戴爾 DELL：存儲漲價添堵？AI 指引再撐腰

【一鍵三連贏干貨禮包！】對本篇文章完成“點贊 + 推薦 + 評論”一鍵三連，并截圖發送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報文章PDF合集一份。（參考圖例）

戴爾公司 (DELL.N) 北京時間 11 月 26 日凌晨，美股盤后發布 2026 財年第三季度財報（截至 2025 年 10 月）：

1.核心業績：戴爾科技本季度收入 270 億美元，同比增長 10.8%，接近市場預期（273 億美元）。公司本季度同比增長將近 27 億美元的收入，基本都來自于 AI 服務器出貨的貢獻。

公司本季度毛利率 20.7%，同比下滑 1.1pct，略好于市場預期（20%）。相比于服務收入，AI 服務器等產品毛利率相對較低，隨著 AI 服務器相關產品的收入增加，結構性拉低了整體毛利率。

2.ISG 業務（基礎設施解決方案）：本季度收入 141 億美元，環比增長 27 億美元，符合市場預期（140 億美元）。本季度的環比增量，都來自于 AI 服務器的帶動。

①AI 服務器部分：公司本季度 AI 服務器收入約為 56 億美元，基本符合市場預期（55 億美元）。公司 AI 服務器本季度末的積壓訂單達到 184 億美元，海豚君預估公司下季度 AI 服務器收入將達到 94 億美元左右，明顯好于市場預期（53 億美元），是本季度最大的 “亮點”。

②其他部分：除 AI 服務器以外，保持相對穩定。傳統服務器相關業務大約貢獻了 45 億美元收入，同比增長 1%；存儲業務大約貢獻了 40 億美元左右的收入，同比下滑 1%。

3.CSG 業務（客戶端解決方案）：本季度收入 125 億美元，同比增長 3%，低于市場預期（127 億美元）。具體來看：戴爾公司的客戶端業務仍以商用客戶為主。本季度商用客戶收入為 106 億美元，同比增長 5%；而個人消費者端的收入僅為 18.6 億美元，同比下滑 7%。

4.戴爾公司下季度指引：公司預計第四季度收入 310-320 億美元，大幅上調（此前指引在 290 億美元以下）。結合公司本季度將近 184 億美元的積壓訂單來看，公司指引上調主要是受 AI 業務的帶動（預估環增 38 億美元左右）。公司下季度 EPS（GAAP）為 3.1 美元，環比增長，主要來自于 AI 業務增長的帶動。

海豚君整體觀點：傳統業務依然平淡，AI 再度注入信心

戴爾公司本季度營收同比增長 27 億美元，全部來自于 AI 服務器業務的帶動。若剔除 AI 業務部分，公司傳統業務是同比持平的，公司的主要看點還是 AI 業務。

相比于本季度數據，下季度指引更是 “驚喜”。公司將下季度指引上調至 310-320 億美元（此前指引在 290 億美元以下）。公司本季度的積壓訂單大幅提升至 184 億美元，海豚君預估公司下季度 AI 服務器收入將提升至 94 億美元左右（環增 38 億美元），這也是公司下季度指引提升的主要原因。

戴爾公司曾在 10 月初的投資者大會上將 2026-2030 財年的收入端長期指引從 “3-4%” 上調至 “7-9%”，這在當時將公司股價推升至 165 美元的高位。

雖然戴爾公司上調了長期指引，但公司股價在之后又持續下跌，主要是受以下兩方面的擔心：

a）存儲漲價，成本壓力：受服務器等對傳統存儲需求的增加，存儲市場價格從 9 月以來再次迎來劇烈上漲。而隨著存儲價格的上漲，一定程度影響了下游的手機、PC 等市場預期。

此前中芯國際管理層也提到了，在當前存儲漲價的情況下，終端廠商都未能給出相對明確的明年指引，預期都相對謹慎。

而在當前存儲漲價還未出現回落跡象的情況下，對于戴爾公司 PC 業務也將產生影響。當公司產品不漲價的情況下，這將直接影響公司的毛利率；而如果公司選擇漲價，那么成本上升將轉移至消費者方面，這將直接影響明年的終端需求表現。

在當前存儲仍處于漲價周期中，市場對公司 CSG 業務（客戶端解決方案）的預期相對謹慎。

b）AI 服務器：在 “缺乏看點” 的傳統業務之外，市場對公司最主要的關注點就是 AI 服務器的表現，這也是公司未來的主要增長點。

此前，各大核心云廠商提升資本開支及 Open AI“瘋狂合作”，帶動了 AI Capex 的 “火熱”，公司股價也達到了接近 170 美元的位置。而隨著 “循環交易” 等事件的出現，市場對 “AI 泡沫論” 的擔憂增加，帶動公司股價的下行。

近期市場也開始擔心 “谷歌 + 博通” 的陣營對英偉達造成挑戰，畢竟性價比優勢是下游客戶重要的考慮方面。如果谷歌 TPU 對外簽訂大單，開始對外供貨，這無疑將削弱英偉達的市場競爭力。

英偉達是戴爾 AI 服務器的核心合作伙伴。如果英偉達競爭力下滑，市場擔心戴爾 AI 服務器的增速表現（長期指引的可實現性）。相對好的一點是，戴爾公司在業務上相對更聚焦于企業級客戶和主權/政府客戶，一定程度上能幫助公司去完成指引并維持較好的利潤率。

結合戴爾公司當前的市值（855 億美元），對應 2027 財年稅后核心經營利潤約為 11 倍 PE 左右（假定營收同比 +12.5%，毛利率 20%，稅率 18.1%）。參考戴爾公司歷史估值區間，可以看出公司估值大多數都位于 10-20xPE 之間。

在存儲持續漲價、AI 市場分歧和英偉達產業鏈等因素影響下，公司估值再次回落。而公司目前處于將近 11 倍 PE 的位置，基本就對應于傳統業務的估值看待。雖然公司此前將 2026-2030 財年的指引上調，但從股價再次下跌的表現看，市場更多地還是擔心指引的可實現性（尤其是傳統業務的壓力和 AI 業務增長持續性）。

在存儲漲價對傳統業務的擠壓是相對確定的情況下，公司 AI 業務的進展是重要的關注點。公司本次給出了 184 億美元的 AI 服務器訂單表現，是相當不錯的，將直接帶動了下季度的 AI 收入的增長。雖然目前不能完全消除市場的顧慮，但 AI 服務器的 “亮眼” 表現，還是能在短期內為公司再次注入信心。在傳統業務之外，公司依然具備著 AI 屬性。

以下是詳細分析

一、戴爾 DELL 整體業績

1.1 收入端

戴爾 DELL 在 2026 財年第三季度（即 25Q3）實現營收 270 億美元，同比增長 10.8%，接近市場預期（273 億美元）。公司本季度同比增長 27 億美元，全部來自于 AI 服務器出貨提升的帶動。

1.2 毛利端

戴爾 DELL 在 2026 財年第三季度（即 25Q3）實現毛利 56 億美元，同比增長 5.4%。

其中公司在本季度的毛利率為 20.7%，同比下滑 1.1pct，略好于市場預期（20%）。受毛利率相對較低的 ISG 業務占比提升的影響，對整體毛利率有結構性的稀釋效果。

1.3 經營費用

戴爾 DELL 在 2026 財年第三季度（即 25Q3）的經營費用為 34.7 億美元，同比下滑 5%。在傳統業務相對低迷的情況下，公司進行了裁員操作，本季度經營費用率下降至 12.9%。

其中1）研發費用：本季度公司的研發費用為 7.5 億美元，同比增長 1%，公司對研發費用依然保持增長的態勢；2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 27.2 億美元，同比下滑 6%，受 PC 等傳統業務低迷的影響，公司主要削減了銷售等相關成本。

1.4 凈利潤

戴爾 DELL 在 2026 財年第三季度（即 25Q3）核心經營利潤為 21.2 億美元，同比增長 27%，本季度核心利潤率提升至 7.8%。本季度利潤端的增長，主要是受 AI 業務增長和經營費用削減的影響。

二、戴爾 DELL 核心業務情況

從戴爾 DELL 的分業務情況看，在 AI 服務器增長的帶動下，公司的 ISG 業務（基礎設施解決方案）呈現提升的趨勢，本季度占比為 52%，對傳統 CSG 業務（客戶端解決方案）實現了反超。

結合公司此前給出的增長指引，2026 財年-2030 財年間 ISG 業務復合增長（11-14%）將明顯高于 CSG 業務（2-3%），ISG 業務的占比仍將繼續走高。

ISG 業務是公司最重要的部分，具體細分來看：

2.1 ISG 業務（基礎設施解決方案）

戴爾 DELL 的 ISG 業務在 2026 財年第三季度（即 25Q3）實現營收 141 億美元，同比增長 24%，符合市場預期（140 億美元）。

具體來看：①AI 服務器業務本季度收入 56 億美元左右，同比增長 27 億美元，貢獻了公司本季度收入的整個增量；②傳統服務器及相關業務本季度收入 45 億美元，同比增長 1%；②存儲業務本季度收入 40 億美元，同比下滑 1%。

當前公司增長來自于 AI 服務器的帶動，傳統業務相對平淡。隨著 AI 業務的增長，當前 AI 業務在 ISG 業務中的占比已經提升達到了 4 成。

AI 業務是公司最主要的關注點，雖然公司本季度 AI 業務收入僅為 56 億美元，但給出了相當不錯的訂單數據。公司當前的積壓訂單達到了 184 億美元，海豚君預計公司下季度 AI 服務器收入將到達 94 億美元左右，環比增長 38 億美元。

其實在本次財報之前，市場對公司的 AI 業務還是有些擔心的：a）在 “循環交易” 等事件的影響下，市場對后續 AI capex 的持續性是擔憂的；b）英偉達和戴爾是核心伙伴關系，在 “谷歌 + 博通” 陣營可能會削弱英偉達競爭力的情況下，而戴爾公司在英偉達鏈上也面臨著間接地潛在影響。

雖然公司此前上調了長期指引預期，但市場仍擔心長期指引的實現程度，這也導致公司股價的再度下滑。公司本次給出了比較 “亮眼” 的 AI 訂單數據，這能為公司再次注入 AI“信心”。

2.2 CSG 業務（客戶端解決方案）

戴爾 DELL 的 CSG 業務在 2026 財年第三季度（即 25Q3）實現營收 125 億美元，同比增長 3%，略低于市場預期（127 億美元）。

具體來看：戴爾公司的客戶端業務仍以商用客戶為主。本季度商用客戶收入為 106 億美元，同比增長 5%；而個人消費者端的收入僅為 18.6 億美元，同比下滑 7%。

結合全球 PC 市場數據，2025 年第三季度全球 PC 出貨量 7590 萬臺，同比增長 10.3%，有所回升。其中戴爾 DELL 的出貨量為 1010 萬臺，同比增長 3%，表現低于行業平均水平，這也導致公司在 PC 市場的份額回落至 13%。

由于戴爾公司本季度 CSG 業務收入和戴爾 PC 出貨量同比增長都在 3% 左右，可以推測公司本季度 PC 均價同比基本持平。但不容忽視的是，存儲價格上漲仍在持續，在成本壓力的影響下，公司也可能會將部分 PC 產品的價格進行上調，這在一定程度上會影響明年 CSG 業務增長預期。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~