迪士尼：短期承壓但指引不變，Iger 離任前能否力挽狂瀾？

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大家好，我是海豚君！

迪士尼美東時間 11 月 12 日美股盤前發布了 2025 財年第四季度（CY25Q3）業績。三季度業績表現整體看小幅不及預期，收入承壓，尤其是業績貢獻最大的主題公園，滯后的競爭影響還是顯現了。

雖然公司盈利略優，并堅持此前相對積極的 2026 年指引不做調整，但市場似乎信心不足。

具體來看：

1. DTC 凈增用戶反彈超預期：四季度流媒體用戶增長繼續反彈，其中 Disney+ 凈增 400 萬人（捆綁套餐），Hulu 增加 860 萬（Charter 合作恢復、品牌全球化等驅動），均超出市場預期。

增長拉動主要受益優質內容，以及 Hulu 的全球化、內部流媒體的統一捆綁，新增用戶中 80% 選擇了 Disney+、Hulu 和 ESPN 的三合一套餐。

2. 公園不及預期，競爭并非沒影響：上季度公園業務似乎看不到 Epic 的競爭影響，更多是自然放緩，尤其是官網預定量仍然同比增長 5-6%。但實際本土公園客流量同比下滑大約 4%（海豚君計算得），這里面我們嘗試解釋，可能 Epic 的競爭影響主要產生于本地游客，因此體現不到預定量的影響上。

不過，公司目前官方的下一季度預定量增速也還是放緩至 3%。按此趨勢，預計一季度公園基礎業務可能還是會面臨下滑，兩只新運營的游輪收入在當期的貢獻并不完全，游輪業務是 2026 財年體驗業務的主要增長線。但前置投入成本和運維成本也需要先確認攤銷進來，因此下季度收入、利潤都還有壓力。

這或許也是市場對財報主要不滿意的地方，但電話會中公司認為，四季度公園需求并不疲軟，Epic 的競爭影響可控，并且對迪士尼的競爭影響要遠小于其他同行。目前各園區都在擴建，包括在阿布扎比新建主題公園，未來幾年內還將有 5 艘游輪投入運營。

3. ESPN 新版本反饋良好：四季度體育業務增長持平，符合預期。除了本身收視率下滑導致增長緩慢外，印度 Star 重組影響（剝離后體現在投資收益中）也在周期內。但融合了有線和流媒體內容的新版 ESPN 目前運營得不錯，訂閱增量主要來自于：

1）原有多頻道訂閱的用戶；2）從未接觸過 ESPN 的新用戶，部分還直接選擇了最高級的 ESPN 套餐。此外，受益于本季度類開展的賽事，如美國網球公開賽、NFL 以及大學橄欖球比賽，ESPN 還實現了 8% 增長的廣告收入。

4. 內容周期仍未結束：四季度內容銷售收入下滑 26%，主要由于去年同期有《頭腦特工隊 2》和《死侍與金剛狼》兩個全球 TOP2 爆片帶來的高基數。但內容周期并非已經結束，公司 2026 財年的片單仍然豐富，將陸續迎來《瘋狂動物城》、《阿凡達》、《玩具總動員》、《穿普拉達的女王》等多個 IP 續作。

5. 有線業務還將繼續疲軟：依舊是最弱的一條業務線，四季度繼續下滑 16%。而下季度壓力同樣不小，除了有線電視的行業趨勢，主要是去年有美國大選下的政治廣告增量。

6. 提高股東回報：現金流的好轉，讓迪士尼開始進一步提高對股東回報的操作空間。公司目標明年回購 70 億美金，同時發放 1.5 美元/股的股息，分別相比今年翻倍和增長 50%，對應當下 1900 億左右的市值，合計收益率為 5%，這在降息周期下還算不錯。

7. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

迪士尼四季度業績并不令人滿意，尤其是近期還幾度深陷風波，其中 Jimmy Kimmel 節目停播和與 YouTube 的轉播權糾紛影響最大。財報后兩天 YouTube 和迪士尼已經達成協議，恢復迪士尼旗下頻道在 YouTube 上的轉播。

但業績后真正讓市場失望的，海豚君認為，主要還是因為主題公園的疲軟。上季度預定量的增長韌性讓市場小看了競爭影響，實際負增長的客流量與預定量的差異，這其中可能是本地游客需求變化造成。盡管公司表面競爭影響可控，且小于其他同行，但放緩的預定量增速，還是讓市場對競爭影響的持續性難以準確評估。

新一財年中，游輪新航線可能會部分彌補體驗業務的上述缺口，但短期因為前置成本的確認，因此利潤端沒啥貢獻。所以從集團角度，體驗業務還是得靠電影身處的內容周期、流媒體的穩步擴張來緩解影響。

不過盡管短期有多種可預見的承壓（包括 1Q26 指引），但公司對 2026 財年的指引并未做太多調整，堅持此前相對積極的增長目標。更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章。

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《》中有過詳細介紹。

近一年涉及到集團層面的重大調整，不僅換了領導班子，還改變了業務架構，變更了戰略重點。新的業務架構下，主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗】：

1、原架構與新架構的區別？

新架構主要突出了 ESPN 的戰略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業務部，足見公司的重視。

（1）【娛樂】業務包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重復的業務線以及收益偏低的傳統渠道。

（2）【體育】業務包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star

（3）【體驗】業務包含：公園體驗、酒旅游輪、商品消費等，和之前的業務類似，但具體財務數據上還是因為業務上的一些調整，與之前的數值有一些誤差。

2、投資邏輯框架

（1）框架改變體現了一個重要戰略調整——內容與分發渠道不再割裂成兩個業務，而是融合在一起，新的業務結構更多的是依據不同的內容來劃分。

這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的內容可能適合在不同的渠道上首發。前兩年迪士尼糾結在熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，在嘗試線上線下同時上后，反而拖累部分熱門影片的最終票房表現。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關系。

（2）【體驗】業務多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

（3）【娛樂】本質上就是在做迪士尼影片的制作與發行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室、傳統渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

其中的流媒體業務，仍然是迪士尼未來中長期的業務聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統業務穩定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業務。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內容的累積優勢，巨額投入卻換來血虧。

作為蹺蹺板的兩端，流媒體發展火熱的同時，傳統媒體的老業務自然不能獨善其身。隨著傳統媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來說不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補傳統渠道的沒落。

（4）迪士尼的新寵【體育】業務可能才是衍生出來的一條新成長路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內也運營多年了，但體育內容以及相關產業，也在進入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育內容的重視和加大投入。

而近期的變化是，迪士尼將與同行華納兄弟聯手，再整合自身福克斯的內容，2025 年推出全新版的 ESPN 上線，相當于是給體育賽道的押注再次加碼。

二、詳細業績指標圖表

1. 流媒體訂閱：受益 Charter 合作恢復和 “三合一” 捆綁策略，用戶數大增

2. 經營利潤：下季度仍有投入產出的錯配壓力，但 26 全年指引不變

三、內容投資：電影儲備多，并未如奈飛一樣進入新的投入周期

四、分業務情況：有線繼續惡化，公園本土競爭影響超預期，體育一般，流媒體繼續回暖

<此處結束>

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