金茂“類REITs”出表麗思卡爾頓的邏輯

作者 | 虞滟萍 編輯 | 張曉蘭 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：

希爾頓“易主”，麗思卡爾頓出表等待REITs

睿和智庫(kù) 一年之內(nèi)，同一片海灣，兩座毗鄰而居的星級(jí)酒店，被同一個(gè)主人——中國(guó)金茂，先后做了迥然不同的資產(chǎn)處置。

2025年11月27日，中國(guó)金茂（HK.00817）在聯(lián)交所發(fā)布公告稱，基于資產(chǎn)證券化的目的，擬在北京股權(quán)交易所掛牌出售金茂（三亞）旅業(yè)有限公司100％股權(quán)，掛牌價(jià)22.65億元。三亞麗思卡爾頓酒店是金茂（三亞）旅業(yè)的主要資產(chǎn)。

圖片來源：北交所

這是距離2024年12月不足一年的時(shí)間里，金茂第二次掛牌出售海南三亞的高端酒店。那么，此次“出售”麗思卡爾頓與去年出售希爾頓相比，有何不同呢？

三亞希爾頓酒店和三亞麗思卡爾頓酒店均隸屬于希爾頓集團(tuán)同一品牌旗下，地理位置緊鄰，且在出售希爾頓酒店之前由同一業(yè)主持有，極易引發(fā)混淆。為此，睿和智庫(kù)精心制作了一張簡(jiǎn)明的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，以便大家能夠清晰區(qū)分兩者。

圖片來源：睿和智庫(kù)

睿和智庫(kù)分析，這兩筆看似相似的交易，本質(zhì)卻截然不同。前者是一次簡(jiǎn)潔高效的“資產(chǎn)處置”，而后者則是一場(chǎng)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的出表動(dòng)作。

出售希爾頓

中國(guó)金茂（HK.00817）在香港聯(lián)交所發(fā)布的公告顯示，中國(guó)金茂已于2024年12月16日與海南驪馳簽署股權(quán)交易合同，以18.49億元的價(jià)格出售其持有的中國(guó)金茂（三亞）度假酒店有限公司100%股權(quán)。

該標(biāo)的公司旗下的金茂三亞希爾頓酒店估值約為16.06億元。出售理由為該酒店自2006年投入運(yùn)營(yíng)以來，至今已近20年時(shí)間。在酒店運(yùn)營(yíng)坪效狀態(tài)最好，且需要新一輪裝修改造之前，金茂選擇出售資產(chǎn)，不失為明智之舉。

金茂（三亞）度假酒店有限公司（三亞希爾頓）成立于2003年，注冊(cè)資本為人民幣3億元，主要資產(chǎn)為三亞希爾頓酒店。根據(jù)工商信息，金茂三亞已于2025年1月21日更名為驪馳（三亞）度假酒店有限公司。通過層層股權(quán)穿透分析可發(fā)現(xiàn)，海南驪馳背后隱現(xiàn)的是神秘的山西金主。

圖片來源：聯(lián)交所

通過愛企查的股權(quán)出質(zhì)消息和裝修招標(biāo)信息可看到，2025年3月，海南驪馳已將驪馳（三亞）度假酒店有限公司100%股權(quán)質(zhì)押給招商銀行太原分行，融得3億元（與注冊(cè)資金數(shù)額一致）用于酒店翻新等項(xiàng)目。

圖片來源：愛企查網(wǎng)站

“證券化”麗思卡爾頓

本次掛牌麗思卡爾頓的目的不是簡(jiǎn)單的資產(chǎn)處置。公告顯示，本次的目的是“資產(chǎn)證券化”。

簡(jiǎn)單來說，金茂此次的目的不是“賣掉”酒店，而是通過類Reits結(jié)構(gòu)出表，從而募集大筆資金、優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)，同時(shí)大概率保留對(duì)資產(chǎn)的長(zhǎng)期控制權(quán)。

圖片來源：聯(lián)交所

睿和智庫(kù)通過查詢金茂陽(yáng)光采招平臺(tái)，發(fā)現(xiàn)金茂早在7月21日發(fā)布一則采購(gòu)“類REITs計(jì)劃管理人”的結(jié)果公告。公告明確該計(jì)劃的底層資產(chǎn)為三亞麗思卡爾頓酒店，目的是出表型資產(chǎn)證券化，中標(biāo)單位為中信證券。

圖片來源：中國(guó)金茂陽(yáng)光招采平臺(tái)網(wǎng)站

緊接著11月11日上交所公告顯示，中信證券－金茂三亞酒店資產(chǎn)支持計(jì)劃狀態(tài)更新為“通過”。

這單品種為ABS的資產(chǎn)支持計(jì)劃于8月21日受理，擬募集金額為22.69億，這個(gè)數(shù)字與后來在北交所的三亞麗思卡爾頓22.65億元的掛牌價(jià)（加上約400萬元的券商費(fèi)用）嚴(yán)絲合縫。該ABS計(jì)劃管理人正是中信證券。

圖片來源：上交所信息公開平臺(tái)

我們先來探討如何將成熟的物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化通常有兩條主要路徑（如下圖所示）：一是發(fā)行REITs（房地產(chǎn)投資信托基金），二是發(fā)行CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）等地產(chǎn)類ABS（資產(chǎn)支持證券）。

圖片來源：睿和智庫(kù)

金茂此次為“出表”麗思卡爾頓而發(fā)行的“中信證券－金茂三亞酒店資產(chǎn)支持計(jì)劃”，是一種兼具REITs內(nèi)核和ABS形式的資產(chǎn)持有型ABS。

這種“ABS形式，類REITs內(nèi)核”的混合體，在業(yè)內(nèi)通常被稱為“持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS”或直接歸類為“類REITs”。與傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品主要基于債權(quán)資產(chǎn)（如車貸、信用卡應(yīng)收賬款）不同，它的核心在于其權(quán)益性，目標(biāo)是盤活龐大的存量不動(dòng)產(chǎn)。

一個(gè)金融產(chǎn)品為何能同時(shí)擁有兩種身份？這并非概念混淆，而是中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)在實(shí)踐中形成的獨(dú)特路徑。

從法律形式看，它在交易所掛牌的正式身份是“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（ABS）。這是其合法發(fā)行的載體。

從本質(zhì)特征看，它又符合類REITs的核心定義。這類產(chǎn)品通常通過持有項(xiàng)目公司股權(quán)，來間接持有底層的不動(dòng)產(chǎn)（本例中的酒店），其收益也最終來源于酒店的運(yùn)營(yíng)收入。

制表：睿和智庫(kù)

至此，我們可以基本確定：這并非一場(chǎng)公開叫賣，而是一次精準(zhǔn)的“定向鎖定”交易。由中信證券搭建的專項(xiàng)資金池（資產(chǎn)支持計(jì)劃），將通過其關(guān)聯(lián)SVP公司嘉興巒茂企業(yè)管理合伙企業(yè)持股的三亞巒茂酒店管理有限公司走至前臺(tái)，摘走麗思卡爾頓的股權(quán)。金茂則通過這一類REITs計(jì)劃，將麗思卡爾頓從金茂財(cái)報(bào)中剝離。

圖片來源：愛企查網(wǎng)站

出表原因

由此可見，出售希爾頓資產(chǎn)，是金茂聚焦核心的“戰(zhàn)略收縮”，即通過現(xiàn)金回籠，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，為企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)筑牢根基。而麗思卡爾頓的證券化運(yùn)作，則是其金融賦能優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，激活資本流動(dòng)，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展積蓄動(dòng)能。

考慮到金茂已經(jīng)有了REITs主體，未來還將擴(kuò)募，而坊間傳聞REITs市場(chǎng)即將向酒店開放，金茂此番將麗思卡爾頓酒店先行做類REITs的騰挪，預(yù)計(jì)為后續(xù)擴(kuò)募提前做好準(zhǔn)備。

另外，從優(yōu)化集團(tuán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而言，實(shí)際上，從中國(guó)金茂公布的2025年中報(bào)中也可以看出，金茂在持續(xù)出售手中成熟的物業(yè)以達(dá)到整體降負(fù)債的目的。

圖片來源：中國(guó)金茂2025年中報(bào)

對(duì)當(dāng)下的房企而言，“出表”已從戰(zhàn)略可選項(xiàng)升級(jí)為高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵抓手。一方面，它是優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)的“強(qiáng)心劑”。在行業(yè)調(diào)整期，通過資產(chǎn)出表實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值兌現(xiàn)，既能有效改善財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)，更能為企業(yè)守住經(jīng)營(yíng)底線、積蓄發(fā)展能量，為后續(xù)業(yè)務(wù)布局預(yù)留充足空間。

另一方面，它是精細(xì)化負(fù)債管理的“優(yōu)化方案”。在合規(guī)監(jiān)管框架下，房企通過出表運(yùn)作剝離部分重資產(chǎn)，既能科學(xué)降低資產(chǎn)負(fù)債率、夯實(shí)財(cái)務(wù)安全墊，更能向市場(chǎng)傳遞穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的決心，為企業(yè)贏得更廣闊的發(fā)展空間與合作信任。

睿和總結(jié)

金茂的兩筆交易，是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)深刻轉(zhuǎn)型的微觀縮影。它宣告了那個(gè)“買地、開發(fā)、賣掉”的簡(jiǎn)單循環(huán)已然終結(jié)，一個(gè)更復(fù)雜、更精細(xì)，也更考驗(yàn)金融智慧的“資產(chǎn)管理時(shí)代”已經(jīng)到來。

未來衡量一家房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)力的標(biāo)準(zhǔn)，已不再僅僅局限于其建造了多少棟樓，更在于其如何有效盤活手中的存量資產(chǎn)，以及如何與資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)深度融合。金茂通過積極探索和應(yīng)用多種形式的資產(chǎn)證券化途徑，為其他地產(chǎn)企業(yè)提供了寶貴的轉(zhuǎn)型與發(fā)展思路。

從房企的存量資產(chǎn)盤活到酒店業(yè)的未來革新，不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型從未停止。關(guān)于酒店行業(yè)的下一個(gè)20 年，華住集團(tuán)創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)季琦給出了他的思考：“如何重新定義中國(guó)酒店業(yè)”，詳情見以下