橫空出世——市值管理的提出與探索階段（2004—2014年）

導語

“市值管理”，這個如今人們耳熟能詳的概念，伴隨著中國資本市場從青澀走向高質量發展，迄今提出已有20余年。對上市公司而言，價值創造、價值經營、價值實現構成了戰略層面市值管理的重要內容；而從更宏闊的視角觀察，每一個“國九條”的出臺，在政策與市場的互動中，在對市值管理的鼓勵及其提出的其他措施的落實中，都取得了提振股市、促進市值管理發展的重要成就。

文/余興喜

以三個“國九條”為標志，分階段梳理、研究市值管理的發展歷程，及時總結其經驗，將有利于更好地助力資本市場政策設計與上市公司市值管理。由此，《董事會》雜志特邀著名公司治理專家、資深獨立董事余興喜教授，做客“董事文化·余聲”欄目，圍繞《三個“國九條”與市值管理的三個發展階段》主題，分三篇進行精彩、深入的剖析。本期推出第一篇《橫空出世——市值管理的提出與探索階段（2004—2014年）》。

自2024年4月12日第三個“國九條”——《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》發布以來，有關市值管理的研究明顯增多。其中，在市值管理發展階段的劃分方面，存在多種不同的方法。筆者認為，以三個“國九條”為標志，將市值管理的產生與發展歷程劃分為三個階段較為合理。

從這張圖中，我們可以看出：每一個“國九條”出臺前，股市都處于持續時間較長的相對低迷狀態；而每一個“國九條”出臺后的一段時期，股市都出現了明顯的漲幅（第三個“國九條”出臺后的股市表現有待繼續觀察）。

實際上，每一個“國九條”出臺的時間，都是最需要提振股市的時候，也是最需要市值管理的時候；每一個“國九條”的內容，不論是否提及市值管理，其基本精神都是鼓勵市值管理，實質上推動了市值管理的產生和發展；而每一個“國九條”對市值管理的鼓勵及其提出的其他措施，也都起到了提振股市的作用。

因此，以三個“國九條”為標志，將市值管理的產生與發展歷程劃分為三個階段，是較為合理的劃分方法。其中，第一個階段是市值管理的提出與探索階段，時間跨度為2004—2014年。

市值管理誕生的制度基礎

上證指數于2001年6月14日創下2245.44點的階段性新高后，總的趨勢一路走低，并于2003年11月13日下探至1307.40點的階段性低點。2004年1月31日，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》發布，俗稱“國九條”。

該文件第三條明確提出“進一步完善相關政策，促進資本市場穩定發展”，強調要“重視資本市場的投資回報”，并指出“要采取切實措施，改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量，為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。”同時，該條還提出要“鼓勵合規資金入市”“拓寬證券公司融資渠道”“積極穩妥解決股權分置問題”和“完善資本市場稅收政策”。在第五條“進一步提高上市公司質量，推進上市公司規范運作”中，文件要求“上市公司董事和高級管理人員要把股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發點和落腳點”，“鼓勵已上市公司進行以市場為主導的、有利于公司持續發展的并購重組”。這些內容，都為后來市值管理理念的產生創造了政策方面的條件。

根據第一個“國九條”提出的“積極穩妥解決股權分置問題”的要求，2005年4月29日，中國證監會發布關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，標志著股權分置改革試點工作正式啟動。股權分置改革前，中國上市公司的股份分為兩大類：可在二級市場自由交易的流通股和不能上市流通的非流通股。流通股與非流通股的比例大致為一比二。非流通股包括國有股（占非流通股的60%—70%）、法人股（占非流通股的20%—30%）和其他非流通股（例如職工股等），其持有者主要是控股股東、大股東和公司內部人。由于股價的漲跌基本上不影響非流通股持有者的利益，在控股股東、大股東及公司內部人所持股份為非流通股的上市公司中，董事會、管理層和持股職工對股價的漲跌不甚關心。很多人認為，這種狀況是當時中國股市較長時間低迷的一個重要原因。股權分置改革后，大量非流通股轉為流通股。這在短期內可能給市場帶來壓力，但從長期來看，有利于股市的健康發展。

市值管理概念的正式提出與落地

2005年5月10日，“股改第一股”三一重工的股改方案公開披露。同月，北京鹿苑天聞投資顧問有限公司董事長施光耀先生提出全流通后上市公司要注重市值管理，并對市值管理的內涵進行了界定。據施光耀等人介紹，“市值管理”這個詞此前也在用，例如“股票市值管理業務”“集中式市值管理”“市值管理系統”等名詞中都含有“市值管理”四個字，但“當時的市值管理與今天的市值管理完全不是一回事”，是施光耀“率先明確提出了今天意義上的市值管理概念”。

2005年8月23日，中國證監會等五部門聯合發布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，提出“鼓勵公司或大股東采取穩定價格預期的相關措施；鼓勵在股權分置改革方案中做出提高上市公司業績和價值增長能力的組合安排”。文件還明確，完成股權分置改革的上市公司“可以實施管理層股權激勵”，上市公司管理層股權激勵的具體實施和考核辦法，以及配套的監督制度“由證券監管部門會同有關部門另行制定”。

2005年9月8日，國務院國資委發布《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》，明確“各級國有資產監督管理機構在認真做好股權分置改革工作的同時，要積極著手研究以下工作：一是在對上市公司國有控股股東進行業績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標。二是積極研究上市公司管理層股權激勵的具體措施。對完成股權分置改革的國有控股上市公司，可以探索實施管理層股權激勵。”

2005年11月16日，中國證監會召集各證券經營機構開會，傳達于同日由中國證監會、國務院國資委等五部門組成的股權分置改革領導小組召開的股權分置改革工作座談會精神。時任中國證監會主席尚福林表示，要在保持市場穩定的前提下，加快落實《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中提出的各項政策措施，包括“會同有關方面研究制定關于將股票市值納入國有企業經營績效考核體系的相關規定”。

2005年12月31日，中國證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，自2006年1月1日起施行。該辦法是對《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中有關股權激勵要求的具體落實，標志著上市公司實施股權激勵已無制度障礙。將上市公司管理層利益與公司市值掛鉤，可有效推動管理層對市值的重視。

2006年12月，施光耀等人組建了專門從事上市公司市值管理研究的民間學術機構——中國上市公司市值管理研究中心。從2007年至2015年，該研究中心（與多家機構聯合主辦）每年組織一次中國上市公司市值管理高峰論壇（共舉辦了9次），并發布多項研究報告和榜單，包括A股上市公司市值管理績效評價年度報告、A股上市公司市值管理年度百佳榜和A股市場資本品牌價值年度百強榜等。2008年11月，施光耀與劉國芳合著的《市值管理論》一書出版發行，此書被吳曉求教授譽為“市值管理的開山之作”。

《市值管理論》對市值管理的定義是：市值管理是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學、合規的價值經營方法和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種戰略管理行為。作者將市值管理的內容歸結為價值創造、價值經營和價值實現三個方面，認為價值創造是市值管理的基礎，價值經營是市值管理的關鍵，價值實現是市值管理的目的。市值管理就是要使價值創造最大化、價值經營最妙化、價值實現最優化，最終實現股東價值最大化。

該書作者表示：“市值管理完全是中國新興資本市場發展的一個產物，與成熟市場相對應的是價值管理。”那么，為什么要把國外的價值管理在中國變為市值管理呢？作者認為，在成熟市場，公司的內在價值一般都能在市場上得到充分體現，市值就等于價值。所以，公司更多關注的是其價值創造能力，價值管理普遍流行。但是在新興市場，市值與公司的內在價值常常背離，而且有時背離幅度還很大，因此上市公司需要進行市值管理。市值管理是新興市場走向成熟市場的客觀要求。理論上，市值管理只是個過渡，“當市場成熟以后，市值管理也等同于價值管理。”

2012年6月28日，滬深證券交易所分別發布了關于完善上市公司退市制度的方案，以及關于改進和完善主板、中小企業板上市公司退市制度的方案，首次引入連續20個交易日每日股票收盤價均低于股票面值（1元）作為強制退市指標，從股價方面對部分上市公司形成了壓力。

政策與市場的互動影響

從市場走勢看，第一個“國九條”出臺后，上證指數持續上漲，于2004年4月7日觸及1783.01點。之后，主要由于投資者對股權分置改革（全流通）對市場沖擊的風險預期，股市逐步走低，2005年6月6日上證指數下探至998.23點的階段新低。

股權分置改革實際實施后，由于政府十分重視市場的穩定和成長，落實了包括第一個“國九條”在內的一系列文件、有關會議中提出的多項措施。完成股權分置改革的上市公司更加重視公司股票的市場表現，采取了一些市值管理的措施。加上這一時期上市公司整體業績增長較好，在多種因素和各種力量的推動下，A股市場持續走高。2006年4月26日，上證指數收于1417.48點。

監管層為了抑制市場過熱、防范風險，采取了一系列降溫措施。例如，從2006年4月28日起的一年多時間內，中國人民銀行先后5次加息、10次上調存款準備金率。2007年5月30日，財政部將證券交易印花稅稅率由1‰上調至3‰。同時，IPO與增發節奏加快，工商銀行、中國銀行等許多大盤股在這一期間陸續上市。中國證監會也加大了對內幕交易和操縱市場行為的查處力度。2007年，中國證監會共查處內幕交易案件90起、操縱市場案件46起、股價異動案件68起，其中包括“杭蕭鋼構”案、“帶頭大哥777”案等典型案件。

受市場慣性及其他因素影響，股市持續走高，2007年10月16日，上證指數最高觸及6124.04點。

之后，受多種因素影響，股市又以較快的速度下跌。2008年10月28日，上證指數跌至1664.93點的階段性低點。為了穩定市場，政府出臺了一系列措施。例如，2008年4月，財政部將證券交易印花稅由3‰下調至1‰，同年9月又改為單邊征收。2008年4月20日，中國證監會發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，要求大宗減持通過大宗交易系統進行，以減少對二級市場的沖擊。2008年下半年暫停新股發行，同時限制上市公司再融資。從2008年9月起，央行連續5次降息、4次降低存款準備金率。2008年9月18日，中央匯金公司宣布增持工商銀行、中國銀行、建設銀行股份，釋放“國家隊”護盤信號。2008年11月，國務院推出4萬億元投資計劃。

在鼓勵上市公司主動采取穩定股價措施方面，2008年8月27日，中國證監會發布《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉第六十三條的決定》并施行，在符合條件的前提下將持股30%以上比例的股東自由增持的豁免申請由事前申請改為事后申請。2008年9月18日，國務院國資委明確要求央企控股上市公司做好股價穩定工作，在股價低迷時回購股份或由其控股股東增持股份。2008年10月9日，中國證監會發布《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》。

在一系列措施的推動下，上證指數從2008年10月28日的1664.93點逐步回升，至2009年8月4日觸及3478.01點的階段性新高。此后，受全球經濟衰退等多種因素影響，股市再度進入下行通道。2013年6月25日，上證指數跌至1849.65點，創2007年以來新低。

市值管理在中國產生的原因及第一階段的啟示

在股權分置改革前，中國上市公司中的大部分股份屬于非流通股（總體上約占三分之二）。這些非流通股的持有者基本上是實際控制公司的控股股東、對公司有重要影響的大股東以及職工持股會等公司內部人，且絕大部分持有非流通股的股東并不持有流通股（即便持有，數量也極少）。由于股價的漲跌基本上不影響非流通股持有者的利益，這就使得很多公司的實際掌控者對本公司的股價并不關心。

這種同股不同權、不同價的股權結構問題，成為制約中國資本市場健康發展的重要障礙。因此，第一個“國九條”明確提出了股權分置改革。股權分置改革的直接結果是流通股數量大幅度增加，這顯然會對市場產生一定的“抽血”效應。

在這種情況下，人們一方面擔心“全流通”對市場的沖擊；另一方面希望股權分置改革后的上市公司能真正重視自身的股價表現。由于國有控股上市公司在市場中占比高，其股價表現與公司實際掌控者利益關系不大，“全流通”本身并不能自然促使他們更加關心公司的股價表現。要增強其對公司股價表現的重視，需要去促進，需要有一套激勵與約束機制。“市值管理”正是在這種擔心與期望交織的背景下產生的。

市值管理源于價值管理，但為什么要稱其為“市值管理”而不是“價值管理”呢？從內容上看，《市值管理論》所說的價值創造、價值經營和價值實現三個方面中的具體內容，在西方價值管理相關著作中基本上已涵蓋。主要的區別在于以下兩點：

一是市值管理更加重視價值實現。西方價值管理雖然也研究價值實現，但主要內容是價值創造，而市值管理對價值實現的關注度更高。

二是市值管理十分重視價值經營。市值管理將價值經營作為與價值創造、價值實現并列的獨立組成部分，而在西方價值管理中，這些內容基本上是包含在價值創造和價值實現中的。與西方價值管理相比，市值管理在價值實現、價值經營方面的研究更多，內容也更豐富。

可見，市值管理和價值管理都重視公司的內在價值，但市值管理比價值管理更加重視股票的市場表現。其原因在于我國市場中“市值與公司的內在價值常常發生背離，而且有時背離得還很嚴重，因此上市公司需要進行市值管理”。市值管理的產生，反映了我們股票市場的一些重要特點，也體現了投資者對上市公司股價表現的深切關注。

我們從第一階段可以獲得的對現在和未來的啟示主要有：

第一，在制度設計上一開始就應力求完善，不留“遺留問題”。“流通股”與“非流通股”的制度設計有其歷史原因，但回過頭來看，也不是一開始就完全不能按“全流通”設計。類似的問題還有很多。在制度設計上，我們應當充分借鑒別人的經驗和教訓，不踩別人踩過的“坑”，也不為了不同而不同，要盡可能少走彎路。

第二，解決問題主要依靠機制建設。這一階段推出的股權激勵制度，就是運用利益機制的極好例子。正因為機制很重要，國務院國資委早在2005年9月就提出“在對上市公司國有控股股東進行業績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標”。當前中國資本市場和上市公司中存在的問題，仍需依靠科學合理的機制設計來推動解決。

作者系中國上市公司協會學術顧問委員會委員、獨立董事委員會委員，北京交通大學經管學院兼職教授，北京上市公司協會原秘書長，中國鐵建原董秘、新聞發言人