功能 GPU”看起來很美，但技術難度是指數級上升的；不僅要搞定AI計算，還要搞定圖形渲染、物理仿真、科學計算，這叫“既要又要還要”。

沐曦很聰明，它選擇了一條“短平快”的路線：做減法。

它砍掉了復雜的圖形渲染功能，專攻“計算和推理”。簡單說，我不做顯卡了，我就做AI加速器。這樣的好處是研發周期短，產品能更快落地。

沐曦之所以著急，是因為資本不等人，在沐曦的融資條款里，背負著沉重的“對賭協議”。外界披露的信息顯示，沐曦部分股東附帶了上市對賭條款，如果2026年3月31日前不能合格上市，創始人就得回購股份。

在這把達摩克利斯之劍下，沐曦必須在單一賽道上，用最快的速度把營收和規模跑出來。所以，我們看到，沐曦的產品迭代速度極快，像曦思N100、曦云C500，都是為了快速商業化而生的。

相比之下，智遠認為，摩爾線程顯得有些“軸”，甚至有些“笨”。

張建中的執念是“全棧（All-in）”。哪怕被列入實體清單，先進制程受阻，他也要用成熟制程把“全功能”做出來。

這種選擇的代價是巨大的。

因為最難的是生態。英偉達之所以無敵，是它用CUDA生態鎖死了全球的開發者。

摩爾線程想要替代英偉達，就不能只做硬件，必須自己搭建一套類似于CUDA的MUSA 架構，甚至還要開發工具（MUSIFY），幫開發者把CUDA的代碼“翻譯”過來。

這是一條“地獄難度”的路。

沐曦選了“做減法”，輕裝上陣，只求在AI計算這一個山頭上插旗； 摩爾線程選了“做加法”，負重前行，想要把英偉達的那座大山整個翻過去。

所以，這兩種選擇沒有對錯；沐曦代表了國產替代的“速度”，而摩爾線程代表了國產替代的“廣度”。

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“廣度”是有代價的。代價也直接體現在了摩爾線程那份看起來有點嚇人的財務報表上；翻開摩爾線程的招股書，你會看到一張極其“分裂”的成績單。

好的一面是，增長確實生猛。

營收從 2022 年的 4608.83 萬元，一路狂飆到 2024 年的 4.38 億元，兩年翻了近 10 倍。

按照管理層的預測，2025 年更是要沖擊 12.18-14.98 億元的區間，14 億元正是其目標上限，這說明它的產品是真有人在買單。

但翻到另一面，數據卻冷得嚇人。

過去三年（2022-2024 年），它累計凈虧損已達 50.05 億元，遠高于此前流傳的 30 億元規模。

最刺眼的數據是研發投入，期間累計研發費用高達 38.1 億元，而累計營收僅 6.08 億元，研發投入是營收的約 6.3 倍；這意味著，它每掙 1 塊錢，就要往研發里砸進去超 6 塊錢。

這種燒錢速度是什么概念？

為了讓你更直觀地理解，智遠扒了一下它的前輩寒武紀。

寒武紀在行業內被稱為“寒王”，它曾經也面臨巨額虧損，但寒武紀活下來的方式是“做減法”；翻看寒武紀這兩年的財報，你會發現它在瘋狂地“斷臂求生”。

砍掉了不賺錢的終端IP業務，收縮了邊緣計算業務，把99%的精力都集中在了“云端芯片”這一個針尖上。

寒武紀是：先挖井。把一口井挖深，哪怕只有一口，只要冒水了就能活。所以，寒武紀現在終于看到了盈利的曙光。

反觀摩爾線程，它在干什么？增重。

哪怕虧損如此嚴重，它依然保留了四大產品線：AI智算、圖形渲染、計算虛擬化、個人娛樂。從數據中心到個人電腦，一個都不想放手。

這簡直是在反其道而行之；它試圖用巨額的資本，硬生生填平英偉達20年積累下來的生態鴻溝。

但這帶來的問題是顯而易見的：用數倍于營收的投入，去賭一個“大而全”的未來，這到底是一場偉大的遠征，還是一次危險的“走鋼絲”？

而且，面對這種質疑，管理層在招股書里給出了一個明確的“靠岸時間表”，預計 2027 年實現盈利。

這是一種適合長期投資的戰略嗎？我的確不好評價。

說白了，這 3000 億不是獎賞給它現在的業績的，是大家預支給它的“干糧”。市場在賭張建中能不能在這些干糧吃完之前，把這片“海”真正造出來，跑完寒武紀用了 8 年才跑完的路。

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所以，面對一家巨虧企業，3000億市值到底貴不貴？

如果用傳統的市盈率（PE）去算，那就是個笑話，因為分母是負數。但在硬科技的賭場里，大家用的尺子是市銷率（PS）。

在這次發行價定在 114.28 元時，按 2025 年預計營收計算，摩爾線程的 PS 大約是 38 倍；這個價格在機構眼里甚至被認為是“具性價比”的，畢竟當年寒武紀上市初期，PS 動輒就在 80 倍以上。

但市場用腳投票，直接把它買到了 3000 億；這時估值邏輯，已經脫離了計算器，變成了一種“稀缺性溢價”。

這怎么理解？智遠打個不恰當但很直觀的比方：

PE像去買個商鋪。你會精打細算，這鋪子一年收多少租，我幾年能回本。這是算“死賬”，看的是當下的回報。

市銷率像去買新區的期房，這地方現在是一片荒地（虧損），也沒通地鐵。但你為什么買？因為你賭市政府會搬過來，賭房價翻倍。這是算“未來的賬”。

那現在的 3000 億（稀缺性溢價）是什么呢？

它就好比你在搶一套頂級學區房。這房子破破爛爛，墻皮脫落，甚至還漏水（就像摩爾線程還在虧損、驅動還有 Bug）。按磚頭水泥的成本算，它連 100 萬都不值。但為什么大家愿意掏 1000 萬去搶？

因為你買那張“入學通知書”。

對于現在的資本市場來說，摩爾線程就是那張能讓你把孩子（資金/產業）送進 AI 時代的唯一一張入學通知書。大家不在乎房子破不破，大家只恐慌一點：如果我不買，我的孩子是不是就沒書讀了？

另外，除了買家的恐慌，這個價格還承擔著另一個使命：行業錨點。

摩爾線程作為“國產全功能 GPU 第一股”，它的股價表現，實際上是在給后面排隊的沐曦、壁仞們“定調”

它若能站穩 3000 億，整個國產 GPU 賽道的天花板就被打開了；它若是崩了，后面所有人的路都會變窄。

那么，這個價格里有泡沫嗎？

肯定有。但智遠的觀點比較刺耳，對于現階段的國產芯片來說，泡沫不一定是壞事。

回看那個“研發投入是營收 7 倍”的數據，你就該明白：在一個技術壁壘極高、且落后于人的行業里，如果沒有資本市場的高溢價，誰愿意給一家年虧十幾億的公司持續輸血？

這杯泡沫，其實是保護下面那杯“苦酒”（高額研發）不被過早倒掉的必要手段。 只有讓一部分人先賺到泡沫的錢，才能換來技術團隊在實驗室里安心燒錢的底氣。

不過，隨著上市鐘聲敲響，摩爾線程也正式迎來了一個殘酷的分水嶺。

在此之前，它是“To VC”，講好故事、簽好對賭、拿到融資就是勝利； 在此之后，它是“To Market”的，每一個季度的財報，每一張顯卡的銷量，都會被放在顯微鏡下審視。

以前是投資機構陪著瘋，現在是全市場的股民陪著熬。

這 3000 億的支票，能不能兌現，就看張建中能不能在泡沫散去之前，把那張昂貴的顯卡，真正插進千家萬戶的主機里。

上市，從來不是終點。它是從“PPT造夢”到“實業突圍”的一聲發令槍。這場宏大的國產 GPU 敘事，剛寫完序章，殘酷的正文，下周一才正式開始。