攜程：靜待海外利潤釋放時(shí)

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11 月 18 日早美股盤后，攜程公布了 2025 財(cái)年 3 季度財(cái)報(bào)，本次業(yè)績表現(xiàn)依然穩(wěn)健，收入和利潤都比預(yù)期稍好，具體來看：

1、整體業(yè)績依然穩(wěn)健：大數(shù)上，本季攜程集團(tuán)整體凈收入約 183 億元（剔除營業(yè)稅），同比增長 15.4%，增速環(huán)比略有放緩、但仍稍高于市場預(yù)期的 14.5%，增長依然穩(wěn)健。

利潤上，加回股權(quán)激勵(lì)后的調(diào)整經(jīng)營利潤為 62 億，同比增長 13%，比公司指引的 58~59 億稍高。由于毛利率收窄且費(fèi)用增長較高，利潤增速仍然跑輸營收增長，但趨勢上在逐步改善。

2、海外業(yè)務(wù)保持高增，出境游復(fù)蘇加速：按公司披露，本季入境游的預(yù)訂同比增長超 100%，純海外業(yè)務(wù)的預(yù)訂量同比增長 60%，和上季度披露的增速一致，在步入高基數(shù)期后，仍保持著不俗的增長。

出境游的機(jī)酒預(yù)訂量超過 19 年同期的 140%，較上季的 120% 再上一個(gè)臺(tái)階，伴隨著國際航班供給的提升，出境游進(jìn)一步復(fù)蘇。

3、兩大支柱業(yè)務(wù)中，本季度酒店 預(yù)定 營收同比增長了約 18%，環(huán)比繼續(xù)降速 3pct，接近公司先前指引區(qū)間 14%~19% 的上端。除了因基數(shù)走高的影響外，國內(nèi)外酒店客單價(jià)都仍有下行趨勢，應(yīng)該也是拖累原因之一。

票務(wù)收入本季則同比增長了 11.4%，環(huán)比繼續(xù)提速。一方面是，隨著去年 2Q 開始減少機(jī)票綁定銷售的影響已度過基數(shù)期。此外，本季度出境游的走強(qiáng)，應(yīng)當(dāng)也有不少貢獻(xiàn)。

4、毛利率繼續(xù)下滑，但幅度收窄：毛利率上，本季度為 81.7%，同比仍在收縮，但下滑幅度由上季的 0.9pct 降低到了本季的 0.7pct，仍主要是因收入結(jié)構(gòu)中毛利更低的海外業(yè)務(wù)占比走高的影響。受此影響，毛利潤額同比增長 14.5%，依然稍低于營收增速，但還是比彭博預(yù)期要高些。

5、費(fèi)用仍在投入期：本季攜程經(jīng)營費(fèi)用總支出同比增長了近 17%，明顯高于收入和毛利潤的增速。

主要為了促進(jìn)海外業(yè)務(wù)的增長，公司仍處在費(fèi)用投入擴(kuò)張期。主要是營銷費(fèi)用增長較多，同比增長近 27%，不排除國內(nèi)的獲客壓力也在走高。其他費(fèi)用上，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比增加約 12% 和 9%，仍是略低于收入增長。

6、凈利潤超預(yù)期因出售 MakeMyTrip 股權(quán)：本季度 GAAP 下凈利潤高達(dá) 199 億，遠(yuǎn)超常規(guī)水平。這主要是因本季確認(rèn)了公司出售印度酒旅 OTA 平臺(tái) MakeMyTrip 約 29% 股權(quán)產(chǎn)生的收益。使得本季的其他費(fèi)經(jīng)營性收益高達(dá) 170 億。

海豚研究觀點(diǎn)：

整體可見，攜程的業(yè)績依然是相當(dāng)穩(wěn)健的，收入增長維持在 15% 上下變化不大。另一方面，因低毛利的海外業(yè)務(wù)占比走高，同時(shí)需維持較高獲客費(fèi)用，導(dǎo)致利潤率仍處在下行期內(nèi)，但相比先前 3 個(gè)季度，利潤率下滑的幅度已開始收窄。

后續(xù)隨著海外業(yè)務(wù)進(jìn)一步成熟，投入減少而利潤率提升，攜程利潤增長大概率會(huì)繼續(xù)向收入增速靠攏，乃至反超。

展望公司后續(xù)業(yè)績走勢，1）根據(jù)市場調(diào)研，國內(nèi)的酒旅需求大體平穩(wěn)，同時(shí)客單價(jià)在經(jīng)過了約 2 年的走低后，近期開始有企穩(wěn)的趨勢。整體上國內(nèi)的酒旅需求應(yīng)當(dāng)仍會(huì)是穩(wěn)中或略有放緩的趨勢。

2）國內(nèi)業(yè)務(wù)，競爭格局的演變上，海豚認(rèn)為由于酒旅（尤其是高端）的供給相比于商品是更加有限且排他的，因此攜程的生意和壁壘并不會(huì)輕易地被流量優(yōu)勢所降維打擊。雖然看似是不涉及履約的輕資產(chǎn)生意，但實(shí)際對(duì)效率和服務(wù)的要求不低。因此，海豚并不認(rèn)為攜程會(huì)輕易的被擁有明顯流量和資金優(yōu)勢的京東、阿里等所動(dòng)搖。

同時(shí)京東、阿里等大概率也不會(huì)在酒旅業(yè)務(wù)上傾注太多的投入，畢竟酒旅與他們的核心主業(yè)關(guān)聯(lián)程度有限，低頻的酒旅需求也起不到多少導(dǎo)流作用。

而潛在的邏輯問題，更多來自國內(nèi)酒店的逐步集團(tuán)化和客源會(huì)員化，這在底層上和 OTA 的商業(yè)模式是有一定沖突的。因此我們，對(duì)國內(nèi)業(yè)務(wù)中短期可能的風(fēng)險(xiǎn)不悲觀，對(duì)長期的邏輯也不過分樂觀。

3）隨著公司在國內(nèi)的酒旅業(yè)務(wù)已完整走過了新冠以來的受損和受益期，業(yè)務(wù)增長逐步趨于平穩(wěn)（除了可能來自京東和阿里飛豬的增量競爭壓力），公司后續(xù)業(yè)績的主要想象空間更多取決于其海外業(yè)務(wù)（Trip.com 為主）的穩(wěn)態(tài)收入規(guī)模和利潤率水平如何。

目前來看，海外業(yè)務(wù)的增長趨勢依然相當(dāng)不錯(cuò)，更多是關(guān)注利潤率大踏步提升的時(shí)間節(jié)點(diǎn)何時(shí)能到來了。

不過，攜程在財(cái)報(bào)中披露的信息相對(duì)有些，分業(yè)務(wù)板塊的營收或利潤表現(xiàn)等對(duì)投資決策更重要的數(shù)據(jù)和指引，可以關(guān)注海豚后續(xù)會(huì)整理、發(fā)布的管理層在電話會(huì)中的溝通，結(jié)合來做判斷。關(guān)于攜程的價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App【動(dòng)態(tài)-投研】欄目同名文章。

以下是詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、收入增長穩(wěn)健，海外繼續(xù)高增長， 出境游也有復(fù)蘇

本季攜程集團(tuán)整體凈收入約 183 億元（剔除營業(yè)稅），同比增長 15.4%，增速環(huán)比略有放緩、但仍稍高于市場預(yù)期的 14.5%，增長依然穩(wěn)健。

按公司的披露，本季入境游的預(yù)訂同比增長超 100%，純海外業(yè)務(wù)的預(yù)訂量同比增長 60%，和上季時(shí)披露的增速一致，在逐漸步入高基數(shù)期的情況下，仍保持著高速增長。

出境游的機(jī)酒預(yù)訂量超過 19 年同期的 140%，較上季披露的 120% 再上一個(gè)臺(tái)階，伴隨著國際航班供給的提升，出境游的增長也在走強(qiáng)。

按財(cái)報(bào)中披露的收入細(xì)分，本季度酒店預(yù)定營收同比增長了約 18%，環(huán)比繼續(xù)降速 3pct，接近公司先前指引區(qū)間 14%~19% 的上端。除了因基數(shù)走高的影響外，國內(nèi)外酒店客單價(jià)都仍有下行趨勢，應(yīng)該也是拖累酒旅收入增長持續(xù)走低的原因之一。

票務(wù)收入本季則同比增長了 11.4%，環(huán)比繼續(xù)提速。如海豚上季度時(shí)提到的，隨著進(jìn)入去年公司主動(dòng)減少機(jī)票綁定銷售導(dǎo)致的低基數(shù)期，票務(wù)業(yè)務(wù)收入增速會(huì)有修復(fù)趨勢。此外，本季度出境游需求的繼續(xù)復(fù)蘇，對(duì)票務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)也有不少貢獻(xiàn)。

二、廣告和商旅業(yè)務(wù)增長超預(yù)期

另外三項(xiàng)小體量業(yè)務(wù)的表現(xiàn)上：

1)商旅業(yè)務(wù)收入 7.6 億，同比增長 15%，增長明顯提速，也高于公司先前指引區(qū)間上限的 12%。公司先前預(yù)期商旅增速走高的主要原因是季節(jié)性利好，關(guān)注電話會(huì)中會(huì)不會(huì)提及其他趨勢上的利好；

2)打包游產(chǎn)品收入 16 億，同比增長 3%，疫情后旅客對(duì)自由行的偏好大幅提升，打包游產(chǎn)品的增長仍非常差。

3 以廣告為主的其他營收，同比增長 34%，增速環(huán)比加速了近 3pct，表現(xiàn)超預(yù)期強(qiáng)勁。后續(xù)廣告滲透率繼續(xù)提升，和攜程平臺(tái)在攻略分享、個(gè)人游記等旅游社區(qū)功能的運(yùn)營，應(yīng)當(dāng)能繼續(xù)促進(jìn)這部分收入保持不錯(cuò)的增長。

三、毛利率收窄、費(fèi)用擴(kuò)張，利潤率下滑但比預(yù)期要好

毛利率上，本季度為 81.7%，雖同比仍是收縮的，但幅度由上季的 0.9pct 降低到了本季的 0.7pct。結(jié)合公司的解釋毛利率走低仍主要是因收入結(jié)構(gòu)中毛利更低的海外業(yè)務(wù)占比走高的影響。因此，毛利潤額約為 150 億，同比增長 14.5%，依然稍低于營收增速。

費(fèi)用上，本季攜程經(jīng)營費(fèi)用總支出同比增長了近 17%，明顯高于收入和毛利潤的增速，可見主要為了促進(jìn)海外業(yè)務(wù)的增長，公司仍處在費(fèi)用投入擴(kuò)張期內(nèi)。其中，主要是營銷費(fèi)用增長較多，同比增長近 27%。除了海外展業(yè)的需要外，不排除國內(nèi)的獲客壓力也在走高。

其他費(fèi)用上，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比增加約 12% 和 9%，仍是略低于收入增長，部分對(duì)沖了營銷費(fèi)用的影響。

GAAP 口徑下，由于毛利率處于收縮期，而費(fèi)用支出則在擴(kuò)張期，本季攜程的GAAP 經(jīng)營利潤率同比收窄了 1.2pct，經(jīng)營利潤同比增長 11% 到 55.7 億。

加回股權(quán)激勵(lì)后Non-GAAP 口徑下，調(diào)整后經(jīng)營利潤為 62 億，同比增長 13%（本季股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用同比有較高增，因此 Non-GAAP 下利潤增速稍高些），比公司指引的 58~59 億稍高。雖然本季利潤增速仍然跑輸營收增長，較今年前兩個(gè)季度是有改善的。

<正文完>

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