從SKP到星巴克，為何博裕總能拿下好標的｜窄播Weekly

尋找好資產、低點買入、通過系統運營改造獲取投資收益，是博裕控股星巴克中國這類交易的共同劇本。

作者 | 邵樂樂（上海）

這是《窄播Weekly》的第71期。本周我們聚焦拿下星巴克中國控股權的私募巨頭博裕資本。

星巴克中國交易終于塵埃落定，中國本土私募機構博裕資本獲得星巴克中國業務60%的股權，并將與星巴克中國成立合資公司，公司估值約40億美元，博裕占股60%，共同經營星巴克在華業務。

這場事先張揚、歷時一年、充分市場化競拍的重大交易中，行業除了好奇中間的談判過程，最后的交易結果以及后續的運營策略之外，最終以24億美元摘得星巴克中國控股權的博裕，也成為關注焦點。

博裕之所以引發行業好奇，是因為其最近兩年在重資產項目上的頻繁收購。除了摘得星巴克中國的收購交易，2025年上半年，博裕通過旗下基金收購了奢品百貨SKP約42%-45%的股權；同年3月-4月，博裕通過三次股權交易，累計耗資約53.82億港元，完成了對頭部物業服務公司金科服務約55.91%的股權；再往前的2月，博裕還以4000萬美元的價格，成為在港股上市的蜜雪冰城的基石投資者。也有媒體報道稱，博裕資本還提出對加拿大鵝的口頭收購意向并報價，給出的估值約13.5億美元。

這些重大收購（蜜雪基石除外）的共同特征是，第一，考驗的是機構尋找能夠穿越周期的好資產的能力，以及找準交易節點的抄底能力；第二，此類交易通常需要撬動的資金規模非常大，談判復雜度也很高；第三也是最重要的，非常考驗博裕能否通過系統的投后運營、找到新的增長點，獲得投資收益，同時也能驗證機構對于收購標的的長期價值判斷是否準確。

如果切換到這場交易之于商業維度的啟發，又會關聯如下幾個話題：第一，哪些頭部消費類標的，才是有并購價值和長期運營價值的好資產；第二，當下的經濟周期，消費行業是否正在迎來周期性的估值波動和高頻的產業并購；第三，買賣雙方如何借用合適的交易契機，提升管理效率，找到新的增長動力，比如解決本土化難題、品牌煥新挑戰、上下游產業鏈延伸，甚至進入全新的價值賽道。

實際上，博裕并購星巴克中國之外，包括名創優品對于永輝的并購、中信聯合凱雷并購麥當勞中國、安踏全球買買買等大型交易，最終的投資收益空間，都與標的是否具有長期價值、并購時點是否精準以及投后整合能力的強弱息息相關。

這類大型交易，往往會發生在行業變動期，也是推動行業洗牌和產業升級的關鍵變量。

那么，回到博裕，我們可以關注的是，星巴克和SKP是不是好的消費類資產？為什么當下成了這些好資產的交易節點？博裕又會給這些標的找到什么樣的增長策略？

消費企業是值得并購的好資產

全球并購巨頭丹納赫有一條并購鐵律：好的并購，不是對于規模化的崇拜，而是對于好市場和好標的的追求。

放眼全球來看，消費一直是能夠穿越周期的好資產，尤其是具有足夠品牌積淀和用戶信任的消費品牌，沃爾瑪、開市客、LVMH等都長期位列美股/歐股市值前二十。

也因此，消費標的歷來是并購巨頭的重點關注對象。遠的來說，投資界傳奇3G資本全球并購巨頭的美譽和漂亮的資產收益，就是通過吞下百威、漢堡王、亨氏、卡夫等知名消費品牌而建立的；就近來說，無論是黑石考慮收購的歐舒丹，還是貝恩資本覬覦的達美樂披薩，或者考慮脫手的加拿大鵝，也均為知名消費品牌。

星巴克中國歷時一年的交易過程，以及其中競標的激烈程度，也足以說明星巴克是塊搶手資產。相關媒體報道顯示，在此前的競購過程中，星巴克曾邀請約 10 多家機構提交非約束性報價，進入后期的候選名單博裕、凱雷、紅杉中國、KKR、EQT等均為實力雄厚的國際與本土私募。

星巴克的長期價值，體現在其高端品牌的定位上，這一定位放在咖啡賽道里足夠稀缺；體現在其積累的2550萬星享會員和忠誠用戶；體現在其連鎖化的空間運營能力上，這一能力放在下沉市場龐大的空間需求里，也足夠有價值。更不用說中國市場仍舊在高速增長的咖啡賽道，以及咖啡滲透率提升之后巨大的升級機會。

灼識咨詢發布的《2025中國咖啡產業樞紐發展白皮書》顯示，目前，中國咖啡市場規模近2500億元，2018-2028年中國現制咖啡飲用者人數將從0.4億人增至2.6億人，年均增長20%；且咖啡消費從一線城市白領向新線城市、Z世代滲透，消費者需求從提神醒腦的功能性需求，升級為追求風味、健康、社交及身份認同的情感性需求。

高奢地產SKP也同樣如此。SKP崛起于2010年前后，當時伴隨宏觀政策的消費刺激，高端消費開始蓬勃發展。此后，SKP憑借對于高端消費時機的把握、對奢侈品的理解和時尚生態的搭建，逐漸成為高奢店王。在時尚雜志《System》五年前的報道中，其掌舵者吉小安也被Prada等奢侈品掌門人看作中國最懂奢侈品的零售老板。

從2011年起的十余年間，北京SKP一直穩坐全國銷冠、甚至登頂過全球店王，直至2023年達到創歷史新高的265億元的銷售額。當時，除了SKP加速在西安、武漢以及杭州、昆明等地的復制之外，SKP還斥巨資嘗試了實驗性業態SKPS以及DT51等中端新業態。

對于尋找并購機會的機構來說，國內的優質標的是稀缺的，尤其是擁有堅實品牌價值和長期忠實用戶的消費品牌更稀缺。星巴克和SKP的交易落地，大抵也是這個原因。

周期性低谷的時候，就是并購的好時點

既然是塊好資產，還會「淪落」到出售的地步，與行業競爭、消費周期波動等都有關系。

一位長期從事投資并購的消費投資人就說，行業換擋期的時候，大資產的交易就會更加頻繁。放眼全球消費，包括LVMH在內的高奢消費品集團近兩年遭遇增長壓力之后，都在通過頻繁的交易換手，進行品牌資產的重組配置。

星巴克中國的交易背景也是如此。它在國內面臨瑞幸、Manner等本土咖啡巨頭在價格、產品以及營銷上的全方位競爭，門店重資產屬性又讓它受疫情的影響最大，也會被外賣平臺掀起的補貼大戰傷害而不是受益。

番茄資本創始合伙人卿永曾經如此評價咖啡行業——當消費者變得簡單直接，空間就不再是剛需，產品才是本質。

期間，中國團隊不是沒有做過努力。曾因杰出的數字化轉型業績，接替王靜瑛成為中國區第二位本土掌門人的劉文娟，就推出過面積更小的「快取店」，時至今日這一典型已融合為門店的「專星送」業務。2024年12月，星巴克中國任命楊振為CGO（首席增長官），這是星巴克中國首次設立CGO職位。CGO負責產品研發、推出新品，以年輕用戶為目標客群，實現從研發、經營到營銷的數字化。

星巴克中國的餐食變得更豐富了

近一年的團隊變化，推動星巴克中國進行過多項產品上新、降價等方面的調整舉措。但從最新財報來看，這些以價換量的調整策略，效果有，但有限。2025年Q4，星巴克中國同店交易量增長9%，但客單價下降7%，同店銷售額增長2%。整個2025財年，星巴克中國同店銷售額仍有1%的下降，平均客單價下降5%。

對于星巴克來說，自營模式成本高、本土化響應慢、下沉能力依舊很弱，必須做更系統的改造，包括讓本土團隊擁有更大的話語權。一位資深的消費投資人就評價道，「應對中國現在這么慘烈的價格戰，外資背景的管理層，確實是適應不了快節奏的商業攻防戰」。

如果我們細掰最終的交易數據會發現，博裕買入星巴克中國不管是在業務節點還是在估值水位上，狙擊時機都相對合適。

據路透社的消息，星巴克中國的2025年預期盈利為4億至5億美元，按照最終估值40億美元計算，10倍左右的估值溢價，并不算高，尤其對于星巴克這樣擁有強渠道心智、優質門店點位與強品牌溢價的資產來說。對比之下，星巴克全球業務估值是過去12個月盈利的20倍左右。

博裕控股SKP，同樣踩在價值低點上。受制于高奢消費的萎縮以及商業地產低谷，連續十多年蟬聯銷冠的北京SKP，在2024年遭遇了滑鐵盧。按聯商網等第三方統計數據，當年北京SKP的銷售額同比下降17%至220億元，「店王」寶座被南京德基廣場取而代之。SKP的下沉策略又遭遇地方高奢消費的微縮，進度放緩，計劃在2023年、2025年建成的杭州和昆明SKP商場均已延期。當然，SKP的母公司北京華聯遇到的現金流挑戰是SKP出售的另一核心原因。

即使業績改善存在不確定性，但考慮到這兩個零售標的都擁有高粘性用戶、優質點位以及強勢品牌心智，還有穩定的現金流，如果通過后續的本土化運營，比如將星巴克從8000家店開到20000家店，或者等到高奢回暖的消費周期，都算相對可以托底的投資了。

「對于握有大錢的投資機構來講，在商業周期的低點，可以用時間去換空間，等到消費回暖或者經濟整體好轉的時候，商業地產的現金流和造血能力還是很強的。」上述資深的消費投資人如此評價。

而且需要注意的是，博裕押注的星巴克和SKP同時都是高端化、體驗型的定位。整個國內消費結構中，蜜雪冰城、瑞幸咖啡等已經通過下沉、效率、規模，兌現了巨大商業價值；擁有確定性消費需求的體驗型消費，以泡泡馬特、老鋪黃金等為例，同樣正在迎來確定性的商業回報，只是其中的運營難度、規模化難度，需要的時間周期，以及對于品牌影響力的考驗，都會注定這類資產的商業價值開發難度更高。

升值空間在哪里

那么接下來的問題來了，博裕會給到這類高端消費資產什么樣的發展劇本？

包括3G資本和丹納赫在內的產業并購玩家，獲取收益的方式基本分為三個階段：降本增效、尋找增長、激發創新。

中信凱雷在收購麥當勞中國后，通過供應鏈的本土化實現了降本增效，且提升了產品創新的效率，相關報道顯示，麥當勞中國目前每年推出超200款新品；中信資本還幫助麥當勞與多家地產商建立了戰略合作關系，這種「地產+零售」的協同模式，讓麥當勞在六年間門店數量從2500家躍升至7000家，成為城鎮化紅利的核心受益者。

一位接近麥當勞中國的餐飲創始人曾告訴我們，中國團隊在控股麥當勞中國之初就想好了接下來的運營劇本：第一，圍繞開店和供應鏈降本增效，其中，雞肉供應鏈的本土化切換，發揮了巨大價值；第二，下沉；第三，開發咖啡和早餐場景；第四，平臺化運營，「相當于租下來一個鋪子，又賣餐飲，又賣咖啡，又賣甜品，還賣玩具，流量可以交叉復用」。

如果我們將視線轉向安踏集團，其內部同樣有非常清晰的并購運營邏輯：第一，進軍具有增長潛力的藍海市場，比如，滑雪、戶外等垂類運動品類；第二，標的選擇上找到積淀深厚同時本土市場有待開發的品牌，尤其是與主品牌差異化的高端品牌；第三，在并購后對各個品牌進行差異化的運營及協同賦能，主要沿著「塑定位、搭團隊、定戰略」三方面對品牌進行全面的重塑。

這套能力服務于海外小眾品牌的中國市場的品牌重塑，講的是中國區的增長故事，碰到的也是戶外的大趨勢，所以始祖鳥才能在中國被塑造成運奢，薩洛蒙會成為國內潮流圈的標志。

回到博裕控股星巴克中國，包括供應鏈成本的優化、產品研發的本土化、SKU的多樣、零售能力的強化、下午茶甚至晚間等新場景的開發等等，都會是星巴克中國可以創造價值的方向。

更大的增長空間，則來自于下沉市場。如我們此前所說，在低線城市，星巴克中國依然具備稀缺性，其空間價值也明確指向一種更剛需、更正式的社交場所。這可以被視為增量的貢獻者，也能解釋為什么星巴克中中國在2025財年的三線及以下城市門店占比從2024年末的17%升至35%。星巴克全球CEO倪睿安也表示，博裕在本地市場的經驗與專長，將有力加速星巴克在中國市場、特別是中小城市及新興區域的拓展。

據《36氪未來消費》的報道，手握豐富地產資源的博裕，在交易談判中承諾為星巴克引入優質物業。

找到適合下沉市場以及性價比市場的空間運營劇本，這會是一道相當難解的題。如果星巴克中國未來能夠做到既有品牌形象、又有很強的下沉連鎖能力和空間體驗運營能力，那么將會是博裕和星巴克的雙贏。