國貨老三赴港上市

自2024年年底毛戈平成功登陸港股后，美妝行業便掀起了赴港上市的熱潮。進入2025年，這股熱潮持續升溫，林清軒、珀萊雅等頭部美妝企業相繼加入IPO隊列。

林清軒于5月29日正式向港交所遞交招股書，沖刺“港股國貨高端護膚第一股”；而珀萊雅已于8月26日發布公告，擬發行H股并在港交所主板掛牌上市，若成功上市，將成為首家實現“A+H”雙平臺上市的本土美妝企業。

9月29日，又一美妝品牌進軍港股，中國第三大國貨化妝品集團——自然堂[H2250.HK]公告其母公司自然堂全球控股有限公司已向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市。

值得注意的是，自然堂控股在本次上市前夕還獲得了全球化妝品巨頭歐萊雅和知名機構加華資本超7億元投資。

資本的青睞不是一朝一夕到來的，自然堂2001年創建于上海，深耕化妝品行業20多年，其產品涵蓋護膚品、彩妝品、面膜、男士、個人護理品等，旗下的基石品牌自然堂更是于2013年至2024年連續12年以零售額計排名國貨化妝品品牌前兩名。

基石產品于2022年至2025年上半年貢獻公司總收入的95%左右，這也意味著，自然堂的收入嚴重依賴單一大品牌。盡管公司堅持多品牌戰略，但其他已孵化的品牌——珀芙研、美素、春夏及己出遠不及自然堂名氣大。

1、招股書中透露的信號

根據弗若斯特沙利文的資料，以零售額計，中國化妝品行業的市場規模已從2019年的7794億元增長至2024年的9346億元人民幣，復合年增長率為3.7%。

然而，該行業的前景可能受多項非人為所能控制的因素影響，例如消費者偏好、市場趨勢、消費者收入等等。

雖然自然堂多年來致力于開發新品牌及產品，以滿足不斷變化的消費者偏好及市場趨勢，但從其收入構成來看，其他品牌的影響力微不足道。

從業務類別來看，護膚品收入占比接近90%，這也意味著公司的營銷資源更多傾注在護膚品上，那么在時尚經濟大發異彩的當下，注定要失去部分彩妝消費者的青睞。

一方面，公司研發的新產品及品牌可能需要一段時間才能獲得市場認可；另一方面，倘若無法實現產品及品牌的多樣化，可能會導致利潤率下降，市場份額喪失以及對現有產品的依賴。

招股書顯示，2022年至2024年，自然堂集團的營業收入分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元，經調整后凈利潤分別為1.39億元、3.13億元、2.03億元；2025年上半年，公司營業收入為24.48億元，同比增長了6.43%，經調整后的凈利潤為2.19億元，同比增長17.74%。

上市前3年，自然堂的營收增幅非常有限，均不超過4%，并且2024年經調整后凈利潤同比減少34.92%，隱約透露出一個信號：增長放緩。作為基石產品的自然堂可能面臨消費者偏好的難題，無法提供新的增長來源。

過度依賴單一品牌的情況下，若公司在產品質量方面受到負面報導，可能導致消費者信心下降、對產品的需求減少等，將對公司財務狀況及經營業績造成重大不利影響。

2、行業的“營銷通病”

公司業績的增長在一定程度上取決于銷售及營銷策略，以此吸引及留住客戶、加強品牌知名度及擴大市場份額。

對化妝品行業來說，銷售渠道數字化程度以及線上和線下市場競爭的加劇，導致各大品牌不得不投入大量資源以推廣產品。

2022年至2024年，自然堂的銷售費用分別為24.45億元、24.06億元、27.16億元，占各相應期間總收入的57%、54%、59%；今年上半年，銷售費用占總收入的比例依舊高達55%，也就是說，超過一半的收入都用于營銷推廣了。

在社交媒體高度活躍的今天，各大品牌通過與外部KOL的合作來推廣產品并吸引消費者，動輒把營收的一半拿出來用于營銷推廣已是見怪不怪。

但KOL營銷的有效性取決于其受歡迎程度、可信度及與公司品牌定位的契合度，如果合作的KOL影響力下降、無法繼續與公司合作或者KOL出現負面宣傳，均可能降低公司營銷活動的有效性。

在整個行業來看，近三年自然堂的銷售費用率遙遙領先，對比研發投入一降再降，從2022年1.02億元降至2024年的9120萬元，一方面說明公司更依賴營銷提升營收而不是通過研發，另一方面也說明營銷活動的有效性不佳，一定程度上反而拖累了公司業績。

3、募集資金用途

截止今年上半年，自然堂線上、線下收入占比分別為68.8%和30.9%，顯然，公司更可能依賴通過網絡營銷觸達更多用戶，募集資金用途中也提到了將加強銷售渠道DTC能力。

DTC（Direct-to-Consumer）能力是指品牌或制造商通過自建渠道直接向消費者銷售產品或服務，繞過傳統中間商或電商平臺，實現高效的用戶連接與精準營銷。

其核心能力在于數據自主控制?：通過獨立站點或私域流量（如微信公眾號、小程序、社群等）沉淀用戶數據，掌握消費行為、偏好等核心信息，支持產品迭代與個性化營銷。

其次做到?成本優化?：省去平臺傭金（通常8%-15%）和中間差價，提升利潤空間；自主定價策略可避免同質化競爭。

還有品牌塑造方面?：通過獨立站設計、內容營銷強化品牌調性，建立用戶忠誠度，擺脫平臺頁面同質化問題。

最后做到靈活運營?：自主制定促銷策略、本地化內容，快速響應市場變化；通過會員體系、社群運營提升復購與用戶粘性。

這種模式適用于初創品牌快速建立用戶資產，或成熟品牌尋求利潤增長點，顯然自然堂是后者。

招股書中僅明確了融資所得款項的核心用途方向，包括加強銷售渠道DTC能力、豐富品牌矩陣及增加品牌曝光、投資研發及產品開發等，未披露具體募集資金金額及各用途對應的資金占比，因此無法得知自然堂將花費多大的代價用于DTC能力打造。

但可以得知的是，公司決定要豐富品牌矩陣、在研發上下功夫了。

4、總結

增長放緩、利潤下滑已是不爭的事實，如果繼續依賴單一品牌、重營銷而輕研發，自然堂將從一眾國貨化妝品企業中掉隊。