雷軍增持，難改小米預(yù)期

近幾個(gè)月，小米集團(tuán)遭遇了資本市場用腳投票。

作者 | 資市分子

小米曬出了史上最好成績單，但處處透露出隱憂。

2025年前三季度，小米實(shí)現(xiàn)總營收3403.7億元，同比增長32.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤328.17億元，同比增長73.5%。

其中，第三季度總營收1131.21億元，同比增長22.3%，已連續(xù)4個(gè)季度破千億；經(jīng)調(diào)整凈利潤113.11億元，同比大增80.9%；毛利率升至22.9%，上年同期為20.4%。

（圖片來源：Wind，資市會(huì)截圖）

三季報(bào)發(fā)布后兩個(gè)交易日，綿綿陰跌的小米股價(jià)破位加速下跌。

今年7月以來，小米集團(tuán)股票累跌超36%，市值縮水超5000億元；創(chuàng)始人雷軍身家縮水近1200億元。11月24日，小米集團(tuán)市值險(xiǎn)守萬億港元。

（圖片來源：Choice，資市會(huì)截圖）

顯然，資本市場對(duì)小米的預(yù)期并不樂觀。

才盈利的小米汽車面臨政府補(bǔ)貼力度下滑、頻繁陷入安全爭議等危機(jī)；作為“現(xiàn)金牛”的小米手機(jī)等業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)走低、存儲(chǔ)芯片等成本高企、后續(xù)增長乏力；大家電則面臨美的、格力等多方面夾擊。

更核心的是，小米及其創(chuàng)始人雷軍正在遭受流量“反噬”。當(dāng)粉絲開始反水，大量消費(fèi)者投訴甚至起訴，小米最頭痛的事情可能才剛開始。

光大證券海外研究團(tuán)隊(duì)指出，考慮手機(jī)上游成本漲價(jià)及市場競爭加劇，維持預(yù)測小米集團(tuán)2025年Non-IFRS凈利潤426億元，但2026、2027年預(yù)測值從597/728億元下調(diào)至438/510億元。

交銀國際證券也下調(diào)小米目標(biāo)價(jià)至50港元，并下調(diào)2025/26年收入預(yù)測4666/5340億元。

11月24日，小米公告，雷軍個(gè)人斥資超1億港元增持小米集團(tuán)260萬股，雷軍持股比例增加至23.26%。11月20日和21日，小米集團(tuán)已連續(xù)兩日大手筆回購公司股票2150萬股，總斥資金額超8億港元。

01

汽車業(yè)務(wù)首度盈利背后

從交付第一輛SU7開始，小米汽車僅1年多就實(shí)現(xiàn)盈利。

第三季度，小米智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部收入290億元，創(chuàng)歷史新高，同比增199.2%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營收益7億元，首次單季度盈利。

其中，智能電動(dòng)汽車總收入創(chuàng)下283億元的歷史新高，占該分部收入的98%，環(huán)比第二季度的206億元增長了37%。這一成績背后，小米汽車交付量持續(xù)攀升——產(chǎn)品交付以來18個(gè)月內(nèi)，總交付量已超40萬臺(tái)。

小米總裁盧偉冰隨后透露，小米汽車第三季度交付量10.88萬輛，今年前三季度累計(jì)交付26.6萬輛，僅10月份就交付新車超4萬輛；“預(yù)計(jì)本周完成35萬臺(tái)的年度交付目標(biāo)。”

11月20日，雷軍微博高調(diào)宣布，小米第50萬輛汽車下線，“從第一輛到第50萬輛，小米僅用了1年零7個(gè)多月”。

高興之余，小米汽車也透露出隱憂。

受益于單價(jià)更高的YU7大規(guī)模交付，小米汽車第三季度的平均售價(jià)上升至26萬元，去年同期是23.87萬元，今年二季度則為25.37萬元。但小米智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部的毛利率卻下滑至25.5%，較今年二季度的26.4%跌了0.9個(gè)百分點(diǎn)。

（圖片來源：小米集團(tuán)財(cái)報(bào)，資市會(huì)截圖）

該分部業(yè)務(wù)的毛利率下滑主要受核心零部件成本增加及SU7 Ultra交付占比減少的影響。“第四季度小米汽車會(huì)保持比較穩(wěn)定的狀態(tài)，但明年受購置稅補(bǔ)貼退坡和行業(yè)競爭的影響，汽車毛利率或?qū)⑾禄！北R偉冰稱。

2026年新能源汽車的購置稅補(bǔ)貼政策將從目前的“全額免征”調(diào)整為“減半征收”，每輛車最高1.5萬元。為此，小米汽車10月24日發(fā)布“跨年購置稅補(bǔ)貼方案”，消費(fèi)者在11月底前鎖單，便可通過尾款減免方式補(bǔ)貼因交付周期帶來的購置稅差額，最高不超1.5萬元。

光大證券海外研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，短期來看，該方案可打消用戶因等待周期過長導(dǎo)致跨年提車的成本顧慮，有效穩(wěn)定終端需求。但中長期視角下，單車最高1.5萬元的尾款補(bǔ)貼或?qū)⑶治g小米2026年汽車業(yè)務(wù)利潤。疊加行業(yè)競爭加劇，汽車業(yè)務(wù)毛利率面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)需關(guān)注規(guī)模效應(yīng)釋放及供應(yīng)鏈成本優(yōu)化對(duì)盈利的對(duì)沖效果。

當(dāng)前，小米汽車仍處于“單爆款”階段，SU7 Ultra等后續(xù)產(chǎn)品線尚未完全鋪開。若訂單熱度回落，增長動(dòng)能可能減弱。

沿用手機(jī)“饑餓營銷”模式，小米汽車也采用類似“期房”營銷策略。但這一模式近來遭不少消費(fèi)者投訴維權(quán)。

黑貓投訴平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月24日，小米汽車?yán)塾?jì)投訴量超1800條，其中多數(shù)涉及“定金不退”、“拖延交付”、“虛假宣傳”等情況。

（圖片來源：黑貓投訴平臺(tái)，資市會(huì)截圖）

已有消費(fèi)者采取法律手段獲法院支持。近日，全國首例小米汽車未交車催收尾款的宣判案件或出現(xiàn)。據(jù)“紅星資本局”消息，近日海口市美蘭區(qū)人民法院判決小米相關(guān)公司向涉事消費(fèi)者返還雙倍購車定金，合計(jì)10000元。

更不利的是，今年以來，小米汽車多次陷入質(zhì)量問題和安全爭議。

5月“挖孔版”小米SU7 Ultra引發(fā)熱議。100多名車主聯(lián)合起來，以虛假宣傳起訴小米，要求退還2萬元定金并賠償三倍定金。該糾紛于11月10日第一次在-南京秦淮法院開庭，小米法務(wù)團(tuán)隊(duì)當(dāng)場拿出了84頁、14組新證據(jù)并直言“雷軍不建議買，沒有欺詐故意”等。

1月24日，小米汽車召回30931臺(tái)SU7標(biāo)準(zhǔn)版電動(dòng)汽車，原因是“部分車輛因軟件策略問題，可能導(dǎo)致授時(shí)同步異常，影響智能泊車輔助功能，存在安全隱患”。

9月，小米汽車召回11.68萬輛汽車，原因是“車輛在L2高速領(lǐng)航輔助駕駛功能開啟的某些情況下，對(duì)極端特殊場景的識(shí)別、預(yù)警或處置可能不足”。

02

智能手機(jī)業(yè)務(wù)連續(xù)下滑

作為“現(xiàn)金牛”的小米手機(jī)業(yè)務(wù)正陷入毛利率持續(xù)下滑、后續(xù)增長乏力的困局。

第三季度，小米的手機(jī)×AIoT分部收入841億元，同比增長1.6%。其中智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入460億元，環(huán)比增長1.1%，同比下滑3.2%。今年第二季度該業(yè)務(wù)收入同比下滑2.1%至455億元。

第三季度，小米智能手機(jī)全球出貨量同比增長0.5%至4330萬臺(tái)，實(shí)現(xiàn)連續(xù)9個(gè)季度同比增長，連續(xù)21個(gè)季度居全球前三，但市占率從今年第二季度的14.4%降至13.6%（根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，Canalys并入Omdia）。

各區(qū)域來看，第三季度，小米智能手機(jī)在中國大陸地區(qū)市占率16.7%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)6個(gè)季度排名前二；在拉美和中東排名第二，市占率分別為17.9%、16.9%；在歐洲、東南亞和非洲地區(qū)排名第三，市占率分別為20.9%、16.7%和12.6%。

小米智能手機(jī)第三季度的毛利率收窄至11.1%，低于今年第二季度的11.5%、去年同期的11.7%。

（圖片來源：小米集團(tuán)財(cái)報(bào)，資市會(huì)截圖）

小米稱，手機(jī)出貨量增長主要依賴海外市場，而海外市場多以中低端機(jī)型為主，因此拉低了整體平均售價(jià)。小米智能手機(jī)平均銷價(jià)2024年第三季度為1102.2元/部、2025年第二季度為1073.2元/部，今年第三季度將至1062.8元/部。

2024年下半年以來，NAND Flash與DRAM合約價(jià)累漲已超15%–20%，直接推高了手機(jī)廠商的物料成本。

“這一輪內(nèi)存漲價(jià)主要是由AI高性能計(jì)算帶動(dòng)，需求猛增而供給不足，新增產(chǎn)能要到2027年才會(huì)釋放，將直接導(dǎo)致手機(jī)毛利率承壓。”盧偉冰直言，手機(jī)行業(yè)正面臨內(nèi)存成本上漲的長期壓力，“明年的壓力會(huì)遠(yuǎn)大于今年”。

“雖小米會(huì)進(jìn)行積極供應(yīng)鏈管理并調(diào)整上游庫存，但考慮到內(nèi)存成本上漲趨勢(shì)延續(xù)，且終端漲價(jià)傳導(dǎo)程度有限，預(yù)計(jì)2025年四季度至2026年上半年其智能手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率或仍面臨壓力。”光大證券海外研究團(tuán)隊(duì)分析稱。

匯豐分析認(rèn)為，隨著存儲(chǔ)價(jià)格在高位徘徊，第四季度小米手機(jī)毛利率可能進(jìn)一步下滑至10%左右，環(huán)比影響約5億元毛利。

高盛也提到，存儲(chǔ)成本上漲是2025–2026年小米智能手機(jī)毛利率面臨的主要逆風(fēng)，預(yù)計(jì)明年毛利率將溫和回落至約10%水平。

“以手機(jī)為例，低端機(jī)型存儲(chǔ)成本占比顯著高于高端機(jī)型，受影響更大。”國投證券(香港)認(rèn)為，存儲(chǔ)成本上漲主要沖擊手機(jī)、平板、筆記本等存儲(chǔ)成本占比高的品類。

面對(duì)這一困境，小米的策略是“保供應(yīng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、推高端”。

高端轉(zhuǎn)型方面，小米自2020年后陸續(xù)推出小米10系列、折疊屏MIX Fold系列，投入巨資在影像、芯片、系統(tǒng)等領(lǐng)域研發(fā)，并在今年9月發(fā)布小米17系列“全面對(duì)標(biāo)iPhone”。

不過，目前小米高端智能手機(jī)在銷量方面和iPhone差距不小。數(shù)碼博主“@RD觀測”發(fā)布最新數(shù)據(jù)顯示，截至2025年第46周（至11月16日），iPhone17系列在國內(nèi)銷量1076.7萬臺(tái)，小米17系列銷量則為約225萬臺(tái)。

另據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，10月，蘋果在中國市場的銷量飆升37%，市占率時(shí)隔4年再回25%，其中超八成銷量來自iPhone 17系列；當(dāng)月，小米手機(jī)總銷量同比增長7%，位列第二名。

（圖片來源：Counterpoint，資市會(huì)截圖）

小米能否徹底擺脫“低端機(jī)”、“山寨機(jī)”的標(biāo)簽，還需要時(shí)間檢驗(yàn)。

03

大家電增長乏力

第三季度，小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入276億元，同比增長5.6%，毛利率從二季度的22.5%增至23.9%。

截至9月30日，小米AIoT平臺(tái)連接IoT設(shè)備數(shù)10.36億臺(tái)，同比增20.2%。

9月，米家APP的月活躍用戶數(shù)同比增14.4%至1.15億，小愛同學(xué)的月活躍用戶數(shù)同比增13.7%至1.53億。

但小米的智能大家電收入同比減少15.7%，小米稱受“國補(bǔ)”退坡和行業(yè)競爭加劇影響。

當(dāng)前，空冰洗市場已形成格力、美的、海爾等傳統(tǒng)巨頭主導(dǎo)的格局，小米作為后來者面臨激烈的存量競爭。小米以代工模式切入，雖憑借性價(jià)比快速起量，但“貼牌”標(biāo)簽難以擺脫。

隨著價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，小米既不愿參與低價(jià)競爭，又缺乏自主制造的成本優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致大家電業(yè)務(wù)增速放緩。

為了應(yīng)對(duì)行業(yè)競爭，小米選擇斥巨資自建工廠。10月28日，投資超25億元的小米武漢智能家電工廠正式投產(chǎn)，規(guī)劃峰值年產(chǎn)能700萬臺(tái)空調(diào)，年產(chǎn)值約140億元。小米智能家電工廠一期總投資規(guī)劃超25億元，規(guī)劃峰值年產(chǎn)能700萬臺(tái)空調(diào)。

小米表示，隨著智能家電工廠的竣工投產(chǎn)，已建成手機(jī)、汽車、科技家電三大智能工廠，形成覆蓋“人車家”全生態(tài)產(chǎn)品的智能制造能力體系。

小米大家電總經(jīng)理單聯(lián)瑜表示：“友商越急，我們?cè)椒€(wěn)。我們希望去卷產(chǎn)品、卷技術(shù)、卷服務(wù)、卷 AI，而不是卷價(jià)格。”

根據(jù)奧維云網(wǎng)2025年7月全渠道（線上+線下+下沉市場）數(shù)據(jù)，美的以29%份額穩(wěn)居第一，格力、海爾、小米份額分別是17%、15%、10%。其中，線下空調(diào)領(lǐng)域，美的、格力和小米今年前7月的市占率分別為29.63%、30.21%、0.25%。

（圖片：奧維云網(wǎng)2025年7月全渠道數(shù)據(jù)，資市會(huì)截圖）

短期內(nèi)，小米仍難以撼動(dòng)傳統(tǒng)家電巨頭的市場地位。小米目前線下渠道主要依賴小米之家和第三方3C賣場，尚不能與傳統(tǒng)家電品牌龐大的經(jīng)銷商體系相抗衡。

據(jù)“界面新聞”11月21日?qǐng)?bào)道，美的近期不再允許售后服務(wù)商同時(shí)接小米或格力的業(yè)務(wù)合作，該政策由各區(qū)域負(fù)責(zé)人單獨(dú)向合作商傳達(dá)。一位美的中國區(qū)員工表示，這次政策主要針對(duì)的是小米，今年小米空調(diào)的大賣讓美的感受到了威脅。

在手機(jī)業(yè)務(wù)遇瓶頸，大家電增長乏力的背景下，AI成了小米轉(zhuǎn)型的突破口。

小米前三季度研發(fā)投入235億元，其中第三季度研發(fā)開支91億元，同比增長52.1%。2025年總研發(fā)投入預(yù)計(jì)300億元，其中四分之一專項(xiàng)用于人工智能領(lǐng)域，投入力度遠(yuǎn)超年初預(yù)期。

雷軍親自招攬的95后“AI天才”羅福莉，出任Xiaomi MiMo大模型負(fù)責(zé)人后，帶來了小米首個(gè)推理大模型，推動(dòng)其AI戰(zhàn)略攻堅(jiān)。為支撐大模型研發(fā)，小米配置了初始6500張GPU資源，正在推進(jìn)萬卡級(jí)GPU集群搭建，基礎(chǔ)設(shè)施投入堪稱“不計(jì)成本”。

隨著2025年國產(chǎn)手機(jī)平均售價(jià)將邁過4000元大關(guān)，有無AI能力的加持，或?qū)⒊蔀閰^(qū)分高低端手機(jī)的關(guān)鍵因素。小米在AI領(lǐng)域雖斥巨資加速追趕，但短期內(nèi)難以形成差異化優(yōu)勢(shì)。

近年來，國內(nèi)各大手機(jī)廠商紛紛發(fā)力AI領(lǐng)域。

華為憑借盤古大模型，已實(shí)現(xiàn)AI在手機(jī)、汽車、家電等多終端落地，華為Mate 70系列搭載智能助手“AI小藝”；vivo的藍(lán)心大模型已應(yīng)用于其X系列高端機(jī)型；OPPO的安第斯大模型聚焦端側(cè)AI；榮耀以自研“魔法大模型”矩陣為核心，終端產(chǎn)品中搭載的AI智能體YOYO開啟“自進(jìn)化”模式。