業(yè)績(jī)對(duì)賭未兌現(xiàn)仍獲溢價(jià)收購(gòu)，光明究竟看中小西牛什么？

11月29日，光明乳業(yè)發(fā)布公告稱，今年1月公司收到湖州福昕創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（后稱“湖州福昕”）行使出售選擇權(quán)的書面通知書，要求公司按協(xié)議約定購(gòu)買其所持有的青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司40%股權(quán)。目前經(jīng)協(xié)商，光明乳業(yè)同意斥資約5億元收購(gòu)以上股權(quán)。

乳業(yè)網(wǎng)注意到，加上其2021年收購(gòu)的60%股權(quán)，光明乳業(yè)即將完成對(duì)小西牛的全資控股，合計(jì)斥資11.12億元。未來待該項(xiàng)收購(gòu)?fù)瓿珊?，光明乳業(yè)有望進(jìn)一步完善公司在西部的奶源、產(chǎn)能和市場(chǎng)布局，幫助公司提升優(yōu)質(zhì)奶源自給能力，繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模。

光明乳業(yè)在公告中也表示，公司已經(jīng)在寧夏布局了牧業(yè)資源，考慮到小西牛目前的產(chǎn)能尚有富余，且事先預(yù)留了產(chǎn)能擴(kuò)建的土地，未來可擴(kuò)建為公司在西部地區(qū)的乳制品加工廠，提升產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟(jì)效益。

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從控股到全資：

光明乳業(yè)5億元“鎖定”小西牛未來

區(qū)域乳企眾多，小西牛又是一家怎樣的企業(yè)，能讓光明乳業(yè)相中呢？

查閱相關(guān)資料可以獲悉，青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司成立于2002年，是西北地區(qū)一家專門從事乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，公司估值約為10億元規(guī)模，日處理鮮奶能力達(dá)300噸，產(chǎn)品涵蓋常溫牛奶、常溫酸奶、低溫酸奶與乳飲料四個(gè)大類，整體來看在青海省內(nèi)處于行業(yè)前列。

而且受益于青海地區(qū)特殊的氣候條件影響，當(dāng)?shù)剌锊輰佟⑻Σ輰俚戎参锏那o葉柔軟，營(yíng)養(yǎng)價(jià)值高，為牦牛的養(yǎng)殖提供重要支撐。也是因此，小西牛旗下的乳品品牌具有青藏高原背書，旗下牦牛酸奶等特色產(chǎn)品具備鮮明的地域特色。

再次，對(duì)于大本營(yíng)位于華東的光明乳業(yè)而言，全資控股小西牛是其西部戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵一環(huán)。面對(duì)日益激烈的乳業(yè)賽道競(jìng)爭(zhēng)，光明乳業(yè)亟需擴(kuò)大自身的業(yè)務(wù)“基本盤”，以應(yīng)對(duì)伊利、蒙牛等全國(guó)性乳企，乃至新希望、君樂寶、三元等區(qū)域佼佼者的挑戰(zhàn)。

早在2021年11月，光明乳業(yè)就曾與小西牛及湖州福昕正式簽署《股轉(zhuǎn)協(xié)議》，在協(xié)議中設(shè)立了業(yè)績(jī)對(duì)賭條款。內(nèi)容約定，在2022年至2024年小西牛的業(yè)績(jī)承諾期滿后，光明乳業(yè)與湖州福昕分別擁有購(gòu)買選擇權(quán)和出售選擇權(quán)。這也是此次光明乳業(yè)會(huì)收到湖州福昕發(fā)出的通知書，并決定購(gòu)入剩余股份的前置條件。

不過乳業(yè)網(wǎng)也發(fā)現(xiàn)，時(shí)隔四年三方最終敲定的交易金額與當(dāng)年計(jì)劃的有所出入，從原先計(jì)劃的6.22億元降低至5億元，少了足足1.22億元，這又是怎么回事呢？

02

區(qū)域黑馬：

小西牛何以收獲光明如此賞識(shí)？

根據(jù)先前的《股轉(zhuǎn)協(xié)議》內(nèi)容來算，小西牛剩余40%股份的轉(zhuǎn)讓款應(yīng)為6.22億元，經(jīng)友好協(xié)商才將金額降低至如今的5億元，這與其近三年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有著重要關(guān)系。

據(jù)公告內(nèi)容顯示，小西牛2022年-2024年的扣非凈利潤(rùn)分別為8719萬元、7923萬元和10372萬元，而當(dāng)年承諾的約定業(yè)績(jī)分別為8456萬元、9597萬元和10893萬元。單年度僅2022年兌現(xiàn)承諾，三年度累計(jì)完成93.32%。

本來，根據(jù)《股轉(zhuǎn)協(xié)議》的約定及以上業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況，此次小西牛需要支付的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款約為3242.57萬元。該筆業(yè)績(jī)補(bǔ)償款將用于抵扣光明乳業(yè)支付小西牛40%股份的轉(zhuǎn)讓款。

不過光明乳業(yè)在此次公告中解釋稱，小西牛在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)未能完成承諾的主要原因，是乳制品消費(fèi)短期承壓，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇所致。最終，光明乳業(yè)不僅免去了小西牛的補(bǔ)償款，還開出了超出市場(chǎng)評(píng)估值逾15%的價(jià)格，向小西牛遞出橄欖枝。

公告信息顯示，2025年9月17日，經(jīng)上海申威資產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估并出具的小西牛股東全部權(quán)益價(jià)值資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告[滬申威評(píng)報(bào)字（2025）第 0906 號(hào)]（以下簡(jiǎn)稱《評(píng)估報(bào)告》），以2024年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為10.8億元。

如果根據(jù)《評(píng)估報(bào)告》給出的估值計(jì)算，光明乳業(yè)最終開出的報(bào)價(jià)較市場(chǎng)評(píng)估水平溢價(jià)15.74%，足以可見其誠(chéng)心。

03

大膽押注：

光明要靠小西牛湊齊“翻身”的拼圖？

面對(duì)光明乳業(yè)如此高漲的收購(gòu)意向，外界也不免提出擔(dān)憂，甚至光明自己也在公告中坦言稱，可能存在食品制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)、額外合規(guī)成本、收購(gòu)后盈利不達(dá)預(yù)期或商譽(yù)減值等風(fēng)險(xiǎn)。

誠(chéng)然，面對(duì)當(dāng)下乳制品消費(fèi)短期承壓，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的客觀現(xiàn)狀，小西牛短期內(nèi)要扭轉(zhuǎn)現(xiàn)狀的難度頗高。而且考慮到旗下牦牛酸奶等牦牛特色產(chǎn)品的特殊性，能否大規(guī)模推向大眾市場(chǎng)仍是個(gè)值得商榷的問題。

獨(dú)立乳業(yè)分析師宋亮也指出，光明乳業(yè)選擇收購(gòu)剩余40%股份，相中的便是小西牛手握的牦牛資源，希望打造更好品質(zhì)的凝固型酸奶，也就是牦牛酸奶。但其中的難點(diǎn)便在于產(chǎn)量和運(yùn)輸半徑受限，而且成本可能偏高。

不過光明乳業(yè)之所以急需通過收購(gòu)尋求突破，與其當(dāng)前面臨的業(yè)績(jī)壓力和主營(yíng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈不無關(guān)系。

自2021年至2024年，光明乳業(yè)的年度營(yíng)業(yè)收入規(guī)模自292.06億元縮水至242.78億元，今年前三季度的營(yíng)業(yè)收入為182.31億元，同比下滑0.99%。拆分業(yè)務(wù)板塊以2024年的業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)為例，旗下液態(tài)奶、牧業(yè)和其他業(yè)務(wù)三個(gè)板塊的營(yíng)業(yè)收入均同比出現(xiàn)不同程度的下滑，唯一實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)的其他乳制品板塊的毛利率表現(xiàn)也出現(xiàn)1.76個(gè)百分點(diǎn)的同比下滑。

全資控股小西牛后，光明乳業(yè)不僅能在我國(guó)西部市場(chǎng)掌握更多話語權(quán)，在奶源布局、產(chǎn)能利用率等方面得到顯著強(qiáng)化，而且我們也共同期待光明在掌握牦牛奶原料資源后，能給市場(chǎng)帶來更多創(chuàng)意特色新產(chǎn)品。

圖片來源小西牛、光明乳業(yè)