多晶硅期貨破6萬！多頭全面絞殺空頭，這是一個怎樣的資本局？

正如業內人士在半年前預言的那樣，硅料價格居然真的突破了6萬！

當然，現在還是紙上的富貴。12月3日，PS2512在盤中創下6.22萬元的歷史最高價。與此同時，該品種當日成交僅38手，按照每手3噸，成交量僅114噸，創下今年6月25日多晶硅期貨行情啟動以來的新低！

PS2512的單日成交額為679.5萬元。這是什么概念呢？我們可以對比一下：在今年7月31日，該品種成交量高達11.52萬手，成交額更是高達186.2億。

總之，多晶硅空頭已被徹底打爆——再有7個交易日，他們將徹底認輸出局。雖然多晶硅現貨只有5.2萬/噸，但市場上能夠買得到的硅料，并不可以作為交割品，所以他們沒有實物可以拿來交割。硅料價格今后雖然未必能漲到8萬，但多晶硅期貨的價格完全有可能。

對于那些認為多晶硅期貨價格終歸要回歸到接近現貨價格的空頭們來說，這是一個悲傷的故事，也是一個為“認知”買單的故事。這個局相當復雜，就像歷史上那些經典的商品期貨多空大戰一樣，充滿著謀劃與設計，獵殺與爆倉。現在回頭看，多晶硅期貨與反內卷、去產能或許沒有任何關系，雖然在表象上，多晶硅期貨似乎給了這場反內卷以一個光伏產品漲上來的交代。而實際上，這就是一場徹頭徹尾的金融衍生品游戲。在這場零和博弈中，一些機構和一些個人賺得盆滿缽滿，當然他們的對手盤被洗劫一空，傾家蕩產。

以PS2512合約計算，如果在6月25日開始做多并持有至12月3日，純價格收益率為87.7%，保證金交易的收益率則高達877%！當然，對于那些充分掌握游戲規則、以及能夠提前準確預判相關信息的人來說，波段操作的收益，絕對不止八九倍——這僅僅需要不到半年時間。

01期貨摸高六萬，現貨五萬出頭

12月3日，InfoLink周報公布的多晶硅致密料現貨均價約5.2萬元/噸，報價區間在4.9～5.5萬元/噸之間。

同樣是在12月3日，硅業分會發布的周報顯示：據安泰科統計，本周多晶硅n型復投料成交價格區間為4.9-5.5萬元/噸，成交均價為5.32萬元/噸，環比持平。

就在這一天，多晶硅期貨2512的收盤價為59740元/噸，較InfoLink的致密料均價高出約4700元/噸，期現價差約14.9%。如果以硅業分會引述安泰科的現貨成交價來計算，基差比例也在12%上下。

像多晶硅這樣長期、反復出現10%甚至20%以上期現差的品種，在大宗商品里其實比較罕見。

大多數商品期貨都會有期現差，主要是時間價值、倉儲利息、季節性和宏觀預期導致，但這些差異通常也就在幾個百分點之內，并且會隨著交割臨近逐步收斂。像2512這個品種只剩下7個交易日、還有如此巨大的期現差，這并不是一種正常現象。

趕碳號認為，這肯定不是簡單的供需失衡，而是交割品設計過窄、倉單高度集中、持倉與可交割資源嚴重失衡，再疊加小作文推波助瀾等共同作用的一個結果。

這種情況在其它商品期貨市場出現時，往往會和以下因素有關：

• 交割品、倉單制度設計過“窄”；

• 可交割品牌太少、規格太死板；

• 倉單有苛刻的時間限制（生產日期、有效期、集中注銷）。

這些因素會導致理論上“社會庫存不少”，但真正能用于期貨交割的“標準品倉單”非常少。期現差大，其實并不是因為現貨變貴了，而是因為交割資源被卡住了脖子。

趕碳號找到一些類似的例子。早年國內某些陳化稻谷、早秈稻期貨，就因為交割庫容量有限、質量標準模糊，在交割月出現過短期擠空，期貨高于現貨一大截，隨后交易所調整交割制度、擴容倉單品種。

持倉結構與可交割資源嚴重失衡，也會導致出現這種情況，持倉量太大，而可交割倉單太少，虛大于實；少數資金或產業方集中持有大量倉單，空頭在交割月不得不以高價回補。

還有一個原因也會導致這種情況，就是當價格已經嚴重偏離基本面了，交易規則仍然允許大規模地單邊建倉、集中持倉。

期貨交易所的提高保證金、限倉、引導移倉等措施如果出臺太晚，就像火苗已經躥上了屋頂才想起來救火。其結果就是：價格被一步步推到極端位置，等風控踩剎車之時，期現差已經非常夸張。

當然，通過小道消息操縱市場的也有一些案例。比如，在雞蛋期貨上就曾有人假借協會名義發“聯名信”來影響市場情緒，這事被證監會定性為“編造并傳播期貨交易虛假信息”；像部分黑色、有色品種，以前也查出過有人利用微信群、公眾號集中放消息，同時自家賬戶大舉建倉的案例，最后以“操縱期貨合約價格”被罰。

總之，但凡一些看上去不太合常理的事，總有一些我們不知道的原因，這就是信息差、認知差。

02只有少數人能做的倉單，算不算漏洞？

這一次，多晶硅期貨有時被市場詬病的，有一點，那就是交易機制本身。

首先，是品牌交割+高度集中的產能。

按照廣期所規則，多晶硅期貨實行品牌交割，只能使用交易所事先公告的注冊品牌。首批入選的，大致是通威、協鑫、大全、新特、東方希望、亞洲硅業、其亞集團等幾家頭部企業旗下的若干廠區。后來又陸續增加了個別新品牌，但整體格局沒有變：

這些企業合計掌握了國內絕大部分N型料產能；絕大部分注冊倉單，集中在少數幾家企業和與之關系緊密的貿易商手里。

有期貨公司人士對趕碳號直言：從一開始，這個品種就決定了“只有少數人有資格說話”。“只有7家能做倉單”會不會留下操控漏洞呢？趕碳號的理解是：品牌交割本身不稀奇，很多黑色、有色品種都有；但當交割品牌高度集中在產業鏈“最強那幾家”，再疊加嚴苛的質量和時間限制時，交割資源就很容易被少數人控制。

換句話說，這不是簡單的“7 家企業的問題”，而是品牌交割與產業高度集中疊加后的結構性問題。

第二，倉單過少。

多晶硅期貨的交割基準品是N型復投致密料，電子級、邊角料、部分非標品都不能用來注冊倉單。硅業分會也提到，實際生產消費中，下游企業更傾向采購電子三級等非標品，標準交割品在市場上的流通規模本來就不大。

有硅料貿易商告訴趕碳號，粗略算下來：能夠滿足交割標準的標品，可能只占全產量的兩成左右。剩下八成，是現實里真正在流轉的貨，但在交割體系里“沒資格”。

理論上能成為“標準倉單”的量，究竟有多少呢？

華泰期貨在一份《多晶硅交割概況及近期行情展望》中算過一筆賬：目前首批注冊品牌只覆蓋5家企業7個品牌（后來擴到7家）。這5家企業3個月的總產量約15萬噸。在這些產量里，真正符合廣期所標準交割品要求的N型致密料占比并不高，華泰估算“最多預計有5萬噸左右貨能夠滿足交割”。也就是說，在牌面上、從物理質量和生產日期看，一個季度能“長成”標準倉單的貨，大約也就5萬噸，占這幾家企業當季產量的約三分之一。

理論上5萬噸能交割，但廠商要愿意單獨分揀、單獨包裝、拉到指定倉庫，才會變成期貨倉單。這一步實際上非常“卡”。

華泰期貨在 5 月初的那份報告里還注明了一句：“前兩日倉單量最多達到 40 手（120 噸），注銷20手，目前僅60噸倉單。”也就是說，在華泰統計的那個時點，盤面上實際存在的標準倉單只有百噸級。后面倉單有過增減，但整體邏輯沒變：可交割資源本來就不多，真正被做成倉單的更少，在交割月就很容易被人“卡住”。

第三，嚴苛的標準， 90天生產期+6個月有效期+5月/11月統一注銷。

再看時間限制。多晶硅倉單有兩個關鍵時間條件：

生產日期90天以內的產品才能入庫并注冊倉單；倉單自注冊之日起有效期6個月；每年5月、11月最后一個交易日閉市后，交易所對超過90天的倉單統一注銷。

這意味著什么？從產品出廠到不能再用于交割，最長不超過9個月；5月、11月會出現一個“集中清倉”的節點，老倉單集體失效，新倉單又要滿足“90 天內出廠”；

如果這個時間點，頭部廠商減產、控貨，不愿意把有限的標品注冊成倉單，近月合約就很容易出現交割資源緊張。

一位長期跟蹤多晶硅的分析師告訴趕碳號：“期貨的持倉可以做到幾十萬手，但能拿來交割的那部分倉單，受這幾條規則約束，只要多空比失衡，空頭就會被逼著在盤面上認輸。”

第四，是持倉量與交割資源的嚴重失衡。

今年7月以后，多晶硅主力合約的持倉一路放大，有一段時間，全市場持倉合計已經接近33萬手，對應名義多晶硅近100萬噸，而當時市場估算的可交割標品月產量，也就在10萬噸左右。

有券商報告測算，在倉單被統一注銷、有效倉單驟減之后，持倉量與可交割資源的比例一度接近9.8:1。

國際上很多成熟期貨市場，都會把這個比例控制在3:1左右。一旦超過，交易所一般會主動出手——擴大交割品范圍、引導移倉、調整保證金，甚至直接限制開倉。

多晶硅這輪行情，就是在 9.8:1 的結構下演變出來的。空頭看到的是“現貨累庫、價格不該太高”，但交割資源掌握在少數標品廠商手里，這部分人才是真正的“莊家”。

從這個意義上講，“只有少數人有資格做倉單”不是法律意義上的操縱，但確實構成了一種天然的擠倉土壤。

03誰在這輪行情里賺了大錢？

關于誰是這輪行情的大贏家，趕碳號聽到過幾段業內的小故事。這里只做記錄，不做真實性判斷。

第一個故事，是浙江某期貨公司團隊的經歷。

行情剛啟動時，這家機構看的是供需：硅料產能過剩、下游疲軟，期貨從4 萬漲到4.5萬，他們判斷“高了”，組織客戶系統性做空。

隨著頭部企業減產、控貨，他們才意識到交割機制的威力。空頭陸續止損離場，最后選擇翻手做多，靠后半程的逼空行情，竟然賺了大錢。

第二個故事，是趕碳號的一手材料。

有一位期貨分析師告訴趕碳號，今年夏天開始，某頭部硅料企業的一大批中高層管理人員，集中到他們營業部開戶、加保證金，集中做多多晶硅期貨。一些自然人賬戶，賺上千萬的算少的，幾千萬的有之，過億的也有。

一家頭部一體化組件企業的IR負責人也向趕碳號透露，并不是只有硅料企業的中高管在做多，他所在公司內部也有人參與多晶硅期貨炒作，這些人都發了財。

第三個故事是關于某行業組織的一些傳聞。

市場中一直有說法，行業協會個別人員、甚至不排除參與穩價協調的相關人士，也在盤面上積極做多。流傳較廣的一則，是某人的個人銀行賬戶在前段時間竟然被江蘇某地的法院給凍結了，當時賬戶里有兩千萬元的資金。

當然，趕碳號親歷的一些事也有。有一家著名私募和某硅料企業人員也曾試圖溝通、說服趕碳號，要唱多多晶硅收儲。他們認為隨著組件去庫，硅料行情很快就會傳導到組件。

畢竟，這個行業太難了，用炒多晶硅期貨的方法投機式地回點血，也未嘗不可。這雖然稱不上金融守實業，但也不能說是毀實業吧。當然，對于一些可能存在的老鼠倉行為，趕碳號無法茍同。

上面這些故事，除了趕碳號親歷的以外，沒有能力做真實性核查，在此只如實轉述。但一個基本事實是，在這一輪行情里，真正懂規則、掌握交割資源、敢在盤面上下注的人，確實賺到了錢；而最慘的，是那批按常識做空、又不熟悉倉單細節的機構和個人。

04多晶硅小作文，如何與行情共振

多晶硅期貨還有一個“特色”——小作文特別多。最近這種現象有點向碳酸鋰蔓延的趨勢。

趕碳號把7月以來的公開報道和多晶硅期貨的K線大致對了一遍，可以看到幾個比較典型的時間點：

七月底，市場第一次出現“十幾家龍頭聯合收儲、總量幾十萬噸”的傳聞，隨后多晶硅主力和遠月合約放量大漲，短時間內突破5.4萬元/噸一線；

八月中旬，關于“收儲方案升級”的消息再度在圈內傳播，相關合約單日漲幅接近漲停；

十一月中旬，有自媒體放出“收儲黃了”的消息，多晶硅期貨一度大跌；幾小時后，相關機構迅速在盤中嚴厲辟謠，期貨價格當天止跌，次日反彈。

從時間上看，有幾點現象比較明顯：

多數利好的“小作文”出現時，盤面已經在高位，更多起到的是“強心針”和“穩定器”的作用，而不是反映新的基本面變化。

負面傳聞的辟謠往往非常迅速，而且多發生在盤中；而此前多輪有明顯利好多頭傾向的信息，很少見到同樣力度和節奏的權威澄清。

每一次“小作文”與辟謠，K線上往往對應的是4%左右的大陽線或大陰線，成交和持倉同步放大，屬于典型的“事件驅動”走勢。

對比其他商品品種，其實也有先例。2016年雞蛋期貨上，就出現過有人冒充“中國蛋品流通協會”發布“聯名信”，聲稱期貨價格被惡意炒作，最后被證監會認定為“編造并傳播虛假信息”。

但區別在于，雞蛋事件那一次，監管部門給出了明確的調查結論和處罰結果；而多晶硅這輪，從7月到11月，圍繞“收儲”的各種小作文層出不窮，到目前為止，還沒有看到哪一條小作文被查處。

有的是真的，有的是假的，真真假假混在一起就會讓人看不清楚。趕碳號并不預設立場，只是覺得，在大數據時代，真想要查清這些信息的起點、傳播路徑以及關聯賬戶的交易行為，在技術上并不難。如果長期不去做這件事，只會鼓勵更多人把“寫小作文”當成市場交易行為的一部分。

雖然有人說這個世界就是個草臺班子，但我們總歸要信奉些什么，堅持些什么。

05商品期貨史給我們的一點啟示

為了避免情緒化，也為了避免被扣上帶節奏的帽子，我們可以把多晶硅期貨放到更大的期貨史里去觀察。

正常情況下，一個成熟的期貨品種，價格高了、低了，都會在以下幾股力量之間找到平衡：

• 真實供需：產量、庫存、進出口、季節性；

• 套保盤：上游賣出套保，下游買入套保；

• 投機盤：為市場提供流動性，順勢也好、逆勢也好，最終都要尊重交割規則。

當交割品設計、倉單安排、品牌集中度出現明顯短板時，就容易被利用，演變成極端行情。

在世界范圍內，比較典型的例子有：

2022年倫敦LME鎳價在短短幾天內飆升到每噸10萬美元以上，背后就是空頭集中、交割品稀缺和交易所風控缺位的疊加。事后，LME被英國金融監管機構罰款，原因就是“系統和控制措施不足”。

國內市場上，證監會公布的典型案例中，也有投資者通過大額報撤單、虛假申報等方式操縱純堿、動力煤等期貨合約價格，最后被認定為“操縱期貨合約價格”，受到罰沒和市場禁入處罰。

還有人借用協會或專家名義，在雞蛋、玻璃等品種上編造“聯名信”、舉報信，制造恐慌或利好情緒，被認定為“編造并傳播期貨交易虛假信息”。

這些案例有一個共同點：一旦證據鏈閉合，處罰都很重。

從國家層面看，監管部門這幾年在期貨打假上力度并不小。公開信息顯示，2024年一年，證監會系統處理的操縱市場案件幾十起，罰沒金額數十億元。

所以，多晶硅期貨今天的局面，更像是剛剛走到“該認真看一看”的階段：

一方面，盤面上已經出現期現長期背離、交割月逼倉、規則被充分利用；

另一方面，如何界定其中哪些是“利用規則”，哪些可能已經踩到操縱、傳播虛假信息的紅線，需要監管部門拿出調查和案例。

當然，這只是趕碳號的一家之言。這個市場中一些真實的聲音如果重復地多了，聽到的人就多。在A股市場中有個案例，就是對于量化的限制。當然，很多事情急不得，都有一個從不完善到完善的過程。

后 記

評價很多事，都需要回歸我們的初心，我們的初衷，我們的原點。

市場中推出多晶硅期貨，本意很清楚：

一是給光伏上游一個風險管理工具，方便企業鎖定利潤、平滑波動；

二是通過透明的期貨價格，給產業鏈一個參考坐標，減少情緒化殺價、避免行業大起大落。

從這個角度看，多晶硅期貨本身并不是壞事。真正的問題在于：這一次，它似乎被玩成了一場規則極端化利用的金融游戲。

趕碳號認為，接下來至少有幾件事值得認真討論：

交割和倉單制度要不要微調？是否需要適度擴大交割品范圍，引入不同品牌、不同等級的升貼水；是否可以把5月、11月的統一注銷規則做得更平滑一些，避免人為制造“交割真空期”；是否要對持倉量與可交割資源的比例設定更明確的預警線。

另外，在信息層面，是否要徹查一次小作文？

對于屢次與盤面大波動高度同步的“收儲小作文”，有真有假，對于那些事后證偽的謠言，能不能做幾起穿透式的樣本調查，把信息源頭、傳播路徑與相關交易行為串起來，給市場一個明確的信號：不是誰都可以隨意編故事。

另外，多晶硅期貨要讓真正有套保需求的企業敢用、會用。

目前不少產業客戶，實際上已經對多晶硅期貨有點敬而遠之。硅片企業激進的也有下場參加多晶硅期貨炒作的，但頭部企業還是以囤現貨為主。

俗話說，股市是國民經濟的晴雨表。期貨市場，也應當成為光伏產業景氣的溫度計。靠一輪逼空行情拉出來的高價，既不是光伏行業的真實溫度，也不是硅料企業長期可以依賴的價格基礎。

真正決定行業未來的，仍然是技術路線、成本曲線和全球需求。而多晶硅期貨這一次給所有人的提醒是：金融工具本身并不是壞事，關鍵在于它的規則設計和參與者的邊界。

這一兩天，一個多月前的一篇文章居然被下架了，雖然閱讀量并不高。從某種角度說，這反而促進趕碳號寫今天這篇文章。行業關注度很高，大家對光伏也都抱有很大期待。趕碳號一向魯直粗率，難免說錯話，難免會得罪一些人，但初衷肯定是為了行業更好。希望大家包涵，就像文章中難免會有錯別字一樣，請在評論區多多指正，多多指教。

當然，作為光伏媒體更宜謹言慎行。最后仍要重申，趕碳號認同并鼓勵目前所有的光伏產能整合與行業自律行為，只有如此行業才有未來。這也是我們一貫的立場。