管濤：不宜押注人民幣匯率的單邊走勢(shì)｜宏觀經(jīng)濟(jì)

文/中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤

今年，我國(guó)金融市場(chǎng)頂住了高強(qiáng)度外部沖擊，呈現(xiàn)“股匯雙升”。其中，人民幣對(duì)美元匯率（如非特指，本文均指人民幣對(duì)美元雙邊匯率）擺脫了2022年以來(lái)跌多漲少的下行行情。尤其是11月24~28日（均指當(dāng)?shù)貢r(shí)間，下同）最后一周，境內(nèi)外人民幣交易價(jià)連續(xù)升破7.07~7.10比1。前11個(gè)月，境內(nèi)中間價(jià)累計(jì)升值1.55%，即期匯率（指境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半成交價(jià)）升值3.10%，離岸人民幣匯率（CNH）升值3.76%。

隨著人民幣止跌反彈，市場(chǎng)對(duì)于明年的匯率走勢(shì)普遍趨于樂(lè)觀，重估之旅、破7之旅甚至新周期之說(shuō)又甚囂塵上。其實(shí)，在“十五五”時(shí)期我國(guó)發(fā)展處于戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的總體判斷下，與其去賭新周期還不如進(jìn)一步適應(yīng)雙向波動(dòng)新常態(tài)。

維穩(wěn)壓力下人民幣匯率波幅大幅收窄

2022~2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)連續(xù)三年提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。這是2015年“8·11”匯改以來(lái)首次。其主要背景是，在世紀(jì)疫情沖擊、百年變局演進(jìn)的背景下，疊加中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化，人民幣持續(xù)承壓。其結(jié)果是，2023年以來(lái)人民幣匯率波幅不斷收窄。

以年內(nèi)最高價(jià)（美元對(duì)人民幣升值）相對(duì)最低價(jià)（美元對(duì)人民幣貶值）偏離衡量的年度匯率波動(dòng)率顯示，今年（為前11個(gè)月數(shù)據(jù)，下同）境內(nèi)中間價(jià)的最大波幅1.9%，為2016年以來(lái)最低；該波動(dòng)率相當(dāng)于同期國(guó)際貨幣基金組織（IMF）披露幣種構(gòu)成的其他七種主要儲(chǔ)備貨幣（包括美元、歐元、英鎊、日元、加元、澳大利亞元、瑞郎）平均最大波幅的14.8%，也是2016年以來(lái)最低。可比口徑的境內(nèi)即期匯率的彈性雖略好于中間價(jià)，但也逐漸跌至十年來(lái)的新低。今年即期匯率的最大波幅為3.8%，為2016年以來(lái)最低；該波動(dòng)率相當(dāng)于同期IMF披露幣種構(gòu)成的其他七種主要儲(chǔ)備貨幣平均最大波幅的29.5%，也是2016年以來(lái)最低。

在人民幣承壓的情況下，維穩(wěn)的結(jié)果是犧牲了匯率彈性，同時(shí)也抑制了貶值壓力的釋放。如今年前4個(gè)月，在美國(guó)對(duì)我極限關(guān)稅施壓的情況下，美元指數(shù)累計(jì)下跌8.15%，境內(nèi)人民幣中間價(jià)下跌0.18%，即期匯率升值0.49%，CNH升值0.94%。但同期，境內(nèi)美元對(duì)人民幣即期匯率相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)持續(xù)在偏升值方向，日均偏離程度為+1.40%（即人民幣對(duì)美元偏貶值壓力），個(gè)別交易日還在漲停板的位置。可見(jiàn)，若沒(méi)有中間價(jià)釋放較強(qiáng)的匯率維穩(wěn)信號(hào)，當(dāng)時(shí)人民幣會(huì)跌得更多。進(jìn)入5月份以來(lái)，在美元指數(shù)低位震蕩、中美經(jīng)貿(mào)摩擦緩和的背景下，人民幣開(kāi)始補(bǔ)漲，但因前期跌得不多，也就制約了后期的漲幅。

類(lèi)似情形近年來(lái)并不少見(jiàn)。2022年初至2023年6月，人民幣大開(kāi)大合，境內(nèi)美元對(duì)人民幣即期匯率在1比6.30~7.30之間寬幅震蕩。同期，美元對(duì)人民幣即期匯率相對(duì)中間價(jià)的日均偏離僅為+0.32%；反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯僅有5個(gè)月份為逆差，18個(gè)月累計(jì)結(jié)售匯順差1562億美元。2023年7月起，美元對(duì)人民幣即期匯率在1比7.01~7.35之間窄幅波動(dòng)。到今年4月份，美元對(duì)人民幣即期匯率相對(duì)中間價(jià)的日均偏離為+1.14%；銀行結(jié)售匯僅有5個(gè)月份為順差，22個(gè)月累計(jì)結(jié)售匯逆差3832億美元。

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）編制的實(shí)際有效匯率（REER）指數(shù)，人民幣REER自2022年3月起見(jiàn)頂回落，到今年10月累計(jì)下跌17.3%。有人據(jù)此認(rèn)為，人民幣低估，需要升值。然而，同期日元REER也下跌了16.1%，且其絕對(duì)指數(shù)不斷創(chuàng)下1994年1月有數(shù)據(jù)以來(lái)新低。按照前述邏輯，日元也應(yīng)該升值。但事實(shí)上，今年前11個(gè)月，日元對(duì)美元僅上漲0.66%，漲幅還不及人民幣對(duì)美元。

匯率決定的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）說(shuō)也有回潮之勢(shì)。有人提出，國(guó)際組織測(cè)算的人民幣PPP是1美元換三元多人民幣。根據(jù)一價(jià)定律，這表明人民幣明顯低估，需要升值。但是，一方面，外匯市場(chǎng)上恐無(wú)人按PPP的邏輯交易貨幣對(duì)。如果PPP成立，過(guò)去十多年來(lái)中國(guó)也就不用辛辛苦苦地穩(wěn)匯率，阻止人民幣貶值了。另一方面，即便PPP長(zhǎng)期成立，也非一成不變。如改革開(kāi)放初期，人民幣的PPP是一元多，價(jià)格改革闖關(guān)后變成了現(xiàn)在的三四元。預(yù)計(jì)隨著中國(guó)人均收入達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，人民幣的PPP大概率將會(huì)往貶值的方向去。試想，當(dāng)人均達(dá)到兩三萬(wàn)美元的時(shí)候，還能吃到十幾元人民幣一斤的豬肉嗎？顯然，即使市場(chǎng)匯率與PPP將會(huì)長(zhǎng)期趨于收斂，也恐難收斂到今天的PPP水平。

今年9月份，受收匯結(jié)匯率（剔除遠(yuǎn)期履約）環(huán)比跳升10.5個(gè)百分點(diǎn)的影響，銀行結(jié)售匯順差大幅增加至734億美元，創(chuàng)“8·11”匯改以來(lái)次高，僅次于2020年12月的984億美元。市場(chǎng)一度傳聞持匯待結(jié)盤(pán)可能被震出來(lái)了，人民幣將加速升值。但10月份，收匯結(jié)匯率環(huán)比回落9.0個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)售匯順差273億美元，環(huán)比減少62.8%。可見(jiàn)，升值預(yù)期和壓力遠(yuǎn)沒(méi)有市場(chǎng)渲染的那么大，可能更多反映了“雙節(jié)”長(zhǎng)假、提前結(jié)匯因素的影響。

在看多的同時(shí)不要忽視了潛在的逆風(fēng)

如前所述，11月份最后一周，境內(nèi)外人民幣交易價(jià)加速升值，均創(chuàng)下一年多來(lái)的新高，這再度點(diǎn)燃了市場(chǎng)做多人民幣的熱情。推動(dòng)這波人民幣加速上漲的誘因有三：一是日前多名美聯(lián)儲(chǔ)高官表態(tài)支持降息，市場(chǎng)寬松預(yù)期重啟。根據(jù)芝加哥交易所（CME）的聯(lián)儲(chǔ)觀察工具，12月份降息的概率由11月20日的35.4%升至11月28日的85.4%。二是11月24日晚中美兩國(guó)元首通話(huà)，討論了中美貿(mào)易、俄烏沖突以及臺(tái)灣地區(qū)等相關(guān)議題。通話(huà)中，雙方在肯定釜山會(huì)晤以來(lái)兩國(guó)關(guān)系總體穩(wěn)定向好的同時(shí)，均表態(tài)堅(jiān)決阻止軍國(guó)主義復(fù)活。三是11月26日市場(chǎng)傳聞“特朗普親信”國(guó)家經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主任哈賽特領(lǐng)跑美聯(lián)儲(chǔ)主席之爭(zhēng)，進(jìn)一步鞏固了市場(chǎng)降息預(yù)期。當(dāng)日，10年期美債收益率盤(pán)間跌破4%，美指繼上日跌破100之后進(jìn)一步下挫0.22%。往后看，利好人民幣的因素或?qū)⑦M(jìn)一步積累并顯效：

首先，美聯(lián)儲(chǔ)降息或驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)進(jìn)一步走弱。美聯(lián)儲(chǔ)今年9月份恢復(fù)降息，并于10月份連續(xù)降息。若美國(guó)就業(yè)形勢(shì)繼續(xù)惡化，通脹形勢(shì)可控，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步降息。尤其是明年5月份美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾卸任后，美聯(lián)儲(chǔ)有可能淪為政治工具，傾向更大力度的降息。若受美股泡沫破滅或關(guān)稅政策影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)甚至可能重啟非常規(guī)貨幣政策操作。

其次，美國(guó)政府對(duì)于美元信用的傷害尚未見(jiàn)底。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫在新書(shū)《我們的美元，你們的問(wèn)題》中直言，美元主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)的“特權(quán)”正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。日前，他又撰文《特朗普給美元衰退踩油門(mén)》指出，推動(dòng)人工智能和穩(wěn)定幣普及的政策或許會(huì)在短期內(nèi)提升美元價(jià)值，但美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的削弱以及永久性大規(guī)模減稅政策導(dǎo)致的財(cái)政狀況惡化，將損害美元信譽(yù)。這將進(jìn)一步降低全球持有美元資產(chǎn)的興趣，令包括人民幣在內(nèi)的非美市場(chǎng)和非美元資產(chǎn)可能受益于國(guó)際資本回流和全球資產(chǎn)再平衡。

再次，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短期內(nèi)可能趨于相對(duì)穩(wěn)定。中美兩國(guó)元首韓國(guó)釜山會(huì)晤后，根據(jù)吉隆坡第五輪中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談達(dá)成的共識(shí)，相互將制裁與反制裁措施延期了一年。

最后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力和社會(huì)活力將持續(xù)增強(qiáng)。“十五五”規(guī)劃建議（下稱(chēng)《建議》）提出，要強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，實(shí)施更加積極的宏觀政策，持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。同時(shí)，《建議》還提出，必須聚焦制約高質(zhì)量發(fā)展的體制機(jī)制約束，推進(jìn)深層次改革、擴(kuò)大高水平開(kāi)放，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在合理區(qū)間，全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力得到充分釋放，推動(dòng)科技自立自強(qiáng)水平大幅提高，重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)快速突破，并跑領(lǐng)跑領(lǐng)域明顯增多，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合。這將支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用逐步增強(qiáng)，推動(dòng)中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化趨于收斂，夯實(shí)強(qiáng)勢(shì)人民幣的基本面支撐。

然而，在有外部環(huán)境不確定性挑戰(zhàn)和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換壓力的情況下，短期人民幣匯率也面臨以下不確定不穩(wěn)定因素：

一是國(guó)內(nèi)“四穩(wěn)”任務(wù)依然艱巨。由于對(duì)外部沖擊有預(yù)判有預(yù)案，今年中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行良好，前三季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%，同比高出0.4個(gè)百分點(diǎn)，這為全年實(shí)現(xiàn)5%左右的預(yù)期目標(biāo)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而，從“支出法”看，出口前置，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用增強(qiáng)，貢獻(xiàn)了0.36個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)需（消費(fèi)+投資）合計(jì)僅貢獻(xiàn)了0.04個(gè)百分點(diǎn)。日前，世界貿(mào)易組織（WTO）警告稱(chēng)，美國(guó)關(guān)稅政策可能對(duì)國(guó)際貿(mào)易體系造成“80年來(lái)前所未見(jiàn)的破壞”，預(yù)計(jì)明年全球貨物貿(mào)易量增速將從今年的2.4%降至0.5%。若明年相關(guān)工作不能取得明顯成效，短期內(nèi)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期將會(huì)面臨較大挑戰(zhàn)。

二是外經(jīng)貿(mào)環(huán)境的變數(shù)依然較多。雖然中美貿(mào)易休戰(zhàn)，但經(jīng)貿(mào)磋商仍在進(jìn)行中。不排除磋商期間，美方有可能一言不合就對(duì)華恢復(fù)制裁措施，甚至擴(kuò)大經(jīng)貿(mào)摩擦的領(lǐng)域。同時(shí)，當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易秩序遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，不排除特朗普關(guān)稅引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。一方面，美國(guó)脅迫其他國(guó)家簽訂的貿(mào)易協(xié)定中含有毒丸條款，限制通過(guò)第三方對(duì)美的間接出口（轉(zhuǎn)出口）。另一方面，特朗普關(guān)稅以減少美國(guó)巨額貿(mào)易赤字為重要目的，在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱的情況下，將加劇全球范圍內(nèi)的存量博弈，出口市場(chǎng)將會(huì)變成更加寶貴和稀缺的資源。

三是美元指數(shù)或沒(méi)有預(yù)想的那么弱。即便哈賽特入主美聯(lián)儲(chǔ)，但當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)通脹、穩(wěn)就業(yè)的雙重使命面臨沖突時(shí)，他更需要向市場(chǎng)證明其捍衛(wèi)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的決心和勇氣，未必會(huì)對(duì)特朗普唯命是從。況且，美聯(lián)儲(chǔ)主席只是主持一個(gè)由12人投票的委員會(huì)，并不決定利率，利率未來(lái)的路徑仍將取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。故哈賽特領(lǐng)跑的消息并未讓美元下挫太多，到11月28日美元指數(shù)收在99.44，較11月26日僅再下跌0.15%。同期，10年期美債收益率收在4.02%，較11月25日還升了1個(gè)基點(diǎn)。此外，即便特朗普新政在持續(xù)損害美元國(guó)際信譽(yù)，但這輪國(guó)際貨幣體系多極化的主要受益者是黃金，而黃金的主要計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣仍然是美元，這將給美元匯率提供支持。最近，美指與國(guó)際金價(jià)走勢(shì)此消彼長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)性脫鉤或與此有關(guān)。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)，今年前三季度，美元指數(shù)累計(jì)下跌9.83%，美國(guó)吸收國(guó)際資本凈流入同比增長(zhǎng)39.0%。其中，官方外資由去年同期凈流入1968億轉(zhuǎn)為凈流出41億美元，但私人外資凈流入增長(zhǎng)84.3%，達(dá)到1.13萬(wàn)億美元。

綜上，由于各種積極因素不斷積累，人民幣匯率或走出了前期單邊下行的行情。當(dāng)前不論從理論還是市場(chǎng)看，人民幣都沒(méi)有出現(xiàn)明顯的失衡，故影響匯率漲跌的因素同時(shí)存在。只不過(guò)，某些時(shí)候是上漲的因素占上風(fēng)，人民幣就升值；某些時(shí)候是下跌的因素占上風(fēng)，人民幣就貶值。站在今天看，在利多因素主導(dǎo)下，人民幣升破7是有可能的，但能否站穩(wěn)在7比1以下仍不確定。若年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)不再提匯率維穩(wěn)，或意味著當(dāng)局對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度提高，人民幣相對(duì)前些年將呈現(xiàn)寬幅震蕩；若繼續(xù)強(qiáng)調(diào)匯率維穩(wěn)，則意味著人民幣或?qū)⒗^續(xù)維持窄幅波動(dòng)的格局。不確定性是最大的確定性，各方應(yīng)在情景分析的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，而不宜押注單邊匯市行情。至于將人民幣漲跌與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)掛鉤，屬于牽強(qiáng)附會(huì)。此處，筆者不再贅述了。

來(lái)源 | 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

編輯 | 丁開(kāi)艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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