推翻“推定信賴”的四大抗辯策略：虛假陳述重大性認定實務指南

一份虛增利潤的年報被戳穿，股價應聲下跌，A公司卻成功免除了數千萬賠償——他們是如何做到的？

案例：
2016年3月，A上市公司發布年度報告顯示凈利潤增長30%，股價單月上漲15%。兩年后，證監會立案調查認定該報告虛增利潤1800萬元（占當期利潤8.9%）。揭露日當日股價暴跌19.65%，投資者集體起訴索賠。

庭審中，A公司提交了一份特殊證據：**深證成指同期漲幅達206%**的走勢圖，證明公司股價390%的漲幅主要源自牛市行情和重大資產重組預期，與虛增利潤無關。最終，法院駁回全部訴訟請求。

一、裁判結果與理由

裁判結果：駁回投資者索賠請求
核心裁判理由：

1. 價格影響標準：虛增利潤的虛假陳述實施后一個月，A公司股價漲幅（15.86%）遠低于同期行業指數漲幅（32%）；揭露日股價下跌時，大盤指數同步下跌，無法證明系虛假陳述單獨引發

2. 重大性實質審查：雖然虛增利潤比例達到行政處罰標準（8.9%），但同期公司真實業務增長達21%，虛增部分未實質改變盈利趨勢

3. 因果關系阻斷：揭露日前，虛增利潤對應的存單質押擔保已解除且未造成實際損失，風險影響已消除

4. 市場因素主導：2015-2016年公司因重組概念被機構熱捧，股價走勢與重組進展高度吻合，與財務數據關聯性弱

二、法律分析：突破推定信賴的四大抗辯路徑

問題1：如何證明虛假陳述“不具有重大性”？

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：

行政處罰決定書≠民事賠償依據！《證券法》第八十條規定的“重大事件”需同時滿足形式標準（監管規則中的量化指標）和實質標準（實際影響交易價格或交易量）。

操作指引：

1. 價格波動對比法
   　　- 步驟1：選取虛假陳述實施日前30日至揭露日后30日的股價、成交量數據
   　　- 步驟2：同步對比大盤指數（如深證成指）、行業指數波動曲線
   　　- 步驟3：若個股漲幅/跌幅未顯著偏離市場整體走勢（如個股漲15%而行業漲20%），則說明虛假陳述未主導價格

2. 影響消除抗辯（針對歷史性虛假陳述）
   　　北京金融法院2024年案例明確：若虛假陳述涉及的風險事項在揭露日前已消除（如違規擔保已解除、虛增收入已退回），則不會導致投資者重新判斷股票價值，損失因果關系不成立。

問題2：如何破解“欺詐市場理論”下的信賴推定？

法律依據：《虛假陳述司法解釋》第十條
　　“被告舉證證明原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的，人民法院應當予以支持”

抗辯策略：

1. 信息重大性反證
   　　- 例：虛增利潤占比較低（如<5%）且未改變盈虧性質（如實際仍盈利）
   　　- 例：隱瞞的關聯交易金額占凈資產0.3%（參考北京金融法院2024年案例）

2. 多元因果關系論證
   　　提交證據證明股價波動主因系：
   　　- 政策變化（如行業監管新政）
   　　- 突發事件（如原材料價格暴漲）
   　　- 市場炒作（如重組概念炒作）
   　　※ 參考上海金融法院2022年示范判決：重組失敗導致的股價下跌與虛假陳述無涉

問題3：針對機構投資者有何特殊抗辯空間？

突破點：
雖然《虛假陳述司法解釋》未區分機構與個人投資者，但機構決策文件可成為推翻信賴推定的關鍵證據：

1. 調取買方機構投研報告，若報告中未引用涉案虛假陳述內容

2. 分析交易時間點（如虛假陳述揭露后仍加倉）

3. 核查風控流程（如未將涉訴事項納入風險評估）

問題4：行政處罰已認定違法，民事案件如何逆轉？

實務對策：

1. 區分監管合規標準與民事侵權要件
   　　某教育公司案中，北京金融法院明確指出：會計師事務所被行政處罰≠必然承擔民事賠償，關鍵看虛假陳述是否實際影響投資決策

2. 善用“三日一價”司法認定規則
   　　- 針對連續性虛假陳述：分離各行為對股價的獨立影響
   　　- 揭露日認定：若利空消息分批釋放，以首次市場知悉日為揭露日

結語：被告維權路線圖

graph LR   A[收到訴訟材料] --> B{抗辯路徑選擇}   B --> C1(價格影響標準抗辯)   B --> C2(信息重大性質疑)   B --> C3(多元因果關系論證)   B --> C4(機構決策獨立性分析)   C1 --> D[制作股價/指數對比圖]   C2 --> E[會計鑒定：虛增占比測算]   C3 --> F[搜集政策/行業事件證據]   C4 --> G[調取對手方內部決策文件]

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：推定信賴原則并非不可擊破的鐵幕，而是允許反證的制度設計。上市公司及中介機構應善用“價格影響標準”實質性質證，通過精細化證據對抗“一案即賠”的訴訟慣性。

作者介紹：俞強律師
執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）
地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓
教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域
俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

核心執業能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理
   精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，制定差異化應訴方案。
   多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對
   全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念
俞強律師堅持“專業縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監管動態”與“創新訴訟策略”為核心優勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已在公眾號開通免費電話咨詢，或通過“君瀾律所”官網聯系我們。

風險提示：具體案件需咨詢專業律師，個案結果依證據情況而異。本文內容不作為正式法律意見使用。