美食界的黑黃金，要IPO了

黃金大熱，而近來，港股迎來一個(gè)“黑黃金”。

作者 | 蘇晚

來源 |投資家（ID：touzijias）

黃金大熱，而近來，港股迎來一個(gè)“黑黃金”。

它就是鱘龍科技。這家手握全球35.4%魚子醬市場(chǎng)份額的企業(yè)，正全力沖擊港股“魚子醬第一股”。

誰能想到，二十年前的中國(guó)魚子醬市場(chǎng)還100%依賴進(jìn)口，一罐貼滿“俄羅斯”“伊朗”標(biāo)簽的產(chǎn)品動(dòng)輒售價(jià)上萬元，是西方奢侈品圈的專屬珍饈；如今鱘龍科技的“卡露伽”魚子醬，早已登上奧斯卡晚宴、G20峰會(huì)，成為漢莎、國(guó)泰等四大航司頭等艙的標(biāo)配，出口覆蓋46個(gè)國(guó)家和地區(qū)，用實(shí)力打破了西方對(duì)高端魚子醬市場(chǎng)的百年壟斷。

這場(chǎng)逆襲的起點(diǎn)，是一個(gè)科研人員的“破釜沉舟”。

在中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究院深耕多年的王斌，看不慣中國(guó)高端食材被進(jìn)口壟斷的現(xiàn)狀，帶著“讓中國(guó)魚子醬走向世界”的初心辭職下海，把全部積蓄投進(jìn)了千島湖的鱘魚養(yǎng)殖，創(chuàng)辦了鱘龍科技。

可創(chuàng)業(yè)剛開始便遭遇千島湖60年不遇的高溫，超過28℃的水溫讓鱘魚大批應(yīng)激死亡，5萬尾鱘魚死了一半，企業(yè)瀕臨絕境。

不愿放棄的王斌，用各種辦法，硬是把鱘魚存活率拉到了97%。此后多年，他帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)攻克人工繁育難題，培育出中國(guó)首個(gè)鱘魚良種“鱘龍1號(hào)”。

如今，這家從千島湖起步的小企業(yè)，全球市占率遠(yuǎn)超第二名5倍之多，用二十年堅(jiān)守完成了從“絕境求生”到“掌握全球定價(jià)權(quán)”的蛻變。

而港股IPO的沖刺，將讓它成為全球資本市場(chǎng)上首個(gè)魚子醬“中國(guó)制造”。

一

這，是一位水產(chǎn)科研人的魚子醬逆襲夢(mèng)。

2024年，鱘龍科技交出了一份相當(dāng)亮眼的成績(jī)單：營(yíng)收6.69億元，凈利潤(rùn)3.24億元，核心的高端魚子醬收入占了九成，還比上年增長(zhǎng)17.5%。

更狠的是市場(chǎng)地位。從2015年起，它的魚子醬銷量就連續(xù)十年全球第一，2024年市占率飆到35.4%，直接主導(dǎo)全球供應(yīng)鏈，比第二名高出5倍還多。

在國(guó)內(nèi)，它的出口量占了全國(guó)魚子醬總出口量的近七成，說是中國(guó)魚子醬產(chǎn)業(yè)的“獨(dú)苗龍頭”，一點(diǎn)不夸張。

誰能想到，這份風(fēng)光的背后，是創(chuàng)始人王斌二十年的死磕。

2003年那會(huì)兒，國(guó)內(nèi)高端餐飲剛興起，魚子醬卻被國(guó)外完全壟斷，一罐貼著俄羅斯、伊朗標(biāo)簽的貨，隨便就能賣上萬元，普通人想嘗一口都難，更別說國(guó)產(chǎn)貨有立足之地。

王斌當(dāng)時(shí)在中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究院干了多年，看著這種“卡脖子”的情況，心里憋著一股勁：鱘魚超過28度就容易死，千島湖的水常年干凈，水溫穩(wěn)定在15-25攝氏度，剛好符合鱘魚的生長(zhǎng)要求，為啥不能自己養(yǎng)出好魚子醬？

帶著這股執(zhí)念，他辭了職，把全部積蓄砸進(jìn)千島湖的鱘魚養(yǎng)殖，鱘龍科技就這么誕生了。

可命運(yùn)偏要給個(gè)下馬威：創(chuàng)業(yè)剛起步，千島湖就遇上60年不遇的高溫，水溫飆升，5萬尾鱘魚一下死了一半，公司眼看就要垮。

王斌沒跑路，蹲在養(yǎng)殖基地琢磨了幾天幾夜，一邊把網(wǎng)箱加深到15米，抽底層的冷水，還用上液氮降溫救魚；一邊趕緊去衢州找新場(chǎng)地建備用基地，硬生生把鱘魚存活率從不足30%拉到了97%。

經(jīng)此一役，他徹底明白：靠天吃飯不行，技術(shù)才是保命的底氣。

鱘魚這東西嬌貴得很，從魚苗到成熟產(chǎn)卵，要等7到15年，養(yǎng)殖環(huán)境、餌料、防病哪一步出問題都不行，而核心的人工繁育技術(shù)，當(dāng)時(shí)全被西方國(guó)家攥著。

王斌帶著團(tuán)隊(duì)死磕，建了全球最大的鱘魚資源庫(kù)，培育出“鱘龍1號(hào)”這種國(guó)產(chǎn)良種，解決了野生鱘魚少、產(chǎn)業(yè)斷檔的難題。

2009年，他們終于攻克了人工采卵和繁育的關(guān)鍵技術(shù)，把育苗存活率從30%提至85%以上，直接打破了國(guó)外的技術(shù)封鎖。

之后的路，就是把“技術(shù)”變成“標(biāo)準(zhǔn)”。

他們搞出了“育種、育苗、養(yǎng)殖、加工、銷售”的全鏈條體系，還參與制定了好幾個(gè)國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，不再跟著國(guó)外的規(guī)則走，而是自己定規(guī)矩。

產(chǎn)品順利通過歐盟IFS、英國(guó)BRC這些國(guó)際嚴(yán)苛認(rèn)證，甚至引入AI盤點(diǎn)鱘魚，準(zhǔn)確率高達(dá)97.83%，用智慧漁場(chǎng)解決了傳統(tǒng)養(yǎng)殖效率低、標(biāo)準(zhǔn)亂的老毛病。

技術(shù)過關(guān)了，賣貨又成了新坎。國(guó)際高端市場(chǎng)認(rèn)俄、伊的牌子，根本瞧不上“中國(guó)制造”。

最經(jīng)典的就是敲開漢莎航空大門的故事。

王斌團(tuán)隊(duì)跑了七趟，第一次上門，對(duì)方連嘗都不嘗，直接說“中國(guó)產(chǎn)的不行”；第二次嘗了，卻一言不發(fā)，明顯沒瞧上；直到第七次，帶著自己的養(yǎng)殖基地報(bào)告、檢測(cè)數(shù)據(jù)，再讓對(duì)方盲嘗對(duì)比，才算用硬實(shí)力打動(dòng)了對(duì)方。

這一扇門一開，后面的路就順了。漢莎航空的認(rèn)可，成了最好的“名片”，鱘龍科技陸續(xù)拿下中國(guó)國(guó)航、新加坡航空、國(guó)泰航空等四大航司的頭等艙訂單，全球數(shù)百家米其林餐廳也主動(dòng)拋來橄欖枝。

2019年，它的“卡露伽”魚子醬登上奧斯卡晚宴，成為首個(gè)站上這個(gè)頂級(jí)舞臺(tái)的中國(guó)魚子醬品牌，徹底撕掉了“中國(guó)產(chǎn)低端”的標(biāo)簽，躋身全球奢侈品行列。

現(xiàn)在的鱘龍科技，早已不是只做高端市場(chǎng)的“小眾玩家”：B端綁定航司、米其林，穩(wěn)住奢侈定位；C端搞起即食罐頭、魚子醬薯片，用親民價(jià)格讓Z世代也能嘗鮮，還把魚子醬和粵菜、川菜結(jié)合，搞出魚子醬烤鴨這種創(chuàng)新菜，讓西方珍饈融入中國(guó)飲食。

截至2024年，它的產(chǎn)品賣到46個(gè)國(guó)家，海外收入占了80%，成了真正的全球化品牌。

這場(chǎng)逆襲，不止是一家公司的成功。

聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)已經(jīng)是全球最大的魚子醬生產(chǎn)國(guó)，2024年產(chǎn)量占全球52%，預(yù)計(jì)2029年能漲到64.7%。

而鱘龍科技，正是這場(chǎng)“中國(guó)高端農(nóng)業(yè)從進(jìn)口依賴到全球主導(dǎo)”變革里，最硬核的推動(dòng)者。

二

鱘龍科技能在全球魚子醬市場(chǎng)橫著走，核心就贏在一張別人學(xué)不會(huì)的牌：“從魚苗到餐桌”的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

別人要么困在“只養(yǎng)不賺”的養(yǎng)殖端，要么卡在“無貨可賣”的銷售端，它卻把育種、養(yǎng)殖、加工、銷售全抓在手里，硬生生走出了一條差異化死路。

現(xiàn)在它在千島湖、遼寧等地布局了八個(gè)養(yǎng)殖基地和兩座加工基地，幾千畝養(yǎng)殖面積里囤著1.4萬噸鱘魚，建成了全球最大的鱘魚資源庫(kù)。

更關(guān)鍵的是，這些鱘魚形成了從1齡到15齡的完整魚齡梯隊(duì)，不管市場(chǎng)需求多少，都能穩(wěn)定供貨，這是同行短期內(nèi)根本追不上的硬底氣。

每個(gè)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)都戳中行業(yè)痛點(diǎn)：育種端有自主培育的“鱘龍1號(hào)”良種，從源頭保證品質(zhì)；養(yǎng)殖端用生態(tài)網(wǎng)箱+AI智慧系統(tǒng)，水溫、水質(zhì)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，投喂全自動(dòng)化，既省人力又能精準(zhǔn)控環(huán)境；加工端更是狠，15分鐘內(nèi)就能完成取卵、腌制、包裝的全流程，最大限度鎖住鮮度，而且每批產(chǎn)品都能追溯到具體養(yǎng)殖批次，奢侈品最看重的“口感穩(wěn)定”，它靠全鏈控制死死拿捏。

作為行業(yè)龍頭，鱘龍?jiān)缇筒粷M足于自己賺錢，直接下場(chǎng)制定游戲規(guī)則：主導(dǎo)或參與多項(xiàng)國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)編制，把自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)變成行業(yè)門檻，讓后來者難入場(chǎng)。

再加上歐盟IFS、英國(guó)BRC這些全球食品行業(yè)的頂級(jí)認(rèn)證，相當(dāng)于拿到了國(guó)際高端市場(chǎng)的“免審?fù)ㄐ凶C”，別人擠破頭想進(jìn)的渠道，它靠硬資質(zhì)就能輕松拿下。

反觀國(guó)內(nèi)同行，大多還困在“養(yǎng)殖+初級(jí)加工”的低端陷阱里，靠代工貼牌賺辛苦錢，既沒自主品牌，也沒話語權(quán)，毛利率極低。

而鱘龍靠“卡露伽”品牌站穩(wěn)腳跟，2024年賣出258.3噸魚子醬，產(chǎn)品定價(jià)能追平國(guó)際一線品牌，賺的是實(shí)打?qū)嵉钠放埔鐑r(jià)，而非單純的性價(jià)比差價(jià)。

放眼全球市場(chǎng)，三類玩家的格局高下立見，鱘龍的優(yōu)勢(shì)更是一目了然：國(guó)際老牌巨頭比如Petrossian，仗著百年品牌積淀和歐美本地高端渠道，只做加工和銷售，不碰養(yǎng)殖，原料全靠外采。

看似風(fēng)光實(shí)則軟肋明顯：供應(yīng)鏈穩(wěn)定性極差，原料漲價(jià)就只能被動(dòng)提價(jià)，而且技術(shù)還是傳統(tǒng)老工藝，2024年全球市占率不足7%，盈利全靠品牌授權(quán)和渠道分成，增長(zhǎng)乏力。

國(guó)內(nèi)同行像潤(rùn)兆漁業(yè)，雖然有區(qū)域養(yǎng)殖資源，成本較低，但技術(shù)只停留在基礎(chǔ)養(yǎng)殖層面，出口覆蓋20多個(gè)國(guó)家卻還是以代工為主，沒有自主定價(jià)權(quán)，賺的都是血汗錢。

只有鱘龍，既解決了國(guó)際品牌的供應(yīng)鏈短板，又?jǐn)[脫了國(guó)內(nèi)同行的代工依賴，以35.4%的全球市占率穩(wěn)居第一，成為真正的市場(chǎng)主導(dǎo)者。

但風(fēng)光背后，鱘龍的隱憂也藏不住，而且每個(gè)都是可能絆倒它的“隱形炸彈”。

首當(dāng)其沖的是生物資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，鱘魚養(yǎng)殖本就靠天吃飯，周期長(zhǎng)達(dá)7-15年，資金占用量大不說，還特別怕極端天氣和疫病。

2024年遼寧洪災(zāi)，就讓附屬公司的鱘魚大批死亡，直接導(dǎo)致生物資產(chǎn)公允價(jià)值減少2487.9萬元，毛利率暴跌。

即便它布局了多個(gè)養(yǎng)殖基地分散風(fēng)險(xiǎn)，但天災(zāi)人禍難預(yù)料，只要任一基地出問題，都會(huì)直接沖擊業(yè)績(jī)。

更麻煩的是，生物資產(chǎn)審計(jì)本就是行業(yè)難題，獐子島“扇貝失蹤”的前車之鑒，讓投資者對(duì)這類資產(chǎn)始終心存顧慮，這也成了它資本市場(chǎng)估值的一大掣肘。

供應(yīng)鏈上的依賴癥也很致命。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)它從五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比超60%，最大供應(yīng)商的依賴度雖從46.2%降到29.2%，但依然偏高。

這些供應(yīng)商大多提供專用餌料、養(yǎng)殖設(shè)備等關(guān)鍵物資，一旦對(duì)方斷供、提價(jià)，或者出現(xiàn)質(zhì)量問題，生產(chǎn)立馬就得停擺，毫無緩沖空間。

市場(chǎng)端的風(fēng)險(xiǎn)更突出，80%以上的收入來自海外，光美洲市場(chǎng)就占了30%，2025年4月美國(guó)關(guān)稅提升后，出口已經(jīng)感受到壓力。后續(xù)只要海外市場(chǎng)出現(xiàn)政策變動(dòng)、貿(mào)易摩擦，或者匯率大幅波動(dòng)，都會(huì)直接影響業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，相當(dāng)于把雞蛋都放在了海外市場(chǎng)的籃子里。

競(jìng)爭(zhēng)加劇和消費(fèi)場(chǎng)景單一的壓力也越來越大。隨著魚子醬市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外對(duì)手都在加碼：國(guó)內(nèi)潤(rùn)兆漁業(yè)的全球市占率已經(jīng)超12%，緊追不舍；國(guó)際傳統(tǒng)巨頭也開始加大人工養(yǎng)殖投入，試圖奪回市場(chǎng)份額。

而魚子醬至今還是高端餐飲、宴會(huì)的“專屬食材”，C端市場(chǎng)滲透率極低，普通消費(fèi)者很少會(huì)主動(dòng)購(gòu)買，一旦B端大客戶出現(xiàn)訂單波動(dòng)，業(yè)績(jī)就容易承壓。

如何把消費(fèi)場(chǎng)景從高端宴席拓展到大眾日常，讓Z世代愿意為即食罐頭、魚子醬零食買單，降低對(duì)B端的依賴，成了鱘龍能否持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵命題。

說到底，鱘龍靠全產(chǎn)業(yè)鏈打贏了第一仗，但資本市場(chǎng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從沒有一勞永逸的勝利。它既要守住全產(chǎn)業(yè)鏈的核心優(yōu)勢(shì)，又要破解生物資產(chǎn)、供應(yīng)鏈、市場(chǎng)依賴等多重風(fēng)險(xiǎn)，這場(chǎng)攻防戰(zhàn)，才剛剛開始。

三

鱘龍科技的資本市場(chǎng)之路，簡(jiǎn)直是農(nóng)業(yè)企業(yè)IPO的“坎坷樣本”。

從2011年到2022年，三次沖擊A股全折戟，中間還經(jīng)歷了新三板掛牌又匆匆摘牌的插曲，妥妥踩中了農(nóng)業(yè)企業(yè)境內(nèi)上市的所有“雷區(qū)”。

第一次沖A是2011年創(chuàng)業(yè)板，直接栽在關(guān)聯(lián)交易上。

股東資興良美身兼投資方與主要供應(yīng)商，大額關(guān)聯(lián)交易引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，且其為配合上市偽造養(yǎng)殖盤點(diǎn)表，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性遭疑，上市進(jìn)程中止；加之A股明確禁止發(fā)行人重大依賴關(guān)聯(lián)方的審核紅線，成為當(dāng)時(shí)不可逾越的障礙。

2014年第二次申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板仍未獲批，監(jiān)管聚焦三大問題：海外銷售數(shù)據(jù)核查難、生物資產(chǎn)估值與盤點(diǎn)無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、股權(quán)架構(gòu)不清。作為出口占比較高的農(nóng)業(yè)企業(yè)，鱘魚等生物資產(chǎn)的盤點(diǎn)與估值本有行業(yè)性難點(diǎn)，疊加股權(quán)不規(guī)范因素，最終未達(dá)審核要求。

2022年第三次沖主板，連證監(jiān)會(huì)的受理通知都沒拿到。

核心癥結(jié)仍在于農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖行業(yè)的共性難題：鱘魚養(yǎng)殖周期長(zhǎng)達(dá)7至15年，生物資產(chǎn)的確認(rèn)、計(jì)量與審計(jì)缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范，審計(jì)機(jī)構(gòu)難以獲取充分、有效的核查證據(jù)，監(jiān)管層對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性與可靠性保持審慎態(tài)度。

再加上公司新三板掛牌一年就摘牌，被市場(chǎng)解讀為對(duì)賭壓力下的無奈操作，這一背景也進(jìn)一步影響了資本市場(chǎng)對(duì)公司的信心，間接增加了此次主板申請(qǐng)的推進(jìn)難度。

三次闖A碰壁，鱘龍最終轉(zhuǎn)向港股，說白了就是“A股卡脖子的地方，港股剛好放行”。

A股對(duì)盈利穩(wěn)定性、財(cái)務(wù)透明度的要求近乎苛刻，而農(nóng)業(yè)企業(yè)天生周期長(zhǎng)、資產(chǎn)難核查、現(xiàn)金流波動(dòng)大，根本很難達(dá)標(biāo)。

但港股不一樣，對(duì)農(nóng)業(yè)科技企業(yè)包容度高，哪怕沒盈利也能上，更看重技術(shù)壁壘和行業(yè)地位，剛好適配鱘龍的產(chǎn)業(yè)特性。

更關(guān)鍵的是，港股的資金池和鱘龍的業(yè)務(wù)完全對(duì)味。

公司80%收入來自海外，國(guó)際投資者懂魚子醬行業(yè)，能客觀看待它的全球競(jìng)爭(zhēng)力，不像A股投資者對(duì)生物資產(chǎn)總心存顧慮。

而且港股對(duì)“中國(guó)高端消費(fèi)”標(biāo)的向來買賬，愿意為稀缺龍頭付溢價(jià)，這比A股純農(nóng)業(yè)股15-20倍的低估值香多了。

再加上2023年中央一號(hào)文件明確支持農(nóng)業(yè)企業(yè)境外上市，政策東風(fēng)也給它添了底氣。

至于估值，鱘龍的優(yōu)勢(shì)很明確：它不是單純的農(nóng)業(yè)股，而是“農(nóng)業(yè)資源+奢侈品牌”的雙料標(biāo)的。

純農(nóng)業(yè)股PE才15-20倍，高端消費(fèi)股能到25-30倍，鱘龍手握1.4萬噸鱘魚資源庫(kù)，還有“卡露伽”這個(gè)全球奢侈品牌，2025年上半年凈利潤(rùn)率高達(dá)58.3%，遠(yuǎn)超行業(yè)水平，完全有資格沖擊25-30倍的動(dòng)態(tài)估值。

但能不能拿到這個(gè)溢價(jià)，還得看它能不能打消市場(chǎng)顧慮。

一方面要證明高利潤(rùn)不是偶然，而是品牌和全產(chǎn)業(yè)鏈的硬實(shí)力；另一方面得把生物資產(chǎn)的盤點(diǎn)、估值說清楚，別重蹈獐子島的覆轍。

要是能做到這兩點(diǎn)，它大概率能成為港股農(nóng)業(yè)科技板塊的稀缺標(biāo)的，讓三次闖A的遺憾，變成港股上市的驚喜。

對(duì)于即將登陸港股的鱘龍科技而言，上市只是新的起點(diǎn)。如何應(yīng)對(duì)生物資產(chǎn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、拓展國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)、維持全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將是其長(zhǎng)期面臨的考驗(yàn)。

但不可否認(rèn)的是，這家企業(yè)已經(jīng)打破了西方對(duì)高端魚子醬市場(chǎng)的壟斷，讓“中國(guó)制造”在奢侈食品賽道占據(jù)一席之地。