業績對賭未兌現仍獲溢價收購，光明究竟看中小西牛什么？

11月29日，光明乳業發布公告稱，今年1月公司收到湖州福昕創業投資合伙企業（有限合伙）（后稱“湖州福昕”）行使出售選擇權的書面通知書，要求公司按協議約定購買其所持有的青海小西牛生物乳業股份有限公司40%股權。目前經協商，光明乳業同意斥資約5億元收購以上股權。

乳業網注意到，加上其2021年收購的60%股權，光明乳業即將完成對小西牛的全資控股，合計斥資11.12億元。未來待該項收購完成后，光明乳業有望進一步完善公司在西部的奶源、產能和市場布局，幫助公司提升優質奶源自給能力，繼續擴大產業規模。

光明乳業在公告中也表示，公司已經在寧夏布局了牧業資源，考慮到小西牛目前的產能尚有富余，且事先預留了產能擴建的土地，未來可擴建為公司在西部地區的乳制品加工廠，提升產能利用率和經濟效益。

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從控股到全資：

光明乳業5億元“鎖定”小西牛未來

區域乳企眾多，小西牛又是一家怎樣的企業，能讓光明乳業相中呢？

查閱相關資料可以獲悉，青海小西牛生物乳業股份有限公司成立于2002年，是西北地區一家專門從事乳制品研發、生產和銷售的企業，公司估值約為10億元規模，日處理鮮奶能力達300噸，產品涵蓋常溫牛奶、常溫酸奶、低溫酸奶與乳飲料四個大類，整體來看在青海省內處于行業前列。

而且受益于青海地區特殊的氣候條件影響，當地蒿草屬、苔草屬等植物的莖葉柔軟，營養價值高，為牦牛的養殖提供重要支撐。也是因此，小西牛旗下的乳品品牌具有青藏高原背書，旗下牦牛酸奶等特色產品具備鮮明的地域特色。

再次，對于大本營位于華東的光明乳業而言，全資控股小西牛是其西部戰略布局的關鍵一環。面對日益激烈的乳業賽道競爭，光明乳業亟需擴大自身的業務“基本盤”，以應對伊利、蒙牛等全國性乳企，乃至新希望、君樂寶、三元等區域佼佼者的挑戰。

早在2021年11月，光明乳業就曾與小西牛及湖州福昕正式簽署《股轉協議》，在協議中設立了業績對賭條款。內容約定，在2022年至2024年小西牛的業績承諾期滿后，光明乳業與湖州福昕分別擁有購買選擇權和出售選擇權。這也是此次光明乳業會收到湖州福昕發出的通知書，并決定購入剩余股份的前置條件。

不過乳業網也發現，時隔四年三方最終敲定的交易金額與當年計劃的有所出入，從原先計劃的6.22億元降低至5億元，少了足足1.22億元，這又是怎么回事呢？

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區域黑馬：

小西牛何以收獲光明如此賞識？

根據先前的《股轉協議》內容來算，小西牛剩余40%股份的轉讓款應為6.22億元，經友好協商才將金額降低至如今的5億元，這與其近三年的業績表現有著重要關系。

據公告內容顯示，小西牛2022年-2024年的扣非凈利潤分別為8719萬元、7923萬元和10372萬元，而當年承諾的約定業績分別為8456萬元、9597萬元和10893萬元。單年度僅2022年兌現承諾，三年度累計完成93.32%。

本來，根據《股轉協議》的約定及以上業績兌現情況，此次小西牛需要支付的業績補償款約為3242.57萬元。該筆業績補償款將用于抵扣光明乳業支付小西牛40%股份的轉讓款。

不過光明乳業在此次公告中解釋稱，小西牛在業績承諾期內未能完成承諾的主要原因，是乳制品消費短期承壓，市場競爭加劇所致。最終，光明乳業不僅免去了小西牛的補償款，還開出了超出市場評估值逾15%的價格，向小西牛遞出橄欖枝。

公告信息顯示，2025年9月17日，經上海申威資產評估有限公司評估并出具的小西牛股東全部權益價值資產評估報告[滬申威評報字（2025）第 0906 號]（以下簡稱《評估報告》），以2024年12月31日為評估基準日，青海小西牛生物乳業股份有限公司股東全部權益評估價值為10.8億元。

如果根據《評估報告》給出的估值計算，光明乳業最終開出的報價較市場評估水平溢價15.74%，足以可見其誠心。

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大膽押注：

光明要靠小西牛湊齊“翻身”的拼圖？

面對光明乳業如此高漲的收購意向，外界也不免提出擔憂，甚至光明自己也在公告中坦言稱，可能存在食品制造企業經營、額外合規成本、收購后盈利不達預期或商譽減值等風險。

誠然，面對當下乳制品消費短期承壓，市場競爭日趨激烈的客觀現狀，小西牛短期內要扭轉現狀的難度頗高。而且考慮到旗下牦牛酸奶等牦牛特色產品的特殊性，能否大規模推向大眾市場仍是個值得商榷的問題。

獨立乳業分析師宋亮也指出，光明乳業選擇收購剩余40%股份，相中的便是小西牛手握的牦牛資源，希望打造更好品質的凝固型酸奶，也就是牦牛酸奶。但其中的難點便在于產量和運輸半徑受限，而且成本可能偏高。

不過光明乳業之所以急需通過收購尋求突破，與其當前面臨的業績壓力和主營產品競爭趨于激烈不無關系。

自2021年至2024年，光明乳業的年度營業收入規模自292.06億元縮水至242.78億元，今年前三季度的營業收入為182.31億元，同比下滑0.99%。拆分業務板塊以2024年的業績結構為例，旗下液態奶、牧業和其他業務三個板塊的營業收入均同比出現不同程度的下滑，唯一實現同比增長的其他乳制品板塊的毛利率表現也出現1.76個百分點的同比下滑。

全資控股小西牛后，光明乳業不僅能在我國西部市場掌握更多話語權，在奶源布局、產能利用率等方面得到顯著強化，而且我們也共同期待光明在掌握牦牛奶原料資源后，能給市場帶來更多創意特色新產品。

圖片來源小西牛、光明乳業