蔚來：真 “困境反轉” 了嗎？

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蔚來于北京時間 2025 年 11 月 25 日美股盤前，港股盤后發布了 2025 年第三季度財報。三季度業績已經明顯看到蔚來的降本增效策略取得了不錯的成果，但四季度的指引方面低于預期，具體來看：

1、降本增效帶動本季度毛利率環比大幅改善：三季度蔚來毛利率 13.9%，環比上行了近 4 個百分點，主要由于賣車毛利率的上行。

三季度賣車毛利率 14.7%，環比大幅上行 4.4 個百分點，同時也要高于市場預期的 12.9%，在賣車單價還在下滑時，賣車毛利率的提升主要靠單車成本的大幅下降，本季度單車成本環比下行了 1.3 萬元至 18.8 萬元。

海豚君認為單車成本的環比下行一方面由于銷量環比提升帶來的規模效應（環比提升 21 個百分點至 8.7 萬輛），更重要的是蔚來的一系列降本增效取得了顯著進展（蔚來通過自研 NX9031 智駕芯片降低 1 萬元成本，提高平臺集成率，精簡供應商，NT3.0 去除 NT2.0 的盲目堆料等等）。

2. 整體收入端基本和市場預期持平：三季度整體收入 218 億，基本和市場預期持平，而最核心的賣車收入 192 億，環比提升 19%，主要由于蔚來三季度 L90 的爆銷。

但賣車單價環比略有下行了 0.3 萬元至 22.1 萬元，主要由于本季度有 “免費升級電池 “帶來的變相降價，以及車型結構中價位相對更低的樂道 L90 占比的提升，車型結構有所下沉所致。

3. 蔚來還在加速減虧：在凈利端，本季度蔚來凈利環比減虧 14.8 億至-36.6 億，好于市場預期的-39 億，一方面由于降本增效帶來的毛利率端的大幅改善，另一方面由于蔚來也在狂砍研發費用，研發費用本季度環比下滑了 6 億元至 24 億元，主要由于對研發團隊的裁員以及前期的基礎研發工作已經完成。

4. 但四季度銷量指引低于預期：蔚來四季度的銷量指引 12 萬-12.5 萬，低于市場預期的 13.6 萬，同時也低于蔚來上季度給的四季度交付目標 15 萬的指引。

而這個銷量指引隱含的 11 月/12 月平均月銷 4 萬-4.2 萬輛，相比 10 月 4 萬輛的銷量基本無增量，一方面說明 ES8 產能釋放速度明顯低于預期（合蔚來 ES8 這款車型等車周期來到了 22-23 周），另一方面主要由于樂道汽車的銷量受到置換補貼退坡的負面影響，四季度 L90 銷量可能不及預期。

5. 四季度收入指引同樣被銷量所拖累：四季度收入指引 327-340 億元，同樣也要低于市場預期 351 億元，收入指引低于預期主要還是由于被不及預期的銷量拖累。

如果來看賣車單價的話，在四季度其他收入環比于三季度持平下，收入指引隱含的單價預期環比上行至 25.1 萬元，主要由于高價的 ES8 四季度的占比提升。

海豚投研觀點：

整體來看，蔚來三季報表現不錯，經營面在繼續轉好，蔚來的一系列降本增效的改革取得了不錯的進展：

① 在 BOM 成本端：蔚來通過自研 NX9031 智駕芯片（替代 4 顆英偉達 Orin-X），同時在 NT3.0 平臺車型的設計上，蔚來用更低的成本聚焦于用戶感知度最強的領域（大尺寸 + 提高舒適性配置），去除了 NT2.0 的盲目堆料，減少了冗余的設計（如降低鋁含量，輕量化等）。

蔚來也在供應鏈和產品迭代上做了一些努力，如提高平臺集成率，精簡供應商，推行 CBU 成本單元核算方法降低 BOM 成本，具體可見《》。

最后本季度的賣車毛利率在賣車單價還在下滑時，反而環比上行了 4.4 個百分點至 14.7%，而本季度超預期的毛利率也打消了市場對于低價 L90 的毛利率的擔心。

② 蔚來自二季度開始，就開始在三費端開始嚴控：

其中銷售費用上，蔚來之前一直用高端服務 + 豪華的 Nio house 來塑造高端品牌感，而二季度開始，蔚來開始對渠道端進行了改革：把單獨鋪渠道的樂道并入了蔚來主品牌，形成渠道共用，以及對銷服團隊的裁員，但本季度由于兩款 ES8 和 L90 新車的上市，銷管費用反而還在環比上行，但高額的營銷費用確實也換來了兩款車型的爆銷。

而在研發費用上，蔚來已經完成了前期 NT3.0 平臺的基礎研發工作，以及通過對技術團隊的裁員，后續的研發投入也回歸到了正常的水平。

而這場降本增效的改革后，蔚來也先后通過兩款車型 L90 和 ES8，通過升級產品力以及極具競爭力的定價成功打造成爆款，開啟了困境反轉，市值也一度突破了高點 1300 億。

而展望四季度來看，雖然銷量指引不及預期，但減虧趨勢不改：

蔚來四季度的銷量指引 12 萬-12.5 萬，這個銷量指引隱含的 11 月/12 月平均月銷 4 萬-4.2 萬輛，相比 10 月 4 萬輛的銷量基本無增量，一方面說明 ES8 產能釋放速度明顯低于預期（蔚來 ES8 這款車型等車周期來到了 22-23 周，交付排到了 2026 年），另一方面主要由于樂道汽車的銷量受到置換補貼退坡的負面影響，四季度 L90 銷量可能不及預期。

雖然四季度的銷量指引低于預期，但在高價的 ES8 帶動四季度毛利率繼續環比改善（蔚來之前指引四季度的賣車毛利率將繼續環比提升至 16%-17%），以及三費端繼續嚴控的情況下（蔚來指引四季度 non-GAAP 研發費用為 20 億元，Non-GAAP 的銷管費用在銷售收入的 10% 以內），蔚來仍然預計四季度能實現盈利，所以減虧趨勢仍然不改。

但市場仍然擔心蔚來的 2026 年銷售勢頭是否能維持：

從蔚來自身的新品周期上，明年將推出 ES 9, 五座 SUV ES7, 以及樂道 L80 三款車，而能承擔走量任務的主要是 ES7 和樂道 L80 這兩款車。

但蔚來 “5566”（ET 5、ET 5T、ES 6 和 EC 6），今年已升級基于 NT 2.5 平臺的 2025 款（包括內飾、外觀、智能系統及標配 100 度電池），作為蔚來的頂流車型，明年沒有基于新平臺 NT 3.0 的重大升級或改款計劃，所以在 2026 年只有兩款走量新車上市的情況下，這樣的新品周期不算強。

主要車企 2026 年即將迎來一場 “大電池 + 小油箱” 的路線優化，解決城市用車的痛點，繼續作為過渡期解決方案，海豚君預計競爭又會重新再次回到大增程與純電的路線之爭中，蔚來 ES8 銷量勢頭能否繼續維持仍然存疑，同時還面臨著購置稅退坡的負面影響，而樂道的 L90 在受到置換補貼退坡的負面影響后，已經開始展現了頹勢。

但好在，蔚來本季度凈現金水平環比大幅提升 102 億至 220 億，這個凈現金水平，至少能支撐到蔚來走到 2027 年，蔚來還有一定的再試錯的機會。

更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一. 賣車毛利率環比大幅上行

作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：

蔚來之前指引，由于三季度有改款 ES8 和樂道 L90 上市和交付（ES89 月下旬交付，樂道 L90 8 月交付），以及銷量環比回升帶來的規模效應釋放，蔚來三季度的賣車毛利率能環比改善至 13%-14%（二季度 10.3%），而市場預計的蔚來的賣車毛利率也有 12.9% 左右。

三季度賣車毛利率 14.7%，環比大幅上行 4.4 個百分點，同時也要高于市場預期的 12.9% 以及蔚來之前指引的三季度的賣車毛利率改善至 13%-14%，在賣車單價還在下滑時，賣車毛利率的提升主要靠單車成本的大幅下降：

1）單車價格：三季度賣車單價還在下滑，主要由于 “變相降價” 及車型下沉影響

本季度蔚來的賣車單價 22.1 萬元，環比上季度 22.4 萬元下行 0.3 萬元：

① 免費升級電池帶來的 “變相降價 “：

由于原先 NT2.0 平臺的整體純電續航里程相比同級競品更低，導致 NT2.0 平臺的車型競爭力不足，銷量不及預期，蔚來一度處于 “生死邊緣 “，為了挽救岌岌可危的銷量和現金流水平，蔚來也開始” 變相降價 “。

蔚來于 8 月 29 日成都車展上對于旗下全部車型標配 100kWh 長續航電池包，整車起售價保持不變（即與之前搭載 75kWh 標準電池包時價格相同），同時對全系 BaaS 方案下起售價也降低了 3.8 萬元。

② 車型結構有所下沉：

三季度，由于高價且爆銷的 ES8 9 月下旬才上市交付，對于三季度貢獻不大，而三季度車型結構中價格段相對較低的樂道 L90 成為銷量主力，在車型結構中占比環比上升了 25 個百分點，而相對價格更高的 Nio 主品牌車型銷量在車型結構中占比環比下滑了 23 個百分點，車型結構有所下沉。

2）單車成本：降本戰略 + 規模效應釋放，單車成本繼續環比下行 1.3 萬元

三季度，蔚來的單車成本 18.8 萬元，環比繼續降低 1.3 萬元，主要由于：

① 蔚來的持續降本戰略仍在進行中：蔚來在研發上，通過改款 5566 用自研"NX9031" 芯片替代英偉達 4 顆 Orin-X 芯片，使每輛成本降低 1 萬元，在設計上通過降低車身鋁含量，輕量化方式來實現 BoM 成本的下降，同時提高 NT3.0 零件通用化率實現規?；当尽?/p>

蔚來也指引雖然樂道 L90 和 ES8 定價很低（相比競品車型定價上很有競爭力），但在月銷量突破 1 萬臺時兩款車型都實現了雙位數毛利率，而此季度超預期的降本速度也打消了市場對于 L90 低毛利率的擔心。

② 蔚來本季度由于 L90 的爆銷，整體銷量環比提升了 21% 至 8.7 萬輛，規模效應有所釋放，帶來單車的攤折成本的下滑。

3）單車毛利：賣車毛利環比上行 0.9 萬元至 3.2 萬元

三季度蔚來單車毛利 3.2 萬元，環比上季度 2.3 萬元上行 0.9 萬元，而賣車毛利率本季度 14.7%，高于市場預期的 12.9%，主要還是由降本增效帶來的毛利率端的上行。

二、四季度銷量和收入指引雙雙低于預期

1）四季度銷量指引 12 萬-12.5 萬輛，產能釋放速度慢于預期：

在最關鍵的四季度指引上，四季度銷量指引 12 萬-12.5 萬，低于市場預期的 13.6 萬輛，由于四季度是蔚來 ES8 和樂道 L90 兩款爆銷新車的完整交付季，而由于 ES8 的爆銷（9 月蔚來新車 ES8 SUV 上市，整體訂單量預計達約 9.6 萬輛，10 月新增整體訂單量約 4 萬輛），而 ES8 目前的等車周期也來到了 22-23 周，交付時間順延至 2026 年。

也就相當于，蔚來的四季度是處于 “供不應求” 的狀態，銷量指引也直接對應的 ES8 的產能的釋放速度。

由于蔚來的 10 月 4 萬輛銷量已知，這個銷量指引對應的 11/12 月的平均月銷 4-4.2 萬輛，而蔚來上季度業績會中指引的四季度三個品牌的季度交付目標為 15 萬輛（其中 ES8 產能在 12 月達到 1.5 萬輛，樂道 L90 10 月產能達 1.5 萬輛），這個銷量指引一方面說明 ES8 產能釋放速度明顯低于預期，另一方面主要由于樂道汽車的銷量受到置換補貼退坡的負面影響，四季度 L90 銷量可能不及預期。

2）四季度收入指引 327-340 億元，隱含的單價在環比上行：

四季度收入指引 327-340 億元，同樣也要低于市場預期 351 億元，收入指引低于預期主要還是由于被不及預期的銷量拖累。

如果來看賣車單價的話，在四季度其他收入環比于三季度持平下，收入指引隱含的單價預期環比上行至 25.1 萬元，主要由于高價的 ES8 四季度的占比提升。

而由于單價的上行，在毛利率方面，蔚來之前指引四季度的賣車毛利率將繼續環比提升至 16%-17%，其中 L90 和 ES8 兩款車四季度的毛利率目標為 20%。

雖然四季度的銷量指引低于預期，但在高價的 ES8 帶動四季度毛利率繼續環比改善，以及三費端繼續嚴控的情況下（蔚來指引四季度 non-GAAP 研發費用為 20 億元，四季度 Non-GAAP 的 SG&A 在銷售收入的 10% 以內），蔚來仍然預計四季度能實現盈利。

再從蔚來整體情況來看：

三、降本增效帶動整體毛利率端繼續邊際向上

蔚來三季度整體收入 218 億，同比增速 17%，基本與市場預期持平，其中賣車業務 192 億，雖然賣車單價由于本季度車型結構等階段性影響在環比下滑，但 L90 的爆銷，也直接帶動賣車銷量端達到 8.7 萬輛，環比增速 21%，而對于蔚來來說，銷量就是活下去的希望。

蔚來其他收入本季度 26 億元，環比下行了 2.8 億元，主要由于二手車銷售及研發服務收入減少所導致。

而從毛利率來看，蔚來的整體毛利率 13.9%，環比上行 3.9 個百分點，也要高于市場預期的 11.1%，一方面由于單車成本下降帶動的賣車毛利率環比上行 4.4 個百分點至 14.7%，蔚來的降本戰略成效已經在本季度開始顯現。

而另一方面主要由于本季度其他收入毛利率端也表現不錯，其他收入毛利率 7.8%，大幅高于市場預期的-2.2%，仍然主要由于降本增效（蔚來裁員重災區也在冗余的銷服團隊）從而帶來的零部件，配件銷售和售后服務毛利率的提升。

四、研發費用開始狂砍

蔚來為塑造豪華車品牌，開支上一直非常 “豪放”，但在面臨現金流持續吃緊，已經處于 “生死邊緣” 的情況下，蔚來也開始大刀闊斧的改革，雖然銷管費用本季度由于新車上市還在環比上升，但在研發費用端蔚來開始狂砍：

1）銷售和行政：由于新車上市營銷費用增加，本季度反而環比上行

之前蔚來由于豪華的 Nio house 的布局，以及非常完善的服務體系和人員配置量，同時樂道和蔚來主品牌還是分渠道布局的狀態，所以導致了銷管費用一直居高不下，但后續單獨鋪渠道的樂道已經并入了蔚來主品牌形成渠道共用，以及對銷服團隊的裁員，自二季度開始就看到蔚來明顯的銷管費用的削減跡象。

但本季度由于 L90 和 ES8 兩款車型的上市，仍需要為新車型投入營銷費用，最后銷售費用反而環比上行 2.2 億至本季度 41.8 億，高出市場預期 38 億。

但蔚來之前也指引，由于四季度并無新車上市，四季度 Non-GAAP 的銷管費用將控制在銷售收入的 10% 以內（預計 Non-GAAP 下銷管費用 33-34 億元，環比本季度下滑 5-6 億元）

2）研發： 研發費用大幅縮減，環比下滑 6 億元

本季度研發費用 23.9 億元，環比上季度 30 億元下滑 6 億元，也基本符合蔚來之前指引的三四季度 Non-GAAP 研發費用 20 億元左右。

蔚來的研發投入已經回到相對正常的水平，主要由于前期的基礎研發費用已經完成（NT3.0 平臺的前期研發已經完成），同時上半年同時也完成了對研發團隊的裁員，研發薪酬三季度也有所縮減。

五、蔚來也在加快減虧進度

在經營利潤上，本季度經營虧損環比減虧 14 億至-35 億，好于市場預期的 38.7 億的虧損，主要由于降本增效帶來的毛利率端的上行，以及研發費用的大幅縮減，經營虧損率也從二季度的-26% 環比上行 10 個百分點至-16.2%。

而在凈利端，本季度蔚來凈利環比減虧 14.8 億至-36.6 億，好于市場預期的-39 億，減虧進度有所加快。

<此處結束>

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