禾賽：特斯拉“嫌棄”？ 照樣風光逆襲

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整體來看，禾賽于北京時間11月11日港股盤后發布了2025年三季度財報。此次禾賽又再次交出一份非常不錯的財報，同時還上調了2025年全年業績指引，具體來看：

1）收入端仍然維持同比高增趨勢，激光雷達仍然還在持續放量：三季度收入8億元，繼續保持同比47.5%的高增趨勢，同樣也要超市場預期7.8億元，而本季度收入端超預期的關鍵主要在于激光雷達的出貨量大幅超出市場預期，仍然主要由禾賽的低價ATX乘用車雷達的加速出貨所帶動。

2）激光雷達三季度出貨量再次大超預期，主要仍由低價的ATX加速出貨所帶動：本季度激光雷達出貨量44萬臺，同比繼續保持229%的高增趨勢，同樣也要高于市場預期的40萬臺出貨量，低價的ATX還在持續放量，帶動乘用車激光雷達在禾賽出貨結構中占比達到86.3%（海豚君預計低價的乘用車雷達ATX在出貨結構中占比繼續提升至三季度71%，成為禾賽出貨的主力）。

3）激光雷達價格環比有所下滑：從價的維度，由于低價的ATX占比還在環比上升（對老款AT128的替代），三季度激光雷達單價1790元，環比繼續下滑10%（同比下滑達52%），但整體仍然在走海豚君之前預計的技術降本加速滲透率提升的“量增價減”邏輯。

4）繼續保持高毛利率水準：三季度毛利率42.1%，市場本來預計由于低價的ATX出貨增加，毛利率會從上季度的42.5%下滑至三季度40.9%，但禾賽本季度在高利潤率的非經常性工程服務收入減少的情況下，仍然通過技術降本及規模化出貨（交付量環比繼續提升25%），保持了高毛利率水平；

5）仍然展現了超強的控費能力：三季度在收入端環比增長0.9億的情況下，三費端僅環比增長0.1億，三費費率也從二季度43.2%繼續環比下降3.5個百分點至39.7%，禾賽一如既往的再次展示了超強的控費能力。

6) 凈利率大超預期：從凈利端來看，本季度禾賽的凈利端同樣也大超預期。三季度凈利潤達到了2.6億，大幅超出市場預期的0.6億，凈利率也從上季度6.2%環比提升至本季度32.2%。

而大幅超出預期的凈利率主要由于三季度有一筆1.7億的出售初創公司的股權投資收益確認，如果去除這筆一次性影響來看，三季度的凈利率將達到10.8%，同樣也要高出市場預期的7.3%，主要由于規模效應+技術降本下的高毛利率水平，以及強控費能力帶來。

海豚君觀點：

整體而言，禾賽本季度又再次交出了一份非常亮眼的答卷，三季度業績本身又再次超出市場預期，繼續保持高增趨勢，同時禾賽還上調了全年的業績指引：

① 三季度業績繼續保持高增趨勢，主要仍由低價的ATX加速出貨所帶動：

三季度收入端和利潤端雙雙超預期，而這個超預期的背后仍然由于低價的ATX在持續放量，成為了禾賽收入和出貨量高增的主力（海豚君預計低價的乘用車雷達ATX在出貨結構中占比繼續提升至三季度71%），背后仍然走的是技術降本下帶來激光雷達單價的持續下沉，從而帶來滲透率提升和場景應用的加速拓展邏輯。

同時由于禾賽非常剛性的成本控制能力：三季度在收入同比高增47.5%的情況，三費費用還實現了8%的同比下滑，最后即使剔除了一次性的1.7億的出售初創公司的股權投資收益確認，三季度的凈利率仍達到了10.8%，實現了凈利潤同比222%的高增至本季度0.9億元。

② 禾賽繼續上調全年業績指引:

由于三季度的激光雷達的交付量和凈利潤雙雙超預期，禾賽給出了四季度的收入指引10-12億元，如果按照四季度出貨單價和三季度環比持平來預測，隱含四季度激光雷達出貨量將達到55萬-67萬顆，2025年全年激光雷達交付量也將達到154-166萬顆，大幅超出禾賽之前給的120-150萬顆交付量指引。

同時由于三季度凈利潤表現超預期，禾賽繼續上調全年凈利潤指引上調至3.5-4.5億元（原2-3.5億元），隱含四季度的凈利潤0.7-1.7億元（三季度去除一次性股權收益確認凈利潤為0.9億元），按四季度收入和凈利潤指引中值來預計，四季度凈利率將達到11%，繼續維持非常不錯的凈利率水平。

而自禾賽港股上市后，股價發生了較大的回調，一方面是雙重上市后利好釋放，另一方面是擔憂大客戶理想，小米以及比亞迪的2025年銷量不及預期，影響到禾賽的全年激光雷達的出貨目標的達成，而此次超預期的財報和上調后的全年指引，也打消了市場的質疑。

海豚君認為，禾賽仍然是一個在基本面維度上持續受益智駕滲透率持續提升，以及第二曲線機器人賽道拓展下，確定性相對比較高的標的：

① 禾賽憑借低價ATX的出貨，仍然穩坐龍一位置：

從市占率來看，雖然禾賽自6月開始市占率有所下滑，主要受到華為的市占率提升影響（華為補盲激光雷達的放量以及新款問界M8的爬坡貢獻），但華為的激光雷達由于價格昂貴且以軟硬一體化形式打包出貨，所以主要客戶仍是智選車和HI模式下客戶，所以實際的競爭仍集中在禾賽，速騰和圖達通三家的競爭。

而目前禾賽憑借低價的ATX出貨，仍然在乘用車賽道穩坐“龍一”位置，三季度在乘用車激光雷達市占率達到31.6%，高出龍二速騰將近11個百分點。

② 2025年全年交付量繼續超原指引上限，再次印證ATX技術降本加速滲透率提升的“量增價減”邏輯不改：

禾賽此前對2025年交付量指引120萬-150萬臺，其中ADAS激光雷達100萬-130萬臺，機器人雷達交付量為20萬臺，而此次禾賽給出的收入指引，隱含的四季度激光雷達出貨量將達到55萬-67萬顆，2025年全年激光雷達交付量也將達到154-166萬顆，大幅超出禾賽之前給的120-150萬顆交付量指引。

③ 2026年禾賽將持續受益于“智駕平權”及高階智駕“多激光雷達”趨勢：

1）從2026年來看，ATX已進入“千元機“時代， 從成本端為“智駕平權”趨勢提供了有力支撐：

海豚君預計城市NOA會繼續往10-20萬元價格帶加速滲透，主力車型價格帶在10-20萬元的零跑已經計劃在年底實現城市NOA，小鵬也將城市NOA下放到10-15萬元車型Mona M03上，海豚君預計2026年L2級的ADAS普及仍將會由比亞迪、吉利長城、長安等大眾車企所推動，而禾賽的ATX已進入“千元機“時代， 從成本端為“智駕平權”趨勢提供了有力支撐。

2）而對于L3及以上的高階智駕來說，多顆激光雷達搭載也成為了行業趨勢，市場規模有望進一步擴大：

9月12日，八部門近日聯合印發《汽車行業穩增長工作方案（2025—2026 年）》，有條件批準 L3 級車型的生產準。而具備 L3 級自動駕駛水平的車型對感知要求更高，且單車激光雷達搭載量通常在 3 臺以上，例如極氪旗下的 9X光輝搭載 5 臺激光雷達，而管理層也預計每輛L3級車輛將搭載3-6顆激光雷達，單車激光雷達價值量約為500-1000美元，激光雷達的市場規模有望進一步擴大。

而目前禾賽主激光雷達ETX+多補盲雷達FTX方案也已經獲得前三造車新勢力的定點合作（預計理想），預計2026年底或2027年初量產。

而從2026年禾賽的訂單和進度披露來看：

禾賽在國內市場已經獲得了前兩大ADAS客戶（預計小米和理想）2026年全系車型的定點合作，實現激光雷達100%的標配，而市場更關注比亞迪/吉利等車企的訂單進展，具體可能需要看業績會中管理層的披露。

從Robotaxi來看，禾賽也獲得了小馬，哈啰，及京東物流，Motional等Robotaxi和Robovan的合作，走的仍然是場景拓展邏輯。

同時從海外進展來看：除了之前宣布的獲得奔馳的獨家合作之外（覆蓋了燃油車和新能源汽車的多款車型, 是一個跨越2030年的多年長期合作項目，預計26年底/27年開始放量），禾賽又宣布了獲得Motional在內的多家北美，亞洲及歐洲的Robotaxi企業數千萬美元的戰略合作，禾賽的海外客戶的拓展仍然很順利。

而從禾賽的股價來看，目前的股價對應著2025年的P/S倍數達到7.9倍，雖然從短期來看起來這樣的估值倍數已經偏“貴”，需要繼續高增的業績來消化估值。

而雖然禾賽已經公布了2026年來自理想/小米的訂單，但市場仍然想看到的是禾賽會收到來自比亞迪/吉利等大客戶的訂單（擔心來自速騰的競爭），以及能給出繼續高增的2026年出貨量指引，帶來對2026年收入端和出貨量端的確定性放量增長趨勢，從而支撐禾賽目前看來相對“偏貴”的估值。

但拉長維度來看，激光雷達以及芯片化能支撐“摩爾效率“持續進化，技術迭代速度很快（能實現點云密度的大幅提升和成本端的大幅下滑），同時規模效應強，且與主機廠的生態綁定構成激光雷達賽道的護城河，頭部玩家仍能實現“強者恒強”效應，激光雷達賽道的集中度仍然會很高，而目前看來國內基本就是禾賽和速騰兩個玩家的競爭，禾賽目前仍然是位于“龍一“的地位。

而從遠期TAM角度，禾賽目前256億的市值，也僅打進去了國內乘用車ADAS激光雷達場景的市值（保守預期2030年國內ADAS 400億市場規模），但在禾賽在海外的確定性仍然很高（海外幾乎無實質性競爭對手，禾賽也在持續獲得海外廠商的訂單，海外邏輯也在不斷加強），以及機器人賽道的潛在的向上期權屬性的情況下，具體請參考《”》中的估值測算。

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