內(nèi)蒙華電關(guān)聯(lián)收購(gòu)新進(jìn)展：估值下降，標(biāo)的業(yè)績(jī)預(yù)期再下探

距離上一次修改收購(gòu)草案剛過(guò)去不到3個(gè)月，12月3日，內(nèi)蒙華電（600863.SH）再次發(fā)布公告稱(chēng)，對(duì)收購(gòu)控股股東北方聯(lián)合電力有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“北方公司”）旗下160萬(wàn)千瓦風(fēng)電資產(chǎn)的交易草案進(jìn)行了第二次修改。

此前，銀莕財(cái)經(jīng)就在《內(nèi)蒙華電57億“負(fù)重”收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)：高溢價(jià)豪賭，標(biāo)的業(yè)績(jī)預(yù)期下探》中對(duì)這場(chǎng)涉及60個(gè)月超長(zhǎng)鎖定期的關(guān)聯(lián)交易作了剖析。

此番隨著草案的兩次修改，銀莕財(cái)經(jīng)注意到，相比之前的草案而言，此次標(biāo)的資產(chǎn)估值與交易總價(jià)雙雙下調(diào)，與此同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾金額也同步下調(diào)。疊加標(biāo)的公司此前已顯露的業(yè)績(jī)下滑態(tài)勢(shì)，這場(chǎng)原本就充滿爭(zhēng)議的轉(zhuǎn)型收購(gòu)，如今更添多重迷霧。

01估值下調(diào)

2025年10月17日，財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整風(fēng)力發(fā)電等增值稅政策的公告》（2025年第10號(hào)），明確自2025年11月1日起廢止原政策《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于風(fēng)力發(fā)電增值稅政策的通知》財(cái)稅〔2015〕74號(hào)），陸上風(fēng)電項(xiàng)目自2025年11月1日起不再享受增值稅即征即退50%的政策。因增值稅政策變化，北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司以2024年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，重新對(duì)正藍(lán)旗風(fēng)電、北方多倫股東全部權(quán)益價(jià)值采用收益法進(jìn)行評(píng)估。

（資產(chǎn)評(píng)估情況，圖源：內(nèi)蒙華電公告，下同）

重新評(píng)估后，正藍(lán)旗風(fēng)電的估值由此前的50.37億元下調(diào)為46.87億元，增值率由121.6%下調(diào)至106.18%；北方多倫估值由34.43億元下調(diào)至32.64億元，增值率由88.56%下調(diào)至78.74%。

值得一提的是，北方多倫在2024年底進(jìn)行過(guò)一次增資，彼時(shí)估值是35億元。而此次評(píng)估基準(zhǔn)日僅過(guò)去半年，估值就下降至32.64億元。

不過(guò)，即使估值和增值率均有所下調(diào)，超長(zhǎng)鎖定期卻未有調(diào)整，仍為自本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)所涉及股份發(fā)行結(jié)束之日起60個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)ǖ幌抻谕ㄟ^(guò)證券市場(chǎng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓或通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

（交易對(duì)價(jià)情況）

估值下調(diào)后，本次收購(gòu)總價(jià)也由此前的57.17億元調(diào)整為53.36億元，減少了3.81億元。公告顯示，內(nèi)蒙華電擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式向北方公司購(gòu)買(mǎi)其持有的正藍(lán)旗風(fēng)電70%股權(quán)（作價(jià)28.72億元）與北方多倫75.51%的股權(quán)（作價(jià)24.64億元），并向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。

02業(yè)績(jī)承諾下調(diào)

在估值、增值率、交易對(duì)價(jià)等下調(diào)的同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾也隨之下調(diào)。

（業(yè)績(jī)承諾情況）

公告顯示，如本次交易于2025年實(shí)施完畢，則承諾2025-2027年標(biāo)的公司累計(jì)凈利潤(rùn)不低于26.56億元（正藍(lán)旗風(fēng)電18.02億元+北方多倫8.54億元），較此前承諾的不低于26.83億元（正藍(lán)旗風(fēng)電17.12億+北方多倫9.71億）略有減少。

若于2026年實(shí)施完畢，則承諾2026-2028年標(biāo)的公司累計(jì)凈利潤(rùn)不低于25.56億元（正藍(lán)旗風(fēng)電17.32億元+北方多倫8.24億元），較此前的26.60億元（正藍(lán)旗風(fēng)電17.86億元+北方多倫8.74億元）也有所下降。

此前，銀莕財(cái)經(jīng)就曾梳理發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)承諾期，無(wú)論是正藍(lán)旗風(fēng)電還是北方多倫，承諾期業(yè)績(jī)均低于其2024年的業(yè)績(jī)，此番業(yè)績(jī)承諾下調(diào)后，則進(jìn)一步下探。

（正藍(lán)旗風(fēng)電財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）

并且，從此前披露的標(biāo)的業(yè)績(jī)來(lái)看，2024年1-9月、2024年、2025Q1，正藍(lán)旗風(fēng)電分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.47億元、10.60億元、2.70億元，凈利潤(rùn)4.53億元、6.49億元、1.59億元，可簡(jiǎn)單計(jì)算出2025Q1正藍(lán)旗風(fēng)電的營(yíng)收、凈利潤(rùn)環(huán)比分別下降13.74%和18.88%。

同期，北方多倫分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.57億元、5.12億元、1.30億元，凈利潤(rùn)2.38億元、3.44億元、0.86億元，可計(jì)算出2025Q1北方多倫的營(yíng)收、凈利潤(rùn)環(huán)比分別下降16.13%、18.87%。

而在今年1-9月，正藍(lán)旗風(fēng)電和北方多倫的業(yè)績(jī)同樣雙雙下滑。其中，正藍(lán)旗風(fēng)電營(yíng)收同比下滑4.68%至7.04億元，凈利潤(rùn)更是同比下滑14.37%至3.78億元；北方多倫營(yíng)收同比下滑9.90%至3.18億元，凈利潤(rùn)同比下滑17.50%至1.92億元。顯然，兩家標(biāo)的公司業(yè)績(jī)均處在下滑階段。

與此同時(shí)，內(nèi)蒙華電的業(yè)績(jī)也在下滑。早從2023年開(kāi)始，公司營(yíng)收就出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2023年、2024年、2025年前三季度，內(nèi)蒙華電分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收225.25億元、222.94億元和150.52億元，同比變動(dòng)-2.34%、-1.03%、-9.23%，今年以來(lái)下滑持續(xù)加劇；歸母凈利潤(rùn)則在今年開(kāi)始下滑，今年前三季度錄得22.08億元，同比減少10.60%。

內(nèi)蒙華電在業(yè)績(jī)下滑之際斥巨資收購(gòu)兩家同樣下滑的標(biāo)的公司，雖一定程度上將增厚公司的業(yè)績(jī)并提升其總資產(chǎn)水平，但與之相伴的還有負(fù)債壓力。

（重組后對(duì)內(nèi)蒙華電主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響）

以2025年1-3月來(lái)看，并表后，公司總負(fù)債將從155.44億元大增47.63%至229.48億元，資產(chǎn)負(fù)債率從38.68%增加至46.58%。而總資產(chǎn)由401.83億元增加22.61%至492.70億元，營(yíng)收僅由50.52億元增長(zhǎng)7.85%至54.48億元，凈利潤(rùn)由9.26億元增加26.53%至11.72億元。

內(nèi)蒙華電能否在火電行業(yè)加速向新能源轉(zhuǎn)型浪潮中成功突圍，目前來(lái)看仍充滿不確定性。