「改革創新」田軒：在中美博弈中立于不敗之地，金融支持創新該如何發力？

田軒：在中美博弈中立于不敗之地，金融支持創新該如何發力？

改革創新

一、為什么要大力發展新質生產力

今天的主題涉及一個很重要的詞叫新質生產力，這是去年9月份總書記在黑龍江考察時第一次提出的概念。這個概念剛提出來的時候，很多的政策決策者、學術界和業界人士都在討論，到底什么是新質生產力。

直到今年1月31號，中央政治局會議上總書記有一個非常詳細、全面的對于新質生產力的論述，其中包括“三高”特征（高科技、高效能、高質量）、“兩個擺脫”（擺脫傳統經濟增長方式、擺脫傳統生產力發展路徑）、三個核心要素（科技創新能夠催生新產業、新模式、新動能，是發展新質生產力的核心要素）等。

總書記的講話中還提到一個非常重要的點，就是要因地制宜地發展新質生產力。

我們去很多地方調研也確實發現這一點很重要，舉個例子：

新疆發展新能源、光伏，因為新疆太陽能資源很豐富；貴州的省會是貴陽，古代叫“陽貴”，因為這個地方“天無三日晴”，如果貴陽也在搞新能源、光伏，那顯然就是沒有利用當地資源稟賦、因地制宜地發展生產力了。因此，我們看到二十屆三中全會的《決定》也再一次強調要因地制宜發展新質生產力。

1.提出新質生產力的國內外因素

為什么要提新質生產力？

一個是國內因素，我們的經濟增長已經從高速度向高質量轉變。

中國的GDP發展趨勢，大概可以分成兩個部分。

第一，以2010年為界，在2010年之前，中國的GDP如果用一條線來擬合的話，基本上是一條向上的曲線。快的時候增速達到將近15%，慢的時候也只有3%或4%，但是總體上在1978年到2010年這32年間的平均復合增長率是9.8%，將近10%。

如果我們以1978年為起點，到2010年我們超過日本，成為全世界第二大經濟體，在這32年里確實可以說這是世界的經濟奇跡。

第二，從2010年以后，如果再用一條曲線來擬合，就是一條向下的曲線。換句話說，我們國家的經濟增長已經從高速增長轉變為中高速增長，甚至未來會向中速增長。

今年兩會給定的增長目標是5%左右，大家知道上半年我們經濟增長5%，很快要公布第三季度的數據，但第三季度數據喜憂參半，全年如果要保持在5%左右，可能不是特別容易。

我們國家經濟的長期壓力，實際上也在倒逼我們轉變增長模式，要想從高速增長向高質量增長，就要發展科技創新，發展新質生產力，這是我想講的國內原因。

另一個因素就是國際大環境下中國和美國的戰略競爭。

中國的GDP過去曾經長期在美國的10%以下，別看我們改革開放以來經濟增長達到兩位數，那是因為我們那時候總的經濟體量很小，所以我們漲10%可能比美國的經濟漲1%的絕對量還要小。

真正讓這個對比發生轉變的，是在2001年以后中國加入WTO，標志著中國正式融入全球化，參與全球分工合作和競爭。

大家知道我們在2010超過日本，成為全世界第二大經濟體以后，我們和美國實際上就形成了所謂的領先國和追趕國的關系，在歷史上這種關系不可避免會面臨“修昔底德陷阱”。

我們的GDP在2019年的時候超過了美國GDP的60%，到2021年的時候，我們接近了它的80%。從2018年特朗普開始對中國開打貿易戰，然后到科技戰、人才戰、金融戰，包括后來拜登政府的“小院高墻”等等，以美國為首的美西方對于中國展開全面打壓，中美競爭實際上已經進入白熱化階段了。

我舉這些例子就想指出，我們的外部環境出現了本質上的變化。因為中國對于美國的趕超已經進入到了不可逆的階段，所以美國才會全面打壓。

我們現在所處的全球產業鏈分工布局的位置其實并不是很好，我們的價值鏈上游程度只有0.01，遠低于美國的0.29。

價值鏈上游程度是什么意思？這代表著關鍵的零部件和技術的掌握程度。意味著我們在一些關鍵零部件和關鍵技術上還受制于其他國家，所以這是我們現在要提高科技創新的一個很重要的原因。

我們中國的科技創新確實在過去取得了非常偉大的成就，比如說我們中國進入高鐵時代，中國高鐵準時、便捷還舒適，這是很了不起的。

我們取得的這么多偉大的創新成果，和中央提出的創新驅動發展戰略是高度相關的。

如果我們以專利的指標來衡量一個國家的創新水平，中國已經是全世界最大的創新國家。

我們在2023年的專利申請和授權量超過世界的50%，我們一個國家的專利申請和授權量比剩下200多個國家的總和還多。

我們中國的專利已經很多了，但是我們的專利質量還有很多問題。我覺得幾年前的中興事件、華為事件給我們很大的刺激。中興一個營收千億級的企業，美國人打一個響指立刻就進入休息狀態了，華為也是海外市場受到很大損失。

這說明很多核心技術其實并沒有掌握在我們手里，我們還是要做科技創新。

2. 科技創新為什么這么難？

那么到底什么是創新？創新為什么這么難？我想大家對創新可能都有各自的理解，其實創新的核心本質是什么？就是對未知路徑的探索，是一個從0到1、從無到有的過程。

和創新對應的是常規性工作，常規性工作是對已知方法、已知路徑的反復運用。

我們絕大多數人做的工作都是常規的，比如行政管理，企業管理、財務會計，包括我們老師的教學也都是常規性的。那么常規性的工作和創新最大的區別是什么？就是常規性的工作一旦掌握技能技巧，可以反復應用，但是創新是對未知路徑的探索。

創新的三個最重要的特點：周期長、不確定性大、失敗率高。

首先，周期長很好理解，創新絕對不是一蹴而就的，是需要長時間3年、5年、8年、10年甚至更長的時間來做。

第二，創新的不確定性非常大。創新因為是對未知路徑的探索，它是一系列偶然因素的疊加才得出來的，換句話說創新是不能夠被規劃的。

第三，創新的失敗率非常高。

二、金融如何服務科技創新

因為創新具有周期長、不確定性大、失敗率高的特點，所以換句話說，創新不存在這樣一個一一對應的工作，所以我們就不能夠用績效合約去激勵創新，而是需要一些嶄新的方法去激勵創新。

這也是我今天主要想給大家做的匯報，就是我們如何利用資本，利用金融的力量去促進企業進行科技創新，推動發展新質生產力。我們研究的一個核心問題就是怎么利用金融手段、金融工具、經營制度和經營方法去激勵創新。

大家知道，去年中央金融工作會議提出我們要搞金融強國，包括科技金融、普惠金融、綠色金融、養老金融、數字金融，我們今天討論的就是科技金融。

去年中央金融工作會議提出金融的政治性、人民性，其實就像總書記講的，為實體經濟服務是金融的天職。

從宏觀上講，我們關注的是金融制度，我們用跨國數據來研究制度的變革，怎么去激勵科技創新；從中觀的角度講，我們關注的是金融市場，研究金融市場的參與者對于科技創新的影響；微觀層面我們關注的是企業的戰略，企業的要素、特質對于企業創新的影響。

1.宏觀層面：創新三要素

從研究經費來源來講，我們國家創新的主體是企業（77%）。從宏觀層面來看，有三個宏觀要素對企業創新很重要。

首先，“法治是最好的營商環境”。

我們國家現在的法治化建設還在路上。

我給大家看一些學術研究，這些用的都是跨國數據：用32個國家的數據我們發現，對投資者保護得越好，企業的研發投入越多；用44個國家的數據發現，對投資者保護得越好，企業的投資效率越高；用27個國家的數據發現，對投資者保護得越好，企業的估值越高。

另外，我們用這些發達國家的數據發現，對創業者寬容的勞動法更能夠激勵創新；

用15個國家的數據發現，對債務人寬容的個人破產法能夠激勵創業；用中國的數據發現，對于知識產權的保護能夠激勵創新。

所以完善健全的法治化建設很重要。

其次，就是健康開放的資本市場。

有兩個金融工具能夠激勵對創新的投資，一個是股，一個是債。而股比債更能激勵企業創新。

總書記早在2017年第五次全國金融工作會議就提出要大力發展直接融資，去年的中央金融工作會議也再次提出，我們要大力發展直接融資。我們用跨國的數據研究發現，國家的資本市場越發達，創新的數量、質量會更好。

所以我們要大力發展直接融資，而且還要開放我們的資本市場。

最后，是穩定的宏觀政策導向。

我們搜集了42個國家的數據來研究政策對于市場的影響，結果讓我們非常驚訝。我們發現國家的政策是偏資本還是偏勞工，是偏激進還是偏保守，其實對于創新沒有什么影響，為什么？

因為企業家是非常聰明的，企業可以調整自己的投資決策來適應國家的宏觀政策，但是最要命的是什么？是政策的不確定性。

也就是說當企業家們不知道未來的政策是偏勞工還是偏資本，是偏激進還是偏保守的時候，企業家們能夠做的事情只能是等待觀望，做短期投資，放棄長期創新。

所以我們要保持政策的連續性、穩定性、一致性，這對于激勵科技創新的作用是非常大的。

2.中觀層面：“不太積極”的二級市場

前面三條都是宏觀層面的，那么下面講一下中觀層面的。中觀層面我們要建設一個“不太積極”的二級市場。

我們經常會講企業創業成功的終點就是上市，從邏輯上講上市有很多優點。

第一，企業上市了以后，它的創始人或者早期投資者可以在二級市場套現，然后實現財富的增值；

第二，企業上市以后，相當于有一個融資平臺可以降低融資成本，而且能夠規范公司治理。

第三，企業上市了以后，可以通過發行股票、債券，獲得再融資渠道；

第四，企業上市了以后可以提高知名度，從而吸引人才；

第五，如果做并購重組，上市企業可以用自己的股票來做重組的工具。

但是我想說的是上市除了這些好處，同時也有很大的劣勢，它最大的劣勢就是上市會給企業造成短期的業績壓力。

上市實際上意味著所有的聚光燈全都打到上市公司的身上，監管層在關注，敵意收購者在關注，大的券商在關注你，金融分析師在關注，做空機構在關注，投資者在關注，所有人都在關注，無形間都在給予上市公司一種短期的業績壓力。

為什么要強調短期的業績壓力？因為創新存在周期長、不確定大、失敗率高的特點，所以短期的業績壓力和創新的這種長周期就構成了一對矛盾。

因此，我們的研究希望能夠設計這樣一種市場機制，叫做“不太積極”的二級市場，即能夠把這些高管保護起來，讓他們專注長期的創新，而不會受到短期資本的干擾。

這個“不太積極”的二級市場包括以下五個方面：

第一，強有力的反收購條款。

這本書我推薦給大家，叫做《門口的野蠻人》，講的是1989年美國一家私募股權機構KKR加杠桿敵意收購納貝斯克的故事。

在沒有得到上市公司或者公司高管同意的情況下，做出強行收購行為的這些人，被稱為“門口的野蠻人”。中國當時2015-2016年的“寶萬之爭”也是類似的情況。

我舉這個例子是為了說明，這些“門口的野蠻人”可能會打破上市公司的節奏。我們現在有一些上市公司已經開始設計反收購條款，來保護創始人高管，不讓他們受到短期資本的干擾，比如說雙重股權結構。

雙重股權結構，指上市公司可以同股不同權，創始人和高管的股票擁有超級投票權。這樣的結構就能夠避免出現在二級市場上被惡意收購的情況。

第二，股票流動性不能過高。

一般意義上認為股票流動性越高越好，但是我們的學術研究發現，股票流動性太高，就可能就會吸引“門口的野蠻人”以及那些賺快錢的短期機構投資，這不利于科技創新。

我們發在頂刊上的文章發現，的確當流動性過高的時候，創新的數量降低了17%，創新的質量降低了11%，所以過高的股票流動性是不好的。

第三，長期的機構服務。

這個機構投資者要能夠起到很好的選擇、監督、干預，甚至對于被投企業能夠起到保護的作用。

第四，減輕分析師追蹤。

一般意義上我們認為，分析師追蹤可以降低企業的信息不對稱，降低融資成本，而且很多的時候分析師也是“吹哨人”,會發現企業的財務造假。

但是我們的學術研究也發現，過多的分析追蹤對于企業創新是有負面作用的，為什么？因為分析師只關注短期的業績表現，所以換句話說分析師會給企業造成業績壓力。

企業要在短期內提升自己的業績，最簡單的就是減掉研發，把成本降低。因為研發在會計處理上是費用化的，把研發減掉就能夠提升利潤，這樣就能夠滿足分析師的預測，但是長期看，對于創新是不好的。

第五，不太頻繁的信息披露。

因為信息披露對于上市公司其實是非常重要的，但是過于頻繁的信息披露可能會給管理層和上市公司造成短期壓力。

以上這五條，就是中觀層面“不太積極”的二級市場的要素。

3.微觀層面：創新三要素

從微觀上來說，我認為對于創新而言有三點很重要：容忍失敗的文化氛圍、嶄新的創投組織形式以及正確的人力資源政策。

容忍失敗的文化氛圍

創業的失敗率是非常高的，像美國初創企業占10%，其中五分之一在第一年就會倒閉；中小企業平均壽命8年半，一半的企業壽命活不過5年。

而中國人創業開公司，7成企業的壽命不超過5年，平均壽命4年半。大學生創業失敗率更是高達96%，失敗率非常高。

我一直在研究風險投資（Venture Capital，簡稱VC），風險投資是企業科技創新的重要抓手，美國40年代開始就有風險投資，像甲骨文、英偉達、蘋果、臉書、谷歌、油管，最早都是由風險投資投資的創業企業。

中國VC和美國VC很重要的區別是什么？美國VC投資基金的存續期大概是10到12年，中國大概只有5到7年，所以中央提出我們要大力發展風險投資，要鼓勵耐心資本。耐心資本就是指，不以追求短期收益為首要目標，專注于長期的項目或投資活動，并對風險有較高承受力的資本。

我講過創新最重要的特點就是周期長，所以我們所有的金融制度設計都要適應創新周期長的特點，中央提耐心資本的重要邏輯就是我們要培育這樣長期的資本。

這次中央提出耐心資本的時候，我也寫了一些政策建議，其中一個就是說我們要允許養老金、企業年金、個人退休金進入一級投資市場，因為這些是真正的耐心資本。

我們的研究發現，容忍失敗的文化氛圍對于發展新質生產力和科技創新是非常重要的。

嶄新的創作組織形式

企業風險投資(Corporate Venture Capital，簡稱CVC)，與一般意義上的傳統風險投資不同。傳統風險投資基金的資金來自出資人LP。但是企業風險投資CVC，它的資金來源是它背后的母公司。本質上講它不是獨立的投資機構，而是一個非金融類企業設立的風險投資基金，通過它的附屬機構直接進行早期投資。

像美國的英特爾、谷歌、通用、微軟等大股東基本都在做CVC，國內的BAT、聯想、復星、華為也是。

CVC投資的主要目的跟傳統風險投資不一樣，傳統風險投資主要是財務匯報的，說白了就是給LP爸爸賺錢。但是CVC不一樣，CVC更多是考慮公司的戰略布局。

我們發現CVC投資的主要特點是使用自有資金，所以它的存續期非常長，只要阿里在、騰訊在、小米在，資金就可以源源不斷地投入到企業。

我為什么要強調它的存續期長，因為創新的周期很長，所以CVC的這種模式非常符合創新周期長的特點。所以很多大企業從事CVC的一個很重要的原因就是通過戰略獲得市場技術的最前沿趨勢，從而取得新技術、新市場的第一手資料。

正確的人力資源政策

我們首先要搞清楚，到底對于創新來說誰的貢獻更大，是人力資本貢獻更大，還是組織資本貢獻更大？

我和我的兩個學生寫了一篇文章，通過追蹤個人研發者的專利派生來回答這個問題。

簡單地說，就是我們通過研發者跳槽這件事情，來剝離出到底是人力資本更重要，還是組織資本更重要？我們發現對于科技創新來說，人力資本的重要性是組織資本重要性的六倍。

所以我們要大力制定正確的人力資源政策，才能夠激勵科技創新。

那么怎么樣制定激勵人員的政策，前面已經說過，績效工資是不能夠激勵創新的。學術理論研究發現要想激勵科技創新，最有效的是這樣的一個契約的組合：在短期內對失敗的高容忍，加上長期里對創新成功豐厚的回報，這樣一個契約組合才能夠更好地去激勵創新。

在現實生活，股權激勵，尤其是期權就是這樣一種很好的組合。

我們發現有股權激勵的企業，它的創新就要比沒有股權激勵的企業的創新要來得更好，但是為什么現在上市公司或者很多企業不愿意做股權激勵？因為稅收對他不利。

所以我覺得從國家的大政方針來說，也應該對稅法做一些調整，這樣能夠讓上市公司更好地通過股權來激勵人才創新、發展新質生產力。

總結

激勵創新的前提是，微觀上，我們要有容忍失敗的文化氛圍、嶄新的創作組織形式（CVC）以及正確的人力資源政策；中觀上要有一個“不太積極”的二級資本市場；宏觀上要有完善健全的法制環境、健康開放的資本市場以及穩定的宏觀政策導向。

這一系列組合拳的形成，才能夠很好地發揮金融生態系統的積極作用，從而支持科技創新來發展新質生產力。只有這樣才能夠讓我們在中美的博弈當中立于不敗之地，最終重新站在世界的最高點。

【 田軒：長安街讀書會成員、清華大學國家金融研究院院長 】

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責編： 馬嘉均 ；初審：韓培濤、邱詩懿、 許雪靖 ；復審：李雨凡、程子茜

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