孫占卿：廣州深化“房票”創新，推進爛尾樓市場化重生

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導語：“爛尾樓”是當前城市治理中的復雜頑疾：一方面造成購房者財產重大損失，沖擊民生底線；另一方面項目長期停擺會衍生社會穩定和金融風險等問題。

“保交樓”是當下最核心的應對路徑。廣州市社會科學院城市治理研究所副所長、IPP特約研究員孫占卿指出，傳統“保交樓”在面對資不抵債、債權債務極度復雜的“硬骨頭”項目時往往乏力，容易陷入“資產價值倒掛、利益主體鎖死、項目空間受限”三重困境。

在他看來，廣州將房票作為“中間介質”，通過“三個分離與重組”跳出了“原項目必須復活”的舊邏輯：把被鎖死的個人權益抽離出來，轉化為可流通的購買力；把沉陷在爛尾項目的資源引導至健康項目，實現跨盤兌付；把漫長的不確定等待轉化為即時兌現的確定性。通過對權利、資源與時間的重組，這一機制為爛尾項目打開了原本被堵死的通道。

他認為，“房票”作為一種去中心化協同的治理工具，正為復雜情境下的城市房地產治理提供一種可復制、可擴展的新思路。

孫占卿 博士

廣州市社會科學院城市治理研究所副所長、IPP特約研究員

“保交樓”已經成為當前公共治理中最緊迫的任務之一。這不僅是一個單純的經濟問題，更是一個復雜的社會難題。廣州創新性地通過功能外溢和場景重構，將爛尾樓購房者的“債權/物權期待權”轉化為可流通、可跨區域使用的“房票”，打通了爛尾樓解困與現房去庫存的通道，在原項目無法繼續建設的死局中，為解決問題提供了一條“再生通道”。

這場“權益證券化”與“空間置換”的制度實驗，探索了市場化破解爛尾樓困局的路徑。它突破了傳統單純依賴行政命令要求“必須復工”的做法，利用市場化工具賦予各方主體（購房者、開發商、接盤方）新的選擇權，并通過機制設計引導多方達成共識。

房票安置具有消化庫存、穩定市場預期、為未來土地出讓創造空間三重作用。圖源：新華社

一、保交樓面臨的三大難題

住房是絕大多數中國家庭最大的資產配置，爛尾樓直接擊穿了購房者的安全底線，引發斷供潮與維權潮，嚴重影響社會穩定。從金融維度看，房地產關聯著銀行信貸、地方債務及影子銀行體系，交付受阻會導致資產價值歸零，并引發連鎖性的金融資產減值。

更為關鍵的是，爛尾現象破壞了市場契約精神，使購房者對“期房”失去信心，進而造成新房銷售斷崖式下跌，形成“銷售下滑—資金枯竭—交付困難—信心崩塌—銷售更差”的惡性循環。

（一）資產價值倒掛與融資困難

傳統的“保交樓”手段——如設立紓困基金、行政指令復工、銀行配套融資，在面對深陷資不抵債、債權債務關系極其復雜的“硬骨頭”項目時，往往顯得力不從心。

首先是剩余貨值不足的問題。許多爛尾項目，開發商早已抽逃資金或挪作他用，項目剩余的可售貨值遠低于后續建設成本及需要償還的優先債務。即便是政府紓困基金介入，也面臨“投入即虧損”的國有資產流失風險。這種資產價值的倒掛，使得單純的資金注入變得不可持續。

其次，融資信用坍塌使得外部資金難以進入。出險房企的信用評級已降至冰點，商業銀行在“合規”壓力下，不敢向此類項目新增貸款。即便有“白名單”制度，實際落地的信貸資金往往杯水車薪，且受到極其嚴格的監管，難以靈活使用。

另外，銷售回款停滯構成了致命一擊。項目一旦有過停工記錄，即便復工，市場信心也難以恢復，剩余房源賣不出去，導致復工后的現金流依然斷裂。

部分開發商采用 “高杠桿、高周轉” 模式，將預售資金挪作他用，一旦市場遇冷或融資收緊，便陷入絕境。圖源：路透社

（二）多方利益主體陷入囚徒困境

在現有法律框架下，多方利益主體陷入了“囚徒困境”。爛尾樓背后通常交織著復雜的債權債務關系和行為邏輯：施工方不拿到錢不復工，購房者不看到復工不還貸（或要求退房），金融機構不看到銷售回暖不放款，開發商害怕陷入項目黑洞也不敢繼續投入。

這種多方鎖死的局面，單純靠行政命令“勒令復工”是無效的，因為行政權力無法憑空創造信用和資金，也無法強行打破法律賦予各方的權益壁壘。

（三）項目鎖定帶來畫地為牢

傳統的解決思路由于被鎖定在原項目上，導致回旋余地極小。如果該項目位于非核心地段，市場吸引力下降，即便建成也面臨資產大幅貶值。購房者被鎖定在特定的物理空間內，沒有任何退路。他們唯一的選擇就是等待一個不確定的復工日期，時間成本極高。這種原址鎖定的局限性，使得許多位于非核心區域或市場冷淡區域的項目幾乎沒有復活的可能，成了“僵尸項目”。

爛尾樓往往處于城市中心地帶，不僅阻礙了周邊的商業氛圍和基礎設施連通，更為嚴重的是對經濟社會造成了震蕩：一方面數以百萬計的居民家庭資產被凍結在爛尾樓中，打擊了居民對經濟發展的信心和消費能力；另一方面群體性信訪事件頻發，社會治理成本激增，消耗大量行政資源。

二、廣州運用房票實現保交樓問題分解重構

面對上述死結，廣州將房票作為“中間介質”，實現了三個關鍵的“分離與重組”，從而打破了原有僵局。

（一）治理實踐：通過房票拆解矛盾糾纏

升龍學府上城項目由升龍集團在廣州市黃埔區開發，自2022年起停工，影響超過200戶家庭（至少240套凈簽約單位）。項目以每平方米3萬—3.1萬元的價格推出，面臨資金鏈斷裂、交付無期的困境，引發大量購房者信訪。

面對這一處境，廣州的做法包括：

一是以房票為媒介實現購房者權益置換和債權脫離。通過國有企業以房票為對價，從業主手中收購其分散的第三方債權，實現債權集中。購房者獲得“黃埔區保交樓項目購房款房票”，相當于原總付款，包括首付、貸款本金和應計利息。將原本超過200個零散、微弱的個人債權，整合為單一的機構債權。

二是購房者持房票，可以在“房源超市”中購買其他優質房企的現房或準現房，實現“跨盤兌付”。接受房票的房企（接收方），在收取房票后，向政府或指定兌付機構申請結算資金，或者將房票用于沖抵其在其他項目中的土地出讓金等應繳費用。這種“跨盤兌付”機制，成功打通了爛尾項目與優質項目之間的資源通道。

三是國企作為唯一的或最大的債權人，對停工項目進行資產重組。通過“化零為整”的操作，將眾多的居民與房企之間的債務關系轉化為兩個市場主體之間的債務關系，可以更高效地與開發商、其他債權人進行談判，或在司法程序中統一行使權利，通過債務重組、司法拍賣或者銷售等方式加快資產盤活的進度，大幅降低了處置成本。

另外，此類專為“保交樓”設計的房票，與此前用于城市更新的舊改房票并不通用。這種功能上的區隔，確保了政策目標的專一性和資金管理的封閉性，避免了不同類型政策間的交叉干擾。

圖為黃埔區升龍學府業戶代表致黃浦區政府和相關部門的感謝信（部分截圖）。

（二）機制解析：三項重組促進項目再生

1.從“房產貶值”到“等值交換”的資產重組

通過房票的等值交換價值幫助購房者實現價值保全，贏得購房者支持。房票的“等值交換”不僅覆蓋本金，還包含了利息，完整地復刻了業主的初始購買力。

更具深意的是，在當時當地房價已較項目開盤時下跌近50%的市場背景下，這張基于高點價格發行的房票，其實際購買力被放大了。許多業主得以置換到比原計劃更大面積或更好位置的房產，實現了“因禍得福”的資產修復。這不僅是對業主損失的補償，更是一種強力的激勵，得到業主的支持，成為整個方案的重要基石。

2.從“單點紓困”到“全域聯動”的資源重組

傳統模式下，購房者和爛尾樓是“硬綁定”關系。房票將資產“數字化”，實現了購買力從一個“壞”項目向多個“好”項目的無損甚至增值“移植”，賦予購房者“遷徙權”。

購房者從一個爛尾的、由于負面新聞導致資產貶值的項目，轉移到了一個健康的、有現房保障的項目。這不僅解決了居住問題，也保住了家庭資產的價值。這種空間上的解綁，極大地降低了單個項目的交付壓力。

3.從“等待復工”到“即時變現”的時間重組

傳統模式下，解決問題的時間表依賴于復雜的工程進度和資金籌措，往往長達數年。房票通過權益的“即時證券化”，使購房者無需等待原項目復工，立刻可以用房票鎖定新房。將“不確定的未來”轉化為“確定的現在”，極大地緩解了購房者的焦慮。

三、“房票”作為治理工具的協同治理新模式

在本案例中，“房票”并非簡單的支付憑證，它代表了一種去中心化、利用局部信息、通過多樣性協作解決復雜問題的新型治理范式。這種范式強調在宏觀目標確定的前提下，賦予微觀主體更多的自主權和選擇權，從而激發系統的自我修復能力。

（一）突破場景：從“被動拆遷”到“主動避險”

場景的平移，推動了工具的適應性再造。傳統場景下，房票誕生于棚改場景，房票是一種房屋征拆的補償手段，帶有一定的強制性和被動性。而在廣州的創新場景中，房票被應用于“保交樓”，場景變成了“你要救你的資產”。棚改中的“安置難”與保交樓中的“交付難”具有同構性——都是“權益兌付受阻”。將房票移植過來，實現了從“城市建設工具”向“危機管理工具”的跨越。

（二）突破領域：從“建設領域”到“金融資產領域”

此前房票僅被視為實物安置的一種貨幣化替代，屬于建設行政管理的范疇。而在保交樓的創新領域中，房票實際上扮演了不良資產處置的角色。爛尾樓的購房款實際上已經變成了一筆“壞賬”。

廣州發放房票，本質上是由政府（或國企）出面，對這筆壞賬進行了重組和置換。它將一筆“死賬”（沉淀在爛尾樓里的錢）變成了一筆“活錢”（可以在房源超市流通的購買力）。它突破了單一的行政管理，進入了金融工程和資產證券化的深水區。

（三）突破問題：從“剛性兌付”到“柔性共識”

實現了保交樓工作中上級政府設定目標（保民生），地方政府提供菜單（房票），居民點餐的分散式多級協同。傳統問題解決模式下，政府往往追求“剛性目標”（必須復工、必須交房），難以兼顧市場主體的真實意愿和客觀約束。

創新問題解決模式引入了選擇權。政府不再替購房者做主，而是建立一個平臺架構。政府設定基本規則（房票怎么算、哪里可以用），具體選擇（是要房票還是等復工、買哪個樓盤）由購房者這一微觀主體根據自身情況自主決定。這種機制極大地降低了信息不對稱帶來的決策失誤，增強了治理的韌性和適應性。

（四）構建新模式：市場化的公私合作治理結構

廣州房票模式構建了一個包含政府、爛尾樓主體、接收房企、購房者四方的動態網絡。政府從“全能救助者”轉變為“規則制定者”和“信用增級者”。政府不直接掏錢蓋樓，而是通過政策賦予房票價值。接收房企通過市場化計算，認為接受房票有利可圖（去庫存），從而自愿加入。

這種公私合作伙伴關系（PPP）的變體，利用私營部門的資源（現房庫存）解決了公共部門的難題（社會穩定），同時利用公共部門的權力（規劃、稅收、土地管理）為私營部門解套。這是一個正和博弈的治理架構，通過多方協作實現了資源的優化配置和風險的分擔。

從2024年年初開始，地級及以上城市建立房地產融資協調機制，協調解決房地產融資中存在的困難和問題。圖源：路透社

四、政策展望：房票治理模式的未來演進空間

未來為了構建全城市更新場景下的新模式，房票制度需要在廣度、深度和靈活度上進行持續迭代，以適應更加復雜的市場環境和多元化的需求。

（一）擴展應用范圍：構建“全域流通”體系

目前房票的使用往往局限于特定的區（如黃埔區房票只能在黃埔用）、特定的項目（指定的房源超市）。這限制了房票的流通性和吸引力。未來的探索方向應致力于打破行政區劃壁壘，建立全市統一的房票交易與結算平臺。

例如，越秀區的拆遷戶或爛尾樓受害者，可以持票購買黃埔區的大戶型，實現中心城區人口向外圍疏解的城市規劃目標。同時，探索房票不僅用于購買住宅，還可用于購買商業公寓、寫字樓甚至車位。這對于去化商業庫存具有重要意義，也能滿足購房者多元化的資產配置需求，進一步提升房票的市場價值和接受度。

（二）增強靈活性：引入“二級市場”與金融屬性

目前房票多為實名制，轉讓受限，缺乏流動性溢價。未來可以探索在嚴控炒作的前提下，允許房票在特定人群（如直系親屬、符合購房資格的人群）之間進行一次性轉讓。這可以幫助急需現金的持票人變現，也增加了房票的吸引力。

此外，還可以探索將房票作為質押品，向銀行申請裝修貸或消費貸。通過賦予房票一定的金融屬性，提升其作為“準貨幣”的含金量，使其不僅僅是一個購房憑證，更成為一種具有一定流動性的金融資產。

（三）擴大參與范圍：不限企業屬性的“全員競演”

目前房源超市多以國企、央企為主，民企因信用問題往往被排除在外。未來的探索可以建立白名單準入機制，不以所有制論英雄，而是以項目交付能力和資金安全性為標準。只要項目已封頂、資金監管到位，優質民企的項目也應納入房票使用范圍。

同時，引入競爭性定價機制，鼓勵房企在房源超市中進行“競價”，給予持房票者額外的折扣（如“折上折”）。通過市場競爭，讓爛尾樓受害者用同樣的金額買到更好的房子，實現實質性的“補償”，同時也促進了市場的公平競爭。

（四）構建全場景生態：房票作為城市更新的“通證”

長遠愿景是將房票打造成為城市更新和房地產治理的通用“通證”。實現場景融合，打通舊改、棚改、地災避險搬遷、爛尾樓置換、保障房籌集等多個通道。無論是哪種原因需要安置，都可以通過房票進入同一個“城市住房總池子”進行匹配。

在數據治理方面，建立基于區塊鏈技術的電子房票系統。確保每一張房票的生成、流轉、注銷都全程留痕，防止造假和腐敗。利用智能合約設定資金清算規則，當房票被使用時，系統自動觸發向開發商的兌付流程或稅務抵扣流程，減少人為審批的拖延，重建企業對政府支付能力的信任。

（五）健全風險防范與動態糾錯機制

在推進過程中，必須建立“監測－反饋－修正”的閉環機制。對于定價公允性，要防止爛尾樓權益核算過低損害購房者利益，或房源超市價格虛高收割房票。引入第三方評估機構，建立價格熔斷機制。

對于兌付風險，要確保接收房票的房企能及時拿到錢或抵扣憑證。如果出現新的“打白條”現象，房票信用將瞬間崩塌。建議設立專用的“房票兌付備付金池”，作為最后的安全墊，確保房票系統的信用不破產。

【關于“城市觀察”】

“城市觀察”是廣州市社會科學院城市治理研究所副所長、IPP特約研究員孫占卿博士在“IPP評論”開設的專欄，著力分析當今中國城市發展所面臨的模式與路徑、技術與產業發展等問題。

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審校｜劉 深

終審｜劉金程

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