五糧液，再戰(zhàn)茅臺(tái)！

一個(gè)企業(yè)，如果沒(méi)有有息負(fù)債，到底是好事還是壞事？

在日常經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)通常更傾向于選擇不需要支付利息的無(wú)息負(fù)債，即通過(guò)“先貨后款”或“先款后貨”的方式無(wú)償占用上下游資金。

而當(dāng)企業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，需要利用財(cái)務(wù)杠桿放大自身收益時(shí)，就會(huì)去增加有息負(fù)債金額。

一個(gè)是債務(wù)利息在稅前扣除，可以減少應(yīng)納稅所得額，產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”增厚凈利潤(rùn)；再一個(gè)是公司用低成本債務(wù)收獲了更高的項(xiàng)目回報(bào)率后，可獲得的收益更高。

但有一家企業(yè)卻能在財(cái)務(wù)杠桿幾乎為零的情況下，依然能做到資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)3000億元，它就是——五糧液。

手握1500億白酒公司變“金融公司”

五糧液這種的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，源于公司對(duì)外部有息負(fù)債的“摒棄”。

截至2025年上半年，五糧液不存在任何長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付債券和長(zhǎng)期應(yīng)付款，賬上僅有3.86億元一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和2.15億元租賃負(fù)債。加起來(lái)僅占公司當(dāng)期總資產(chǎn)的0.3%，幾乎可以忽略不計(jì)。

難得的是，五糧液還能做到每年業(yè)績(jī)都正增長(zhǎng)。

2020年至2024年，五糧液收入從573.21億元增長(zhǎng)至891.75億元，凈利潤(rùn)從199.55億元增長(zhǎng)至318.53億元，均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有增。今年上半年，公司的凈利率更是達(dá)到了38.2%，實(shí)現(xiàn)近五年新高。

能在如此之低的財(cái)務(wù)杠桿下實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，白酒行業(yè)的特性和五糧液自身的商業(yè)模式功不可沒(méi)。

白酒是個(gè)好生意，成本低售價(jià)高，像五糧液這種一線白酒品牌的毛利率甚至能到75%以上，甚至沒(méi)賣出去的庫(kù)存酒還可以隨著存放時(shí)間增加而不斷增值，后續(xù)銷售出去反而賺的更多。

這也使得白酒企業(yè)是資本市場(chǎng)中少有的不缺錢的一類，2025年上半年境內(nèi)資本市場(chǎng)20家白酒企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為30.97%，也就是說(shuō)他們規(guī)模擴(kuò)張所需的資金，基本不需要靠借款。

就比如五糧液，近十年時(shí)間公司的資產(chǎn)負(fù)債率從未超過(guò)30%，這就導(dǎo)致五糧液在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中積累了大量的現(xiàn)金。

截至2025年上半年，五糧液的總現(xiàn)金達(dá)到了1483.2億元，相當(dāng)于貴州茅臺(tái)同期的3倍。

這些雄厚的資金，為五糧液帶來(lái)了額外的盈利能力。

一個(gè)是利息收入。

根據(jù)五糧液2024年年報(bào)，五糧液把這些現(xiàn)金分成兩部分，分別存放在公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)——四川宜賓五糧液集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司和銀行。

這兩部分現(xiàn)金去年共為五糧液帶來(lái)了28.76億元利息收入，超同期白酒行業(yè)平均值835%。

再一個(gè)是有效資產(chǎn)賺錢效率。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，截至2024年末，五糧液的凈資產(chǎn)是1332.85億，貨幣資金是1273.99億元，根據(jù)“參與生產(chǎn)有效資產(chǎn)=凈資產(chǎn)-貨幣資金”可得五糧液參與白酒生產(chǎn)的有效資產(chǎn)為58.86億。

這不到60億的有效資產(chǎn)，在去年一共為五糧液創(chuàng)造出了318.53億的凈利潤(rùn)，這樣算下來(lái)五糧液平均1元有效資產(chǎn)可以創(chuàng)造5.31元的利潤(rùn)。

相比之下，貴州茅臺(tái)就要比五糧液差得多。

根據(jù)公式計(jì)算出，2024年貴州茅臺(tái)參與生產(chǎn)的有效資產(chǎn)高達(dá)1817.16億，結(jié)合其去年創(chuàng)造的862.28億凈利潤(rùn)，可以得到，貴州茅臺(tái)平均1元有效資產(chǎn)只能創(chuàng)造0.47元的利潤(rùn)。

既然如此，為何五糧液至今仍穩(wěn)居行業(yè)第二，始終無(wú)法超越貴州茅臺(tái)呢？

這其實(shí)和雙方的經(jīng)營(yíng)側(cè)重點(diǎn)有關(guān)系。

消耗品牌價(jià)值換取下行周期的生存能力

茅臺(tái)具有稀缺性，一旦行業(yè)下行產(chǎn)品積壓，就能順勢(shì)增加年份酒庫(kù)存，以后能賺得更多。但五糧液的選擇卻是向下游銷售渠道施壓，促進(jìn)產(chǎn)品傾銷。

2025年上半年，五糧液的合同負(fù)債達(dá)到了100.77億元，在20家白酒上市企業(yè)中排名第一，相當(dāng)于茅臺(tái)的2倍、瀘州老窖的3倍。

一方面，高額的合同負(fù)債說(shuō)明了下游經(jīng)銷商打款意愿依舊很強(qiáng)；另一方面，合同負(fù)債相當(dāng)于公司業(yè)績(jī)的蓄水池，什么時(shí)候把負(fù)債變成營(yíng)收，是由公司自己決定的。不過(guò)下游經(jīng)銷商打款意愿強(qiáng)，也未必就能說(shuō)明人家自己樂(lè)意。

大家都知道這幾年白酒消費(fèi)出現(xiàn)下行趨勢(shì)，各大經(jīng)銷商都不好干，像貴州茅臺(tái)這種巨頭酒企已經(jīng)開始增加直銷比例了，今年上半年合同負(fù)債同比下降了44.89%。

而五糧液在合同負(fù)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了斷層第一的情況下，依舊同比增長(zhǎng)了23.53%，顯然，公司是把自己的經(jīng)營(yíng)壓力轉(zhuǎn)移給了經(jīng)銷商。

但就算是把壓力轉(zhuǎn)移給下游，五糧液也依然面臨著不小的挑戰(zhàn)。

五糧液2024年的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃是實(shí)現(xiàn)營(yíng)收兩位數(shù)增長(zhǎng)，在向下游施壓+增加促銷費(fèi)用同時(shí)發(fā)力下，公司2024年的營(yíng)收只增長(zhǎng)了7.09%。而不向下游壓貨的茅臺(tái)，營(yíng)收卻同比增長(zhǎng)了15.71%。

問(wèn)題，就出在了稀缺性上。

白酒是個(gè)很特殊的行業(yè)，它需要企業(yè)賦予品牌更多溢價(jià)空間。貴州茅臺(tái)的成功在于其不斷向外輸出稀缺故事塑造品牌形象，同時(shí)又聚焦價(jià)格強(qiáng)化品牌力，不僅增強(qiáng)了稀缺性的特征，更為自身留夠了盈利空間。

所以當(dāng)白酒行業(yè)下行時(shí)，貴州茅臺(tái)就會(huì)借助下游銷售量減少順勢(shì)增強(qiáng)品牌稀缺屬性，這反而是件很好的事情。

而五糧液的問(wèn)題，主要是在于公司更在乎一時(shí)得失，放棄部分產(chǎn)品稀缺性換公司的短時(shí)間的盈利。可能現(xiàn)在五糧液還能用這種方法換財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但后面隨著公司規(guī)模越來(lái)越大，很有可能會(huì)出現(xiàn)乏力狀態(tài)。

以2024年為例，五糧液7.09%的年增長(zhǎng)速度，背后付出的是同比增長(zhǎng)48.09%的促銷費(fèi)用和同比增長(zhǎng)26.37%的形象宣傳費(fèi)。

這個(gè)“代價(jià)”對(duì)于業(yè)績(jī)緩慢增長(zhǎng)的五糧液來(lái)說(shuō)其實(shí)并不小。

2025年上半年五糧液的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為265天，是貴州茅臺(tái)的五分之一，可見公司產(chǎn)品在市場(chǎng)中還有不少的供應(yīng)量。想要“剎車”減少供應(yīng)量增強(qiáng)品牌稀缺屬性，還需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。

今年五糧液的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃變成了與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增長(zhǎng)一致（約5%），從公司目前持續(xù)增加的合同負(fù)債情況來(lái)看，未來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所需要付出的“代價(jià)”大概率會(huì)越來(lái)越大。

接下來(lái)，真正的挑戰(zhàn)才剛剛開始。

總結(jié)

五糧液手握1500億元現(xiàn)金，打了一場(chǎng)漂亮的財(cái)務(wù)仗，證明了其卓越的運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力。

但這場(chǎng)勝利也像一面鏡子，照出了其與行業(yè)巨頭貴州茅臺(tái)之間最關(guān)鍵的差距：茅臺(tái)賣的是“稀缺”，而五糧液賣的是“貨物”。

茅臺(tái)通過(guò)品牌故事掌控供需，下行周期亦可“囤貨居奇”；五糧液則需向渠道持續(xù)施壓，用高昂的銷售費(fèi)用換取增長(zhǎng)，這在行業(yè)調(diào)整期無(wú)疑倍感壓力。

因此，五糧液與茅臺(tái)的距離，并非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的差距，而是品牌護(hù)城河的寬度與深度。五糧液的“自信”要真正回來(lái)，必須打贏那場(chǎng)比“現(xiàn)金保衛(wèi)戰(zhàn)”更艱難、也更關(guān)鍵的“品牌價(jià)值之戰(zhàn)”。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。