生命科學賽道的生存游戲：誰能穿越周期，誰將被周期穿越？

以下文章來源于氪睿研究院

2024年，生命科學行業的熱度重新升溫：A股醫藥板塊指數止跌反彈，多只生物科技ETF成交量創年內新高，VC/PE機構重新布局CRO、CDMO與創新藥賽道。一時間，“黃金十年重新開始”的說法重回市場視野。

但回望這場產業潮汐的來路，過山車式的情緒波動不容忽視：從2020年前后的Biotech融資狂潮，到集采壓制、注冊審評趨嚴、出海遇冷的2022–2023年行業低谷，再到今天的階段性回暖——短短三年，生命科學幾乎從“資本寵兒”變成“故事過剩”的行業代表。

這一輪復蘇，究竟是周期回暖？還是邏輯反轉？

那些曾靠License-out撬動估值的Biotech企業，如今是否建立了持續變現的能力？中游平臺型公司，在出海放緩與客戶去外包的雙重壓力下，還能否維持增長？上游設備耗材廠商的議價空間，是否正在重新被市場定價？

在氪睿看來，生命科學行業是否值得投資，不能再靠“臨床管線數量”“靶點布局前沿度”這些技術指標來判斷，而是必須回歸商業世界的本質問題：這個企業，是否具備真實的營收能力？是否具備清晰的組織模型？是否能在不靠融資的情況下，活下去？

我們相信，判斷一個產業的未來，最好的方式不是看K線圖或科普講座，而是以企業為樣本，洞察商業行為背后的結構邏輯。

本次研究，我們選擇從東富龍、藥明康德、泰格醫藥、信達生物、百濟神州、華大智造等多個具代表性的樣本企業切入，拆解中國生命科學產業真正的商業動力，尋找那些不靠敘事、靠產品和組織穿越周期的公司。

因為只有從這些“真正在賺錢、也還在講故事”的企業里，我們才能真正理解中國的生命科學產業，是不是一場值得相信的長期戰役？

從“實驗室幻想”到“產業現實”

中國市場對“生命科學”的理解，長期存在著誤區。一方面，公眾往往將生命科學等同于“醫藥”，認為它就是制藥產業的一部分；另一方面，產業內部的創業者和投資者，又常常陷入“新靶點”“海外license-out”“靶向療法”的技術熱潮，忽視了背后是否能支撐商業閉環的產業邏輯。

真正的生命科學產業，其“第一性原理”并不是藥品、設備或具體技術，而是人類對生命機制的探索、模擬與重構能力。這一定義決定了它是一條“認知邊界不斷后移”的長坡厚雪賽道。治療疾病只是它的應用之一，核心邏輯更接近于“數據科學×生物機制”的交叉系統工程。產業中的企業，既要懂生物，也要懂工程，還要懂產業組織與資本規則。

為什么美國生命科學體系能持續強盛？

美國生命科學產業的長期強勢，并不只靠技術創新，更源于其背后的產業結構與資本支持體系。

• 基礎科研+上游制造+資本耐性構成了美國生態的核心底座：
• 根據Foothold America研究數據，2024年，美國生命科學產業整體對GDP的貢獻約3.4萬億美元，占美國GDP的13.5%。其中，生物制藥板塊的研發支出占銷售額比重超過20%，部分龍頭企業已突破25%。在人才與基礎設施方面，美國擁有全球TOP100生命科學研究機構中的近40家，形成了高校-企業-資本的高效協同模式。
• 中游平臺商業化能力突出：
• 以Thermo Fisher、IQVIA為代表的中游服務商，在科研和臨床之間構建起商業橋梁。根據IQVIA 2024年年報數據，2024年其全年營收約為154.2億美元，凈利潤為13.8億美元，凈利率近9%。這些數據延續了平臺型企業穩健的盈利能力和復利效應。

美國的生命科學產業不是靠“講故事”發展起來的，而是靠明確的研發—服務—產品—支付的閉環與分工來驅動，這一點恰恰是中國當前所缺乏的。中國的生命科學產業在過去十年取得了顯著進步，但其“行業驅動的根基”尚未穩定。

• 行業認知仍停留在“臨床導向”或“技術導向”：
• 上市企業中大量Biotech公司將價值建立在靶點布局和管線數量上，投資邏輯更接近“敘事型”。例如信達生物、百濟神州雖有突破性產品上市，但盈利能力仍待驗證：信達生物2024年全年總收入為人民幣94.22億元，凈虧損約為0.95億元，虧損較2023年顯著收窄，顯示其商業化能力持續增強，而盈利模型仍有待進一步明確。
• 產業基礎仍以引進復制為主，原創動力不足：
• 上游設備、試劑與數據平臺能力仍待加強，國內許多平臺依賴外資設備與標準體系。國產替代雖在加速，但整體滲透率仍低于30%，特別是在高端實驗設備與生物信息處理領域。
• 組織能力與商業路徑仍不清晰：
• 很多企業在科研和融資之間反復拉鋸，尚未建立穩定的盈利路徑。企業往往“產品未上市，股價先起飛”，最終淪為“高估值-低變現”的典型。因此，中國生命科學的“第一性原理”并非不存在，而是尚處于被驗證、被自洽、被重構的過程中。

為什么樣本企業尤為關鍵？

在當前階段，理解中國生命科學產業的最好方式，不是看賽道熱度或政策紅利，而是聚焦那些“試圖在中國路徑中完成商業閉環”的樣本企業。

氪睿此次選擇的東富龍、華大智造、藥明康德、泰格醫藥、百濟神州、信達生物，分別代表了上游設備—中游平臺—下游產品的三層結構。這些企業：

• 有的已經形成穩定盈利（如東富龍、藥明康德）；
• 有的正處于商業轉折點（如華大智造、泰格醫藥）；
• 有的依然在資本敘事中尋求變現路徑（如信達、百濟）。

這些樣本，不只是企業，更是中國生命科學試圖走向“產業閉環”的觀察窗口。

東富龍們的上游逆襲：設備與耗材正在獲得“二次定價”

在生命科學產業鏈中，上游設備與耗材廠商曾一度是“被低估的群體”。長期以來，這些企業承擔著研發投入大、客戶驗收周期長、定價權弱的壓力，被貼上“苦行業”的標簽。但進入2024年，這一印象正在悄然改變。

從“備件”到“變量”：上游的角色在變化

傳統認知中，產業價值更傾向聚焦于“中游平臺”和“下游藥企”的明星故事，而上游設備更多只是“配套設施”。但正是這些“配套”如今成了制約研發效率與質量穩定的瓶頸。隨著創新藥企業面臨變現周期延長、研發成本上升的雙重挑戰，整個行業開始反向重估“實驗效率”與“生產穩定性”背后的基礎設施能力——而這正是上游廠商的價值核心。

以東富龍為例，其2025年上半年實現營業收入約24.29億元，同比增長6.01%；歸屬于母公司股東的凈利潤約4591.95萬元，同比下降59.71%。這一數據背后，意味著企業需要重新思考其產品新的價值空間。

國產替代與“二次定價權”的形成機制

所謂“二次定價權”，指的是原本以“成本考量”為主的采購環節，因國產設備在性能穩定性與服務響應上逐步接近甚至優于進口廠商，逐步轉向“性價比+戰略安全性”共權定價。換句話說，客戶不再只比價格，而是在“用得久、修得快、技術懂”上看重長期效率。

華大智造的發展軌跡正是這種邏輯的典型映射。其高通量測序儀DNBSEQ系列對Illumina在華市場份額的蠶食趨勢并未因行業短期波動而逆轉：2024年公司雖受全球測序行業需求節奏調整影響，整體營業收入增速有所放緩，其全年實現營收30.13億元，同比微增3.48%，但核心的基因測序儀業務仍展現出強勁韌性，逆勢實現12.15%的增長，收入達25.68億元；其中作為盈利關鍵的試劑耗材業務表現尤為突出，收入同比提升45.32%，成為核心業務增長的核心驅動力；同時，DNBSEQ-T20×2等高端機型市場滲透加速，全年新增裝機量1270臺，同比增長48.59%，推動公司國內市場份額（收入口徑）從2023年的32.6%進一步提升至39%，新增裝機量市占率更是高達63.8%，持續鞏固在國產測序設備領域的領先地位。

這一邏輯也反映在產業客戶結構變化上。過去，上游企業的核心客戶集中在公立科研單位或高校，采購流程緩慢、單價壓制嚴重。但如今，隨著Biotech企業對研發效率提出更高要求，市場端主動選擇國產設備的比重不斷上升，上游廠商在“標準制定-系統對接-全流程服務”中逐步積累護城河。

不是每個上游都能走出來

當然，并非所有設備企業都能享受到“價值重估”的紅利。楚天科技2025年上半年實現營業收入約24.17億元人民幣，同比下降14.55%。歸母凈利潤為虧損約1230.46萬元，同比增長85.11%，雖凈利潤虧損較上年同期大幅收窄。但與東富龍“高端制造+產品標準化”路徑不同，楚天科技仍面臨“工程周期不確定性”的盈利天花板。

這也提醒投資者：上游價值的重估，并不意味著普漲，而是分化。能夠形成“標準+技術+服務”的閉環能力的企業，才可能實現“二次定價”，從而在未來成為類似醫療器械賽道中的“邁瑞們”。

中游平臺們的分化：泰格、藥明康德誰能穿越周期？

在中國生命科學產業鏈中，CRO（合同研發組織）與CDMO（合同定制生產組織）長期被視為商業化路徑最清晰的“現金流板塊”。但隨著海外客戶壓縮訂單、國內去外包化趨勢上升，2024年以來這一板塊也迎來了殘酷的結構性分化。現在的核心問題不是“有沒有客戶”，而是“能否穩定變現”；不是“能否講出創新故事”，而是“能否持續創造自由現金流”。

服務能力見頂，還是利潤兌現遲緩？

我們來看兩家代表性平臺：藥明康德與泰格醫藥。

• 藥明康德2024年實現營業收入約392.41億元人民幣，同比下降2.73%；歸母凈利潤約94.50億元，同比下降1.63%。2024年第一季度歸母凈利潤約1.96億元，同比下降約10.42%。
• 泰格醫藥2024年實現營業收入約66.03億元，同比下降10.58%。歸母凈利潤約4.05億元，同比下降79.99%。2024年第一季度歸母凈利潤約2.35億元，同比下降58.65%。

數據表明：兩家平臺營收均出現下滑，但凈利端降幅更為顯著。服務能力仍在，但變現周期與客戶穩定性成為瓶頸。一方面，全球Biotech資本寒冬持續影響海外訂單。藥明康德63.7%的營收來自境外，海外客戶的融資壓力在2024年持續傳導至其CDMO訂單執行端，盡管剔除新冠商業化項目后核心業務同比增長5.2%，仍難抵整體營收下滑2.73%。另一方面，國內客戶受“去外包化”與研發壓縮雙重沖擊，訂單簽約周期拉長且價格承壓，CRO項目推進受阻。泰格醫藥國內創新藥臨床運營收入同比下滑17.11%，臨床試驗技術服務毛利率降幅達8.65個百分點，新簽訂單均價僅為往年的7.2-7.3折，部分存量訂單因客戶資金問題被迫終止。

能否跑出現金流模型，才是核心競爭力

在這個周期下，投資人開始重新評估：平臺型企業的服務能力，是否能真正沉淀為高質量的盈利模型？

這就要回到CRO/CDMO的基本面：

• CRO以“項目數量×客單單價×項目周期”為主要變量，技術壁壘高，但議價能力弱；
• CDMO以“放量產能×執行效率×安全合規”為核心，訂單大但客戶粘性強。

但無論哪種模式，其本質都要落在“可持續變現能力”。在ROE（凈資產收益率）和凈利潤年復合增長上，我們觀察如下：

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凱萊英與博騰在CDMO領域雖仍聚焦原料藥及成熟生物藥企客戶，但2024年變現能力弱化，資金鏈均承壓；泰格醫藥雖創新屬性仍突出，但項目回款周期長的問題未緩解，凈利潤承壓；藥明康德則持續受“中美監管事件”擾動，雖通過業務調整降低風險，仍面臨高端業務訂單不確定性。

技術平臺重要，但護城河更要靠組織與合規

值得注意的是，服務型平臺在盈利壓力加大的背景下，其組織系統能力變得尤為重要。

藥明康德盡管布局完整，從早期發現到后期商業化全流程覆蓋，但其擴張路徑也帶來了“組織臃腫”與“邊際效率下滑”問題。而泰格醫藥相對聚焦于CRO板塊，近年來加碼數字化平臺建設、自動化交付體系，并嘗試建立臨床+商業轉化的閉環，這使其在2024年Q1中表現出了一定的盈利修復彈性。

從行業角度看，未來的優質中游平臺必須滿足三大標準：

• 技術平臺硬核：可替代性低，客戶粘性強；
• 訂單結構分散：避免過度依賴境外大客戶；
• 組織交付能力強：能穩定產出、快速響應、不依賴明星項目。

誰擁有這些能力，誰就更可能穿越周期。

信達與百濟的鏡像：Biotech的資本故事還能講多久？

如果說上游在逆襲、中游在分化，那中國生命科學產業鏈中最具戲劇性的角色，無疑是那些曾被資本捧上神壇的Biotech公司。

它們以新藥研發為主業，曾經因License-out（對外授權）模式和“重研發、輕商業”的打法在中美兩地資本市場大受追捧。但如今，一輪周期過后，曾經炙手可熱的“生物醫藥茅”與“國產創新藥第一股”都不得不面對同一個問題：故事講完了，護城河在哪兒？

信達的市值之變，是一場研發熱情的冷卻

信達生物（HK: 01801）是國產Biotech的代表性樣本：從2018年上市至今，其拳頭產品信迪利單抗已成為國內PD-1賽道的代表藥物之一，2024年，公司實現總收入約人民幣94.22億元，同比增長51.8%；歸母凈利潤約虧損人民幣0.95億元，同比收窄90.8%。

信達最被關注的，是其自主研發的下一代抗PD-1藥物“IBI363”，在2024年Q1信達生物研發日中被視為“新希望”，預計可用于肺癌等適應癥的免疫聯合療法。但問題在于，IBI363何時能轉化為營收？又是否具備出海能力？資本市場對“又一個PD-1升級版”已有疲態，產品力和商業化路徑是下一步能否重估的關鍵。

百濟神州的全球化探索，反映的是Biotech的終極困境

與信達生物不同，百濟神州（BGNE）更早嘗試“全球化Biotech”的路徑：自主研發、全球臨床、境內外同步注冊。

但這一高舉高打的策略仍伴隨較高現金消耗——其2024年研發費用達141.4億元，雖營收同比增長56.2%，整體凈虧損仍有49.8億元。資本市場對這類“出海型Biotech”的估值邏輯，已逐步從“講得動”轉向“賺得到”。尤其在美股估值體系收緊、新藥審批趨嚴的背景下，百濟也在逐步調整打法：優化管線、強調商業化產品如澤布替尼的銷售推進，并裁撤部分高成本早期項目。

這從側面反映出一個趨勢：Biotech要生存，不能只靠license out。

License-out難成護城河，變現路徑必須轉向

License-out模式曾是Biotech的“黃金敘事”：國內企業將自研候選藥物授權給海外藥企，由其進行后續開發、商業化，并獲得預付款、里程碑與銷售分成。

這種模式本質上是將早期研發轉化為“金融產品”，一度讓資本市場為之瘋狂。

但它的問題在于三點：

• 不穩定：授權藥企可能中途放棄開發或項目終止；
• 不可控：商業化推進節奏不由自己掌握；
• 不可復制：成功項目往往是偶發，難以形成管線內協同。

因此我們觀察到，不論是信達、百濟還是恒瑞醫藥，2023–2024年均開始強調自主商業化能力、產品定價權與出海路徑的打通。這是從“技術驅動”向“收入驅動”的切換信號。

下一站，出海 or OTC？

面對License-out模式的不確定性，Biotech們開始尋找新變現路徑：

• 出海自營：以澤布替尼為代表的品種已在美獲批，百濟通過自建銷售團隊推進終端；
• OTC+慢病管理：不少Biotech企業探索“合規OTC”或“互聯網處方藥平臺”，進入慢病賽道，實現to C轉型；
• 真實世界數據（RWD）+醫保談判策略：借助新政加速入院、入保。

本質上，這是一場從研發能力向產業落地的轉型。

投資人已不再“相信故事”，而是回看報表

無論是哪種路徑，Biotech企業若要實現長期估值重估，必須解答一個問題：你的現金流模型，能否撐得起市值？

• 2023年，信達生物經營性現金流為正，但自由現金流仍為-16.7億元；
• 百濟神州更是長期處于大額融資與再投資狀態。

沒有現金流支撐的估值，是沙灘上的城堡。資本的容忍期已經過去，市場開始更偏好那些“產品已上市、收入有兌現、組織可交付”的“類恒瑞模型”，而非“永遠在研發”的故事型Biotech。

估值體系的分叉：中國Biotech如何脫離美國鏡像

如果說過去十年中國生命科學行業的發展路徑深受美國模式影響，那么現在，它正站在“脫離鏡像”的十字路口。

從CRO到Biotech，從PD-1到ADC，從License-out到自主出海，中國企業幾乎復制了美歐生命科學產業的所有熱門路徑。但2024年后，這種“路徑依賴”正在動搖。不是中國不再創新，而是中國的資本體系與制度環境，本就不是美國。

美國的估值邏輯：建立在“產業基建型生態”之上

美國生命科學行業的估值體系之所以長久有效，核心在于它擁有三重底層支撐：

• 完善的科研供給系統：高校、科研機構、國家實驗室長期投入，源源不斷輸出原研成果；
• 成熟的資本生態：從種子輪到SPAC上市，每個階段都有專業基金對接，退出機制清晰；
• 清晰的支付制度：Medicare等醫保體系穩定為藥企提供商業化定價錨點；
• 合規的藥品審評制度：流程透明、標準穩定，為估值模型提供預期基礎。

因此，美股Biotech估值往往是根據“某一時間點可能實現的收入×成功概率×貼現率”來計算，這背后是一整套制度化的商業模型。

中國的問題不是模仿，而是制度生態尚未匹配

中國的問題，并不是企業不努力，而是制度基礎尚未成熟，導致估值體系出現“懸空”現象：

• 研發支撐薄弱：基礎研究和原創能力短期難以突破，導致大多項目停留在“me too”層面；
• 商業化路徑模糊：醫保準入、醫院采納、醫生教育等體系尚在完善中；
• 資本驅動導向偏強：過多Biotech是被投資人“推出去”的，而不是自發成長起來的；
• 退出機制依賴一級市場：二級市場的資金結構與流動性決定，無法支撐高估值的長期停留。

結果是，中國Biotech估值體系更偏向“政策博弈+敘事驅動”，而非“現金流可預期+模型穩定性”。

兩種估值體系，決定了兩種企業命運

我們觀察到，中國Biotech中逐步拉開分化的，是“能否脫離美國估值鏡像，構建自身商業邏輯”的能力。

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真正的分水嶺是：誰能走向“現金流可驗證”階段，誰就能獲得獨立估值錨。

“中國估值體系”的確立，需要兩個支點

• 產品穿透終端的能力：不靠講故事，而是產品能否進醫保、進醫院、覆蓋真實用戶；
• 組織兌現能力：組織結構、銷售體系、生產端是否能承接產品放量；

也就是說，估值未來回到常識：能否賺到錢，能不能持續賺。未來的生命科學高估值公司，不是“故事講得好”的公司，而是“真實產品變現能力強”的公司。

投資風格正從“科技成長股”轉向“產業價值股”

在估值收縮的大環境下，我們正在看到中國生命科學領域的投資風格轉向——從押注平臺技術、早期研發轉向追求確定性、驗證性、營收兌現能力：

• CRO與設備耗材類公司受歡迎，是因為其擁有“準工業股”的特征；
• 有現金流、有ROE的企業，正在成為新估值體系的“錨定點”；
• Biotech企業若不商業化轉型，講再多故事也難以支撐10–20倍PS估值。

結語

生命科學不是一個“靠風口贏者通吃”的賽道，而是一個需要長期耐力、組織模型與產品兌現能力共同支撐的產業系統。它的終極試題從來不是“有沒有前景”，而是：

• 能不能把科研變成產品？
• 能不能把產品變成銷售？
• 能不能把銷售變成現金流？

這不是對創新的否定，而是提醒我們：創新的價值，只有變現之后才算真正落地。

中國生命科學行業，需要的不是講“趨勢”的人，而是能穿越周期、踏實賺錢、穩步擴張的企業。那些看似不性感的設備商、服務平臺與商業化藥企，反而可能成為新周期中的“價值洼地”。在泡沫散去之后，產業真正的邏輯與機會，往往藏在這些能持續活下來的企業身上。