科創板撤回不到一年，聯亞藥業又轉戰深交所，實控權穩定性和單一客戶占比過高引發重點問詢

撰文：畢峰；編輯：李力

根據公開資料，在聯亞醫藥上次（2022年）闖關科創板的過程中，上交所就對其客戶集中度過高以及公司與Ingenus合作的商業背景及合理性等問題進行了重點關注。但從本次創業板招股書所披露數據來看，聯亞藥業單一客戶依賴癥、對美銷售銷售占比過高等諸多舊疾仍舊難改，這也令公司本次創業板IPO前景充滿了極大的不確定性。此外，過去三年來聯亞藥業的實際控制權就發生了兩次重大變化。尤其是公司于2025年3月意外取消了特別表決權機制，導致公司實際控制人表決權比例從42.51%至29.5%，這也引發了外界對其實控人控制權穩定性的質疑。

深交所關注控制權穩定性

9月8日，深交所官網消息顯示，南通聯亞藥業股份有限公司(下稱“聯亞藥業”)創業板IPO披露首輪問詢回復函。在本輪問詢中，深交所一共列出了14個問題，并重點對公司實際控股權穩定性、企業創新性及成長性、客戶集中度過高等進行了關注，此外還要求公司回答此前提交科創板上市的資料與本次有何差異。

公開資料顯示，聯亞藥業主要從事復雜藥物制劑的研發、生 產和銷售，目前產品主要包括以不同類型的緩控釋制劑以及低劑量藥物制劑為代表的兩大類高端仿制藥。

根據公開資料，2022年11月，聯亞藥業曾向上交所提報科創板IPO申請，并于同年12月獲得正式問詢。此后，聯亞藥業在經歷三輪問詢后于2024年9月主動撤回申請。本次IPO，聯亞藥業擬募集資金9.5億元，其中3.06億元用于“生產基地建設項目”，2.66億元用于“研發中心建設項目”，3.28億元用于“藥物研發項目”，5000萬元用于“補充流動資金”。

截至招股書簽署日，聯亞開曼直接持有公司本次發行前22.6226%的股份，為公司控股股東。三位美籍華人 ZHANG GUOHUA（張國華）、PINNAMARAJU PRASADRAJU 及 ZHANG SHUQIANG（張書強）通過控制聯亞開曼及五家境內員工持股平臺合計控制公司 29.4999%的股份，為公司實際控制人。

據招股書披露，聯亞藥業是由美籍華人張國華（ZHANG GUOHUA）和Prasadraju Pinnamaraju及其技術管理團隊于2005年在江蘇南通創立，團隊成員由來自于中國、美國、加拿大和印度的科學家和工程師組成。報告期初，公司實際控制人為 ZHANG GUOHUA （張國華）、 PINNAMARAJU PRASADRAJU 、ZHANG SHUQIANG （張書強）及 ZHANG SHUYI （張書毅）四人。其中，其中 ZHANG GUOHUA（張國華）與 ZHANG SHUYI（張書毅）、ZHANG SHUQIANG（張書強）系父子關系。2022 年 3 月，聯亞藥業通過特別表決權安排，上述四位實際控制人控制發行人股份表決權比 例為 42.51% 。

但在此后的三年內，聯亞藥業的實際控制權就又發生了兩次重大變化。其中，2023年9月，公司原實際控制人之一ZHANG SHUYI（張書毅）去世，其持有的聯亞開曼等全部股權/ 財產份額已轉讓給其配偶王悅，導致聯亞藥業實際控制人從四人變為三人。此后，2025年5月，聯亞藥業又取消了特別表決權機制，導致公司實際控制人表決權比例從42.51%至29.5%，這也引發了外界對其實控人控制權穩定性的質疑。

對此，深交所在首輪問詢中要求聯亞藥業披露上述特別表決權解除具體過程、合規性情況及實際控制人與其他股東是否存在潛 在爭議或糾紛，并結合公司治理實踐情況、特別表決權安排取消的影響等說明公司實際控制權穩定性，股權分散對公司經營發展穩定性的影響，以及聯亞醫藥所采取的針對性應對措施。

實際上，監管層對于聯亞藥業控股權穩定性的重點關注不無道理。從目前的股權結構來看，除了控股東聯亞開曼（持股比例22.6226%）之外，聯亞藥業第二大股東、第三大股東、第七大股東分別為君聯晟源（持股比例20.6134%）、廈門建發（持股比例12.9958%）和服貿基金（持股比例5.4311%）。此外，公司第九大股東為君聯嘉運（持股比例2.5769%），而君聯晟源、君聯嘉運兩家機構的執行事務合伙人均為拉薩君祺 企業管理有限公司、基金管理人均為君聯資本管理股份 有限公司，實際控制人均為朱立南、陳浩、王能光和李 家慶。因此，拉薩君祺 企業管理有限公司通過君聯晟源、君聯嘉運兩家機構對聯亞藥業的持股比例已經達到23.19% ，已經超過了控股東聯亞開曼的持股比例。

此外，聯亞藥業第三大股東廈門建發和第五大股東服貿基金亦持有君聯晟源、君聯嘉運股份。其中，廈門建發新興產業股權投資有限責任公司是廈門建 發的基金管理人，其作為有限合伙人的廈門建發新興產業股權投資拾 號合伙企業（有限合伙）持有君聯嘉運約 8.8339%的有 限合伙份額。另外，服貿基金分別持有君聯晟源 5.7143%的有限合伙份額、 持有君聯嘉運 17.6678%的有限合伙份額。不難看出，聯亞藥業第二大股東、第三大股東、第七大股東以及第九大股東之間存在著錯綜復雜的關聯關系，而四家企業對聯亞藥業的合計持股比例已經超過39%，已經遠遠高出ZHANG GUOHUA （張國華）等三位實控人的持股比例（ 29.4999%），這自然令人懷疑聯亞藥業的控股權穩定性以及企業治理的穩定性和連續性。

從表決權看，特別表決權安排取消后，實際控制人合計控制聯亞藥業29.4999%的表決權，君聯晟源、君聯嘉運合計控制23.19%的表決權，廈門建發和服貿基金分別控制12.99%和5.4%的表決權，僅這幾家外部股東的表決權就超過了實際控制人。

核心產品境外售價遠低于境內

財務數據顯示，2022年-2024年，聯亞藥業實現營業收入分別為5.5億元、7億元和8.66億元，實現凈利潤為1.13億元、1.16億元、2.6億元，業績保持穩定增長。從營收構成來看，報告期內制劑銷售收入占聯亞藥業主營業務收入的比例分別為 98.87%、99.20%和99.37%，系主營業務收入的主要組成部分。這其中，琥珀酸美托洛爾 緩釋片這一款藥品在聯亞藥業制劑收入中的占比就超過50%，同時也是公司唯一同時進入境內市場和境外市場的藥品。

據招股書披露，2022年7月，在國家醫保局組織的第七批帶量采購中以第一順位中選，中標價格為0.43元/片（規格為47.5mg*30片/瓶）。在此之前，聯亞藥業核心產品主要銷往美國市場。數據顯示，2022年至2024年，聯亞藥業琥珀酸美托洛爾緩釋片境內銷售收入分別為6195萬元、2.01億元和2.91億元，成功帶動了公司國內銷售收入的快速增長。

不過，從產品單價來看，聯亞藥業琥珀酸美托洛爾緩釋片這一核心產品國內銷售單價要明顯高于境外市場，這也引發了監管層的重點問詢。據招股書披露，2022年-2024年，聯亞藥業琥珀酸美托洛爾緩釋片出口銷售單價（折算成人民幣價格）分別為0.202元/片、0.195元/片、0.204元/片，境內銷售單價則分別為0.37元/片、0.35元/片、0.36元/片，境內單價幾乎達到境外單價的兩倍水平。

眾所周知的是，由于支付能力的差異和藥品定價機制的不同，美國藥物價格普遍高于國內。例如，百濟神州澤布替尼美國市場定價為30天療程花費為12935美元（120粒/瓶），而在國內醫保談判后定價為5440元每盒（80mg，64粒），國內定價僅為美國定價的1/16。2023年，君實生物PD-1單抗實現出海銷售，其產品的美國定價是國內售價的33倍。正是基于這一原因，近年來國內藥企紛紛加大出海力度，以實現銷售規模以及盈利能力的雙重提升。

在此背景下，聯亞藥業似乎要“反其道而行之"，將其核心產品的國內售價大幅提高至出口價格的兩倍左右。對此，深交所在首輪問詢函中要求公司說明境內外銷售單價及單位成本的差異原因及合理性，以及主要產品境外銷售價格低于境內銷售價格的原因。

對此，聯亞藥業在回復中表示，公司琥珀酸美托洛爾緩釋片境 外價格低于境內銷售價格，主要系由于兩地市場銷售環境、定價模式及產品細分規格結 構的差異所致。首先，境外美國市場琥珀酸美托洛爾緩釋片產品的市場競 爭較為激烈，公司為了拓展市場份額，該產品的境外銷售出口單價相對較低。其次，公司與境外主要客戶存在收益分成安排，對應產品的收益分成金額隱含了銷 售公司產品的運營及營銷費用，故公司境外銷售出口單價相較于境內價格較低。

需要看到的是，盡管聯亞藥業琥珀酸美托洛爾緩釋片出口定價明顯低于國內市場，但該產品在美國市場的銷售情形仍不樂觀。數據顯示，2021年-2023年，聯亞藥業琥珀酸美托洛爾緩釋片對美出口收入分別為2.27億元、1.78億元和1.56億元，連續兩年出現同比下滑。同期，該產品在美國市場的終端市場份額由25.5%下滑至13.7%，市占率水平幾乎腰斬。2024年，該產品銷售收入同比略有回升，但仍低于2022年度同期銷售水平。

對此，聯亞藥業在回復中表示，公司琥珀酸美托洛爾緩釋片境外收入連續兩年出現同比下滑，主要系下游市場受競品影響銷量減少，導致經銷商向公司采購數量減少、向下游銷售價格下降。顯然，聯亞藥業這一“卷價格”的方式并沒有改變其琥珀酸美托洛爾緩釋片這一核心產品在美國市場銷售收入持續滑坡的問題。

單一客戶貢獻過半營收

值得注意的是，盡管聯亞藥業國內收入實現了較為快速的增長，但其仍然對境外市場尤其是美國市場存在較大的依賴性。數據顯示，2022年-2024年，聯亞藥業公司來自境外市場的銷售金額分別為 48,811.69 萬元、48,308.91 萬 元和 53,642.79 萬元，占主營業務收入的比例分別為 88.74%、68.97%和 61.93%，境外收入主要來源于美國市場，是公司營業收入的主要來源。因此，在中美貿易摩擦 不斷加劇的背景下，聯亞藥業主要外銷產品在美國市場的銷售情況很可能會受到沖擊，導致公司外銷收入下降，進而對公司經營業績產生不利影響。

此外，在對美銷售方面，聯亞藥業采用經銷商模式，這也導致其對于主要經銷商Ingenus存在著極大的依賴性。招股書顯示，報告期各期，聯亞藥業向第一大客戶Ingenus銷售收入分別為39,801.03萬元、39,666.04萬元和44,934.32萬元，所占占當期營業收入的比例分別為72.36%、56.63%和51.87%。與此同時，Ingenus享有聯亞藥業琥珀酸美托洛爾緩釋片、硝苯地平緩釋片等主要產品在美國市場的獨家經銷權，單一客戶依賴度風險十分突出。

據招股書披露，Ingenus 是一家注冊于美國Wilmington 市的集研發、生產及銷售于一體的綜合型藥企，成立于 2009 年，2013年開始與聯亞藥業開始合作。數據顯示，2023 年度，Ingenus 營業收入約 5.6 億美元。對比看，McKesson、Cardinal Health 和 Cencora三大藥品流通企業營業收入都超過 2,000 億美元。不難看出，在藥品銷售高度集中的美國市場，Ingenus這家企業銷售規模和市場份額都非常小，遠遠不及McKesson、Cardinal Health 和 Cencora三大藥品流通企業。然而，聯亞藥業卻將自身的身價性命幾乎全部托付給了這家小型藥企，這也引發了外界的質疑。

針對這一問題，深交所在首輪問詢中要求聯亞藥業披露公司將產品由 Ingenus獨家經銷的銷售鏈條是否符合美國行業慣例，同時要求對比同行公司來說明通過規模較小的藥企經銷國內藥品是否符合藥品出海的 行業慣例。

據聯亞藥業在回復函中披露，Ingenus 在美國藥品生產銷售產業鏈上屬于藥品生產商及藥品經銷商，公司所銷售產 品包含自產和經銷兩種情況。這也就是說，Ingenus并不是專業從事藥品經銷的經銷商，其自身也在研發并銷售自有藥品，這說明Ingenus本身并不存在著對聯亞藥業的過度依賴。換句話說，聯亞藥業只是單方面將其核心產品交由Ingenus獨家代理。顯然，就兩者的合作關系以及各自產品在對方的銷售占比來看，聯亞藥業對于Ingenus的依賴度風險絕不可小覷。

值得注意的是，聯亞藥業還與Ingenus存在合作研發的關系。據招股書披露，2021年6月，聯亞藥業與Ingenus簽署《產品開發與商業化協議》，雙方合作研發多個緩控釋制劑產品，涉及女性健康用激素緩釋片 HM-100等10多款產品。根據約定，合作雙方共同負責產品研 發，雙方將共同且平等地擁有合作過程中產生的知識產權，Ingenus 享有相關產品于美 國的獨家經銷權，公司享有相關產品的生產權。研發完成后產品由聯亞藥業生產，Ingenus 負責商業化推廣 ，產品利潤按照公司50%、Ingenus50%的比例分配。

不難看出，除了在產品出口方面嚴重依賴于Ingenus公司之外，聯亞藥業在產品研發領域也對Ingenus有所倚重，這也進一步增加了外界對其經營獨立性的質疑。對此，深交所在首輪問詢函中要求聯亞醫藥披露公司研發場所是否獨立等，研發費用歸集的準確性、完整性，相關內部控制是否健全有效，以及合作研發金額的合理性、是否 存在替現有產品銷售承擔成本費用的情況。

事實上，經營獨立性問題一直是聯亞藥業二次IPO過程中的一個重要爭議點。根據公開資料，在聯亞醫藥上次闖關科創板的過程中，上交所就對其客戶集中度過高以及公司與Ingenus合作的商業背景及合理性等問題進行了重點關注。但從本次創業板招股書所披露數據來看，聯亞藥業單一客戶依賴度、對美銷售占比過高等諸多舊疾仍舊難改，這也令公司本次創業板IPO前景充滿了極大的不確定性。

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