看懂黃牛“大逃殺”，就看清了茅臺的實境

導語：控價塑造“神話”之后的十年，是一場漫長的清算。

茅臺正以一種微妙的方式“慢”下來。

2025年前三季度，貴州茅臺（600519.SH）實現營業收入1309.04億元，同比增長6.32%；歸母凈利潤646.27億元，同比增長6.25%。

看似穩健的整體表現下，第三季度增速顯著放緩：單季收入398.1億元、凈利潤192.2億元，同比分別僅增長0.35%和0.48%，近乎停滯。

與此同時，長期被視為行業標桿、“不可撼動”的茅臺價格體系，出現了結構性失衡。

渠道層面更能體現這種變化。其三季度直營渠道收入155.46億元，同比下降14.87%；曾是增長核心的i茅臺平臺，酒類收入僅19.31億元，同比大幅下滑57.24%。最終還是傳統批發渠道扛起增長大旗，以235億元收入、14.39%的同比增幅，成為業績的主要支撐。

和茅臺的“滯”相比，其他頭部酒企與二三線品牌的財報，讓這個提前入冬的秋天顯得更冷。

第三季度五糧液（000858.SZ）營收同比下滑52.66%，凈利潤下降65.62%；洋河股份（002304.SZ）營收同比下降29.01%，出現虧損；口子窖（603589.SH）同比雙降，其中凈利潤暴跌達92.55%。

從頭部品牌到區域龍頭，再到地方中小酒企，全國白酒行業無一幸免。

過去幾年，資本市場對茅臺的增長邏輯，幾乎篤信不疑。甚至現在，基于白酒過往的高利潤率，看好白酒的投資者仍有不少，將慘淡的三季報視作“帶來利空出盡的加倉機會”。

但今年以來，茅臺價格的持續下行，正挑戰這一信仰。

10月31日，“25年飛天茅臺原箱”跌至1675元/瓶，繼9月跌破1800元心理價位后再創新低。

圖源：今日酒價

不到一年，茅臺酒的市場價格經歷了從高溢價到逼近廠價的逆轉，渠道商的出貨價出現倒掛，部分地區散瓶茅臺甚至低于出廠價。

業內人士透露，經銷商從茅臺酒廠進貨，因為需要強制搭售飛天之外的系列酒，成本約為1800元；而如果從電商平臺或囤積大量飛天急需“回血”的黃牛處買飛天，只要1600元甚至更低，倒逼經銷商從市場渠道進貨。

圖源：電商平臺

茅臺的一路走低的行情，也讓此前不少以套利飛天為生的黃牛苦不堪言。

該人士進一步透露，新董事長陳華的任命宣布后，茅臺方面隨即放出“大貨”，市場行情下跌至1萬/箱。有黃牛此前從下單的茅臺才剛到貨，算上100元-200元“人頭費”，一箱茅臺虧損300多元。

圖源：電商平臺

所謂“人頭費”，是指黃牛參與的“出廠價買茅臺”活動的一種套利玩法。

比如，茅臺機場長期有乘機抽購酒資格的活動，在今年10月兩次抽購中，乘坐指定航線的旅客抽中后能以1499元/瓶的價格買2瓶53%vol500ml飛天茅臺，中簽率最高達90%。貴州還有酒店推出住宿換抽簽資格的活動，花3000元入住指定房型，可憑消費積分參與抽簽，中簽即可以1499元/瓶的價格購買1瓶上述同規格飛天茅臺。

圖源：貴州酒店樂旅商城

為了最大化獲取購酒名額，黃牛采用“批量找人、統一運作”的模式。他們會招募普通人充當“人頭”，但不僅要承擔這些人的住宿、機票等基礎費用，還要給“人頭”支付工資作為報酬。

原本這種規模化操作是為了攤薄單瓶酒的綜合成本，但飛天茅臺市場價格持續下滑，打亂了盈利節奏。

10月時，飛天散瓶批發價已跌至1735元/瓶，部分渠道甚至低至1650元。把住宿、飛行、人工等成本都算進去后，單瓶飛天的采購綜合成本約1800元，相對市場價出現了“倒掛”。

有黃牛傾囊上百萬元進行如此操作，單一個季度就虧了10萬。

從黃牛囤酒暴虧的困境管中窺豹，茅臺最大的困境，或是市場失去了接盤的熱情。

“接盤”的社會資本消失，進一步與社會庫存形成了反身性。

白酒本身弱保質期的特征，也帶來超長的去庫存周期。

自2016年白酒產量達到高峰后，2024年白酒產量已縮水近70%，但沉淀在流通領域中的庫存仍居高不下。

根據中國酒業協會發布的《2025中國白酒市場中期研究報告》，今年上半年，有58.1%經銷商庫存增加，整個行業平均存貨周轉天數已達900天，較上年同期增加10%，存貨量同比增加25%，經銷商庫存達到歷史高位。

長期以來，以茅臺為代表的頭部品牌白酒，被視為可存儲的“類資產”，支撐了廠家壓貨、渠道囤貨的慣性循環。在消費旺盛時期，這種模式可以帶來財務彈性；但當終端需求停滯，庫存就變成了無法消化的沉淀。

從“搶不到貨”的時代，走向“賣不動”的階段，庫存累積、動銷疲軟，部分渠道被迫削價出清。對于一個高度依賴價差支撐的行業而言，已是利潤體系的坍縮。

回到前述市場中“模式仍在的抄底論”，白酒行業的盈利模型建立在三個支柱之上——渠道管控、稀缺定價和剛性需求。茅臺是這一模式的頂點，也因此最能反映裂縫的出現。

茅臺的“慢”，正是整個行業從周期問題走向結構危機的縮影。

在周期層面，白酒經歷過數次波動，但無論是2012年的“三公消費”調整，還是疫情期間的短期低迷，最終都能依靠價格體系和渠道修復實現反彈。

然而這一次不同。過去的恢復，根本上依賴的是需求回暖，而現在的下滑來自需求消失。

過去二十年，茅臺帶領白酒行業用“控價”塑造了財富神話；接下來的十年，它們可能要用去庫存的耐心，去迎接一場漫長的清算。