信達生物的驚天BD，市場為何不買賬？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

繼三生制藥后，中國藥企再度斬獲首付款10億美元級的BD交易。10月22日，信達生物與武田制藥達成深度合作，信達生物將獲得高達12億美元的首付款（包含1億美元股權投資），總交易金額更是達到114億美元。

然而，這次足以載入史冊的BD交易卻并未獲得投資者的認可，信達生物股價經歷高開低走后，最終定格在85.20港元，不僅沒有上漲，甚至出人意料的下跌1.96%下跌。

究竟市場為何對這次BD交易并不買賬呢？對于信達生物而言，這次BD交易又意味著什么呢？帶著這樣的疑問，我們就來對信達生物的天價BD交易進行一次徹底的復盤。

01

解構天價BD交易

不同于傳統BD交易，信達生物與武田制藥的合作，涉及3個分子（IBI363、IBI343、IBI3001），且每一個分子的交易條款均各不相同。

圖：信達生物BD權益匯總，來源：公司官網

（1）IBI363管線

IBI363是信達生物自主研發的PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體融合蛋白，屬于first-in-class產品，亦是本次交易的核心產品。IBI363通過將PD-1抗體與經過工程化改造的IL-2突變體融合，能夠阻斷PD-1通路的同時激活IL-2通路，進而選擇性擴增腫瘤特異性CD8 T細胞，在提升腫瘤細胞殺傷效率的同時，不激活或擴增與毒性相關的外周T細胞。

眾所周知，PD-1藥物憑借廣譜性優勢，呈現現象級爆款藥物，但其卻難以識別和攻擊腫瘤微環境中缺乏免疫細胞浸潤的“冷腫瘤”。而IBI363的相關臨床顯示，在免疫耐藥NSCLC、肢端型╱黏膜型黑色素瘤等“冷腫瘤”中，IBI363均展現出優異的腫瘤響應數據，有望填補現有免疫療法在“冷腫瘤”領域的空白。

對于這樣一款有望補全免疫療法空白的潛力管線，信達生物并沒有進行單純的權益交割，而是采取與武田制藥共同研發的方式。具體而言，信達生物將承擔IBI363全球范圍內40%的III期臨床研發成本，同時將與武田制藥共同開展銷售工作，享有IBI363美國市場40%的利潤分配權益，對于大中華區和美國以外的市場，信達生物獲得最高10%-20%的梯度銷售額分成。

（2）IBI343管線

IBI343是一款靶向CLDN18.2靶點的ADC藥物，目前已經進入全球III期臨床。雖然全球尚無CLDN18.2靶點的ADC產品上市，但這一靶點卻熱度非凡，德琪醫藥、榮昌生物、禮新醫藥、恒瑞醫藥、科倫博泰、君實生物、樂普生物、新諾威均投身其中。可以預見，未來這一賽道或將面臨殘酷競爭。

對于這樣一個極有可能遭遇內卷的管線，信達生物直接將大中華以外的全球獨家開發、生產與商業化權益全部授予武田制藥，換取未來IBI343的里程碑款及最高可達十幾百分比的梯度銷售分成。

（3）IBI3001管線

IBI3001是一款靶向B7-H3和EGFR的雙抗ADC產品，目前僅處于臨床I期，仍存在較大的不確定性。本次信達生物授予武田制藥的是IBI3001在大中華區以外的獨家選擇權，如果武田制藥最終選擇行使權益，那么它還將向信達生物支付額外的行使權費用、里程碑費用以及梯度銷售分成。

總的來看，信達生物與武田制藥的交易核心還是在于“潛力無限”的IBI363，其他兩款產品更像是“贈品”。因此，影響信達生物股價走勢的關鍵，還是在于IBI363管線的相關條款上。

02

市場為何不買賬？

在回答這個問題之前，我們首先需要充分肯定信達生物這次BD交易的含金量。其實無論交易形式是怎樣的，信達生物都將從武田制藥口袋中拿到11億美元的首付款及1億美元的股權投資，這是真金白銀補充至信達生物現金流的。

對于首付款如此高的BD交易，我們向來是極為認可的。但同時，大家也必須明確，如今市場對于BD交易的預期正在極速降溫，BD價值“貶值”現象已經極為明顯，。這種預期的降低，是造成信達生物股價沖高回落的主要原因。

當然，關于IBI363的交易條款，信達生物確實也激進了一些。為了保留美國市場40%的利潤分配權益，信達生物將承擔40%的全球III期臨床研發成本。根據協議，雙方將先推進IBI363在非小細胞肺癌（NSCLC）與結直腸癌（CRC）的全球研發，包括拓展至一線NSCLC和一線CRC適應癥。

全球III期臨床為燒錢最多的臨床階段，同時也是失敗風險最高的階段。無論是一線NSCLC還是一線CRC適應癥，它們的全球III期臨床都將是一筆不小的數字，雖然信達生物僅需承擔40%的研發成本，但亦是一筆天文數字。

IBI363臨床成功還好，可以用后續獲得更多的里程碑款項來對沖；但如果臨床數據不及預期，那么信達生物就需要用已經收到的首付款來買單。

站在宏觀角度看，信達生物與武田制藥的BD交易，更像是一次基于IBI363全球III期臨床結果的“對賭”。如果臨床數據符合預期，那么就皆大歡喜轉化為一次成功的BD交易；如果臨床數據不符合預期，IBI363管線計提損失的同時，其實就相當于武田制藥用少部分首付款購買了信達生物剩余兩款產品的權益。

與旱澇保收的傳統BD相比，信達生物的這次建立在“對賭”上的BD無疑不確定性更高一些，即使收到了12億美元首付款，也存在再次失去的可能。

市場顯著降低的BD情緒，疊加交易自身的不確定性，造就了信達生物的這次“高沖回落”。

03

醉翁之意不在酒

盡管存在較大的不確定性，但我們依然還是更加看好信達生物的這次BD交易，因為它給了信達生物再次“進化”的機會。

關于IBI363的條款中，信達生物除了將承擔40%的全球研發成本外，還將與武田制藥共同負責IBI363美國市場的商業化事宜，這其實就相當于“老師傅”武田制藥帶著“學徒”信達生物進行“實習”一樣。

千萬不要小看了這次“實習”機會，強敵環伺的美國市場中幾乎沒有外來者的位置，強如百濟神州想要美國建立起銷售渠道，也需要大量的時間和資金成本。如果一切順利，那么急于走向國際市場的信達生物完全可以借助這次機會，在美國建立起一支成熟的商業化隊伍，為后續產品矩陣打下堅實的基礎。

在信達生物關于本次BD的投資者會議中，明確提出了2030年成為全球一流生物制藥公司的愿景。即擁有不少于5個處于全球多中心臨床III期的管線資產，并具備全球運營能力。想要達成這一目標，武田制藥無疑就是通向成功的階梯。

圖：信達生物“愿景”，來源：公司官網

正所謂“醉翁之意不在酒”，這筆交易除了能夠給信達生物帶來現金流外，真正關鍵的點在于為信達生物提供了進軍美國市場的機會。對于遲遲無法走向國際的信達生物而言，這個進軍美國的機會才是最重要的。

從短期看，市場因為不確定性看衰了這次BD交易并不算錯；但從企業戰略維度考量，信達生物的蛻變或許已經悄然開始。

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