有必要啟動新一輪大規模經濟刺激——10月經濟數據解讀

文 澤平宏觀團隊

11月14日，國家統計局發布10月國民經濟運行數據。

1 10月經濟金融數據呈現七大特征

10月多項經濟指標增速放緩至年內低點，主要受去年同期高基數及內外需疲軟影響，表現為固定資產投資降至五年低位；社融信貸回落；出口增速意外轉跌；消費下滑幅度較小，中秋國慶雙節帶動的服務消費，部分對沖了商品消費；房地產量價齊跌；經濟亮點是新質生產力相關行業保持高速增長和快速進步，反內卷邊際改善物價，以及部分行業企業利潤回升。

展望后續，去年“924”一攬子政策推高四季度經濟，今年11月和12月面臨高基數；盡管5000億元新型政策性金融工具、5000億元地方債結存限額穩投資，但面對內需偏弱、外需不確定性的復雜局面，宏觀政策加力提效的必要性明顯上升。10月經濟具體特征為：

第一，工業生產同比增速年內最低，下游消費制造業生產承壓。與內外需放緩、工作日較少的季節性因素有關。10月，規模以上工業增加值同比增長4.9%，較上大幅回落1.6個百分點。從行業看，中游裝備制造業和高技術制造業生產小幅下滑，受設備更新政策、技術進步以及機電產品出口增速快的支撐；下游消費制造業生產承壓，主要受消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑影響；冬季能源安全與保供下，公用事業增速相對較高。

第二，固投增速跌勢延續，房地產、基建、制造業投資當月增速降幅均擴大。前10月固投同比增速降幅繼續擴大，為-1.7%；10月固定資產投資（不含農戶）同比增長-12.2%，較上月持平。樓市和土地成交持續降溫，10月房地產投資同比-23.0%，較9月降幅擴大1.7個百分點。廣義和狹義基建投資降幅均擴大，同比分別增長-12.1%和-8.9%，較9月降幅擴大4.1和4.3個百分點，隨著新型政策性金融工具加速落地，后續基建有望發力。制造業投資同比增長-6.9%，較9月降幅擴大4.7個百分點，連續四月同比增速為負，整體需求回落，結構上內部分化加劇，設備更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。

第三，消費復蘇動能持續減弱，商品零售和服務零售分化，內需不足問題較為突出。社零增速為年內最低水平，有部分去年高基數因素，同比增長2.9%，較上月下降0.1個百分點；兩年復合3.8%，較上月增加0.7個百分點。商品消費增速下降幅度大，與以舊換新政策拉動效應減弱和去年基數較高有關；服務消費受益于中秋國慶雙節。1-10月，商品零售累計同比4.4%，較上月下降0.2個百分點；服務零售累計同比5.3%，較上月增加0.1個百分點。限額以上零售中，以舊換新主要影響的通訊器材、家電音像器材、家具、汽車均有不同程度下降。

第四，出口增速大幅回落轉跌，主因去年高基數，預計未來仍將保持韌性。10月，出口（以美元計價）同比-1.1%，較上月大幅下降9.4個百分點；去年臺風導致9月出口延遲到10月，10月出口達到12.6%，是2023年以來最高增速，抬升了基數。出口兩年復合增速5.5%，較上月增加0.2個百分點。進口同比1.0%，較上月下滑6.4個百分點。分商品看，機電產品和勞動密集型產品出口增速大幅下滑，主因去年基數高。分國別看，中美貿易戰暫時緩和、對美出口同比下降25.2%，降幅較上月收窄1.9個百分點；對歐盟、東盟和非洲出口增速下滑，基數影響較大；對歐盟、東盟、非洲、印度同比分別0.9%、11.0%、10.5%、6.7%，較上月下降13.3、4.7、46.0、7.7個百分點。

第五，物價邊際改善，主要是節日效應、反內卷和輸入性因素帶動；但整體偏弱，內生需求動能仍有待穩固。10月CPI同比由-0.3%升為0.2%；核心CPI同比1.2%、漲幅連續第6個月擴大，為2024年3月以來最高。原因是國慶和中秋雙節帶動食品與服務消費，生豬產能去化推動豬價同比降幅收窄；消費品以舊換新等擴內需政策下，家用器具、交通工具和通信工具等耐用品價格同比上漲。10月，PPI環比0.1%，年內首次為正；同比下降2.1%，降幅較上月收窄0.2個百分點。原因是輸入性因素帶動有色金屬多數產業價格上漲；“反內卷”以及冬儲補庫、用電需求增加帶動煤炭價格環比走高。1-10月累計數據顯示，除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑，反映需求基礎仍需加強。

第六，社融、信貸增速持續下滑，居民存款搬家持續。融資需求偏弱，10月社融存量同比8.5%，較上月下降0.2個百分點；當月新增8150億元，同比少增5970億元；政府債凈融資4893億元，同比少增5602億元。信貸增速延續放緩，金融機構口徑信貸余額同比增速6.5%，較上月下降0.1個百分點。隨著季末銀行存款沖量行為消退，10月上證突破4000點，股市投資熱度上升帶動居民和企業存款流向非銀機構，居民存款減少13400億元、同比多減7700億元，新增非銀存款18500億元、同比多增7700億元，居民存款搬家現象持續。

第七，新質生產力相關行業保持高速增長和快速進步。10月份規模以上高技術制造業增加值同比增長7.2%，繼續快于規模以上工業增長；前10個月，高新技術產品出口額增長7.3%。以人工智能、數字經濟、綠色經濟為代表的新質生產力加快發展：智能產品制造增勢較好，前10個月，智能無人飛行器制造、智能車載設備制造增加值同比分別增長54.7%、25.5%；10月份新能源汽車、汽車用鋰離子電池等綠色產品產量分別增長19.3%和30.4%。中國正全面推進“人工智能+”國家戰略，搶占AI產業應用的制高點。

當前有必要啟動新一輪大規模經濟刺激，中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，則東升西降和信心牛可期。三大抓手是全力拼經濟、住房收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生，大力度化債，為企業紓困；二是持續多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1萬億元消費券、改善居民消費能力；四是從穩住樓市升級到提振樓市，放松限購，降低購房成本，組建5萬億以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產業轉型，大力發展新質生產力；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。

10月經濟指標如下：

10月規模以上工業增加值同比4.9%，9月同比6.5%；

10月社會固定資產投資當月同比-12.2%，9月同比-7.1%；

10月社會消費品零售總額同比2.9%，9月同比3%；

10月基建投資（不含電力）當月同比-8.9%，9月同比-4.6%；

10月房地產開發投資當月同比-23.0%，9月同比-21.3%；

10月房地產銷售面積同比-18.8%，9月同比-10.5%；

10月房地產銷售金額同比-24.3%，9月同比-11.8%；

10月制造業投資當月同比-6.7%，9月同比-1.9%；

10月出口（以美元計）同比-1.1%，9月同比8.3%；10月進口（以美元計）同比1%，9月同比7.4%；

10月M2同比8.2%，9月同比8.4%；

10月社融同比8.5%，9月同比8.7%；

10月CPI同比0.2%，9月同比-0.3%；

10 月 PPI 同比 -2.1% ， 9 月同比 -2.3% 。

2 工業生產增速大幅回落，下游消費制造業生產承壓

工業生產增速大幅回落，同比增速年內最低，與內外需放緩、工作日較少的季節性有關。10月，規模以上工業增加值同比增長4.9%，較上大幅回落1.6個百分點；環比0.2%，弱于季節性。

從行業看，上中游增速好于下游，冬季能源保供需求增帶動公用事業生產增速。

1）冬季能源安全與保供下，公用事業增速相對較高。從三大門類看，電燃水生產增長較快，而采礦業和制造業下降。10月，采礦業，制造業同比分別為4.5%、4.9%，較上月變動-1.9、-2.4個百分點；電力、燃氣及水的生產和供應業同比5.4%，較上月增加4.8個百分點；煤炭開采和洗選業同比6.5%，較上月增加0.1個百分點。

2）中游裝備制造業和高技術制造業仍保持相對高景氣，受益于設備更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快。10月，規模以上工業生產中，高技術產業同比7.2%，較上月下降3.1個百分點；裝備制造業同比8.0%；通用設備制造，電氣機械及器材制造，計算機、通信和其他電子設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造，汽車制造業同比分別為6.9%、4.9%、8.9%、15.2%、16.8%，較上月變動-2.4、-3.0、-2.4、4.9、0.8個百分點。

3）下游消費制造業生產承壓，與消費疲軟緩和勞動密集型產品出口持續下滑有關。10月，規模以上工業生產中，農副食品加工業，食品制造，酒、飲料和精制茶制造，紡織業同比分別為2.5%、2.1%、-1.9%和0.2%，較上月下降3.5、4.4、2.7和2.0個百分點。

服務生產增速較為平穩。10月，服務業生產指數同比4.6%，較上月下海1.0個百分點，主因去年基數高。信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，金融業生產指數同比分別增長13.0%、8.2%、5.6%，較上月變動0.2、0.4、-3.1個百分點。

3 投資繼續放緩，三大投資當月增速降幅均擴大

固投增速跌勢延續，房地產、基建、制造業投資當月增速降幅均擴大。10月固定資產投資（不含農戶）同比增長-12.2%，較上月下滑5.1個百分點；1-10月投資名義累計增速同比增長-1.7%，較1-9月降幅擴大1.2個百分點，扣除房地產開發投資的投資累計同比增長1.7%。

4 樓市和土地市場持續降溫，房地產投資降幅繼續擴大

房地產成交延續低迷態勢，房價仍處于下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市、房價持續下行。10月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-18.8%和-24.3%，較9月降幅擴大8.2和12.5個百分點，仍低迷。10月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.3%、-0.4%、-0.5%，二手住宅銷售價格環比分別為-0.9%、-0.6%、-0.7%。

房企資金到位情況仍維持兩位數負增，但房企債券融資回暖。10月房企開發資金到位同比-21.9%，較9月降幅擴大10.4個百分點，國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位增速分別為-6.7%、-17.2%、-26.0%和-30.6%，除國內貸款外，其余各項資金降幅均擴大。銀行對房企的信貸政策松綁，房企債券融資回暖，根據中指院數據，10月房地產行業債券融資總額為512.4億元，同比增長76.9%。

土地市場持續降溫，房企新開工竣工速度放緩，房地產投資降幅繼續擴大。房企投資保持審慎態度“控量提質”，土地市場持續降溫，“量縮價跌”，10月300城土地成交建筑面積同比-27.0%，土地溢價率進一步下滑。建安投資方面，新開工和竣工增速下滑，10月新開工和竣工面積同比分別同比-29.5%和-28.5%，分別較9月下降15.1和29.7個百分點。10月房地產投資同比-23.0%，較9月降幅進一步擴大1.7個百分點。

2025年是房地產市場止跌回穩的重要一年，政策仍需進一步加力。多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，政策邊際效應遞減，政策應繼續加碼，從被動放開轉向全面主動提振。

5 基建仍弱，廣義和狹義基建投資降幅均擴大

廣義和狹義基建投資降幅均擴大，此前表現較優的電熱燃氣水生產供應業增速繼續下行。10月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-12.1%和-8.9%，分別較9月降幅擴大4.1和4.3個百分點。10月電熱燃氣行業投資同比-6.3%，較9月下滑3.9個百分點。10月交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業投資同比增速分別為-10.1%和-19.0%，較上月降幅擴大5.5和4.4個百分點。

隨著新型政策性金融工具加速落地，后續基建有望發力。此前地方政府優先發行用于化債的專項債以及未披露“一案兩書”、無明確投向項目的特殊新增專項債，一定程度上影響新增專項債的發行進度，根據財政部數據，截至8月末，2025年2萬億元的隱性債務置換額度已發行完畢。

新型政策性金融工具加速落地，截至10月底5000億元新型政策性金融工具已全部完成投放，共支持2300多個項目，預計拉動項目總投資約7萬億元，政策效果存在一定時滯，預計將在今年底或明年初顯現。

6 制造業投資延續負增，內部結構分化加劇

制造業投資當月增速連續四個月為負，整體需求回落。結構上內部分化加劇，設備更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。10月制造業投資同比增長-6.9%，較9月降幅擴大4.7個百分點。具體看，

一是，大部分“反內卷”相關行業和部分貿易戰相關行業投資仍在回落，僅個別行業邊際改善。10月化學原料及化學制品、醫藥、金屬制品、投資增速均為負且降幅持續擴大；僅電氣機械及器材、計算機通信電子設備等行業投資邊際小幅改善，投資增速分別為-8.7%和-2.9%，較9月降幅邊際縮窄4.6和10.3個百分點。

二是，產業升級和大規模設備更新政策相關制造業投資仍有韌性，拉動全部投資，但部分透支后續投資空間。10月鐵路船舶航天運輸設備制造業投資當月同比4.3%，汽車制造業投資同比為4.6%，維持當月正增。1-10月設備工器具購置投資同比增長13.0%，拉動全部投資增長1.9個百分點。

貿易戰、“反內卷”、行業利潤分化、新質生產力和大規模設備更新透支未來等多重因素疊加，預計后續制造業投資整體承壓，內部分化將進一步加劇。中美關稅戰雖進入休戰期，但前期搶出口透支下半年出口、外需整體放緩等因素疊加，出口企業后續利潤與投資意愿仍有不確定性；“反內卷”政策持續推行，也對相關行業投資產生一定負面影響；新質生產力和大規模設備更新政策持續推進，但在透支后續投資空間；工業企業利潤整體修復、行業分化，9月工業企業利潤總額同比增長18.2%，連續兩個月正增，企業投資意愿受利潤影響走向分化。多重因素影響下，預計制造業投資內部分化將進一步加劇。

7 消費增速持續下滑，以舊換新支持效應減弱

消費復蘇動能持續減弱，特別是商品零售增速下降幅度較大，反映內需不足問題較為突出。社零同比增速為年內最低水平，環比弱于季節性。10月，社會消費品零售總額環比0.2%，弱于季節性。社零同比下滑大，有部分去年高基數因素，同比增長2.9%，較上月下降0.1個百分點；兩年復合3.8%，較上月增加0.7個百分點。

商品消費增速放緩，與以舊換新政策拉動效應減弱和去年基數較高有關。去年四季度以舊換新政策資金集中到位，抬高了對比基數。1-10月，商品零售累計同比4.4%，較上月下降0.2個百分點；10月，商品零售同比2.8%，較上月下降0.5個百分點。10月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、汽車類同比分別為23.2%、-14.6%、9.6%、-6.6%，較上月變動7.0、-17.9、-6.6、-8.2個百分點。

服務消費增長，主因中秋國慶雙節疊加，文娛出行消費增加。2025年國慶中秋假期共8天，比2024年多1天，居民出行增加，直接推動了旅游、住宿、餐飲、文體娛樂等服務消費。1-10月，服務零售累計同比5.3%，較上月增加0.1個百分點；10月，餐飲收入同比3.8%，較上月增加2.9個百分點。10月限額以上零售中，飲料、煙酒零售同比7.1%和4.1%，較上月變動7.9和2.5個百分點；體育、娛樂用品類零售同比下降主要是去年基數高，當月同比10.1%，較上月下降1.8個百分點；兩年復合增速18.1%，較上月增加9.1個百分點。

8 出口增速轉跌，主因去年高基數

出口增速大幅回落，主因去年高基數。去年臺風導致9月出口延遲到10月，10月出口達到12.6%，抬升了基數。10月，中國出口金額3053.5億美元，較上月下降232.2億美元；出口（以美元計價）同比-1.1%，較上月大幅下降9.4個百分點；兩年復合增速5.5%，較上月增加0.2個百分點。貿易順差900.7億美元，較上月減小3.8億美元。進口金額2152.8億美元，較上月減少228.4億美元；進口同比1.0%，較上月下滑6.4個百分點。

分國別看，對美出口增速收窄；對歐盟、東盟和非洲出口增速下滑，基數影響較大。10月，對美出口份額在我國出口比重為11.4%，對美國出口同比下降25.2%，降幅較上月收窄1.9個百分點。歐盟、東盟、非洲、印度在我國出口份額的比重分別為14.4%、17.5%、5.8%、3.4%；中國對歐盟、東盟、非洲、印度同比分別0.9%、11.0%、10.5%、6.7%，較上月下降13.3、4.7、46.0、7.7個百分點。

分商品看，機電產品和勞動密集型產品出口增速大幅下滑，主因去年基數較高。機電產品、通用機械設備、手機、家電、集成電路、汽車零配件、船舶出口金額同比分別為1.2%、-9.1%、-16.6%、-13.6%、26.9%、-11.6%，較上月下降11.4、33.9、14.7、3.9、5.8、16.9個百分點；勞動密集型產品中，箱包及類似容器，紡織紗線、織物及制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，玩具出口金額同比分別為-25.7%、-9.1%、-16.0%、-21.0%、-12.7%、-31.0%，較上月下滑13.4、15.5、8.0、7.7、13.0、3.0個百分點。

9 社融增速持續下滑，居民存款搬家持續

社融增速持續回落，信貸增速延續放緩，融資需求弱。10月社融存量同比8.5%，較上月回落0.2個百分點；當月新增8150億元，同比少增5970億元。結構上，政府債顯著少增、表內信貸轉負，直接融資與委托貸款對沖有限；人民幣貸款減少201億元，為當月凈回籠，同比少增3166億元；政府債凈融資4893億元，同比少增5602億元。10月金融機構口徑信貸余額同比增速6.5%，較上月下降0.1個百分點；新增人民幣貸款2200億元，同比少增2800億元，信用擴張動能依然不足，居民貸款是主要拖累項；居民貸款減少3604億元，同比多減5204億元。

M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比擴大，居民存款搬家現象繼續。10月M2同比增速8.2%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長6.2%，較上月下降1.0個百分點。M2-M1剪刀差為2.0個百分點。居民存款減少13400億元，同比多減7700億元；新增非銀存款18500億元，同比多增7700億元。隨著季末銀行存款沖量行為消退，10月上證突破4000點，股市投資熱度上升帶動居民和企業存款流向非銀機構，居民存款搬家現象持續。

10 物價邊際改善，節日效應、反內卷和輸入因素推動

物價總體偏弱，內生需求動能仍有待穩固。10月CPI改善主要受節假日因素驅動；PPI雖降幅收窄，但已連續37個月負增長，且價格回升集中在上游，中下游行業依舊承壓。1-10月累計數據顯示，除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑：CPI累計同比-0.1%、PPI累計同比-2.7%，消費品分項-0.5%、服務分項0.5%，食品與非食品分項同比分別下降1.9%和0.3%，反映需求基礎仍需加強。

CPI同比轉正、核心CPI同比六連升，推動因素包括節日效應、擴內需政策以及生豬產能去化。10月CPI同比由-0.3%升為0.2%；核心CPI同比1.2%、漲幅連續第6個月擴大，為2024年3月以來最高。原因有三點：一是國慶和中秋雙節帶動食品與服務消費，食品價格同比降幅收窄至-2.9%、降幅較上月大幅減小1.5個百分點，服務價格同比0.8%，較上月增加0.2個百分點；二是，生豬產能去化推動豬價同比降幅收窄至16.0%，降幅較上月收窄6.4個百分點；三是，消費品以舊換新等擴內需政策下，家用器具、交通工具和通信工具等耐用品價格同比上漲。家用器具、交通工具和通信工具同比分別為5.0%、-1.9%、1.2%，較上月變動-0.5、0和-0.3個百分點。

PPI同比增速連續三月改善，環比年內首次轉正，主要源于“反內卷”政策對煤炭、光伏等行業價格的支撐，以及輸入性因素拉動有色金屬價格上漲。10月，PPI環比連續0.1%，年內首次為正；同比下降2.1%，降幅較上月收窄0.2個百分點。分行業看，輸入性因素帶動多數石油產業價格下跌，有色金屬多數產業價格上漲；“反內卷”以及冬儲補庫、用電需求增加帶動煤炭價格環比走高；中下游裝備制造業價格和消費制造業價格環比下降。10月，煤炭開采和洗選，黑色金屬礦采選環比分別為1.6%、0.9%，較上月下降0.9和1.7個百分點；光伏設備及元器件制造價格上漲0.6%。