李子園2億產能擴張項目擱淺：產能利用率僅66%，有息負債反升30%

文|新消費財研社

近日，以甜牛奶為主業(yè)的李子園（605337.SH）發(fā)布公告，宣布終止云南子公司2億元含乳飲料二期項目。這一原本計劃建設3條無菌灌裝產線的投資，因“土地規(guī)劃、產業(yè)規(guī)劃等客觀因素”擱淺。

盡管李子園強調“優(yōu)化資源配置”，但財報數據與行業(yè)趨勢揭示了更深層的隱憂。在健康消費浪潮下，李子園賴以生存的高糖含乳飲料正遭遇前所未有的市場寒流，核心產品收入下滑、產能利用率不足、成本壓力加劇，這家區(qū)域性乳飲龍頭正面臨成立30年來最嚴峻的增長挑戰(zhàn)。

健康風潮下核心業(yè)務失速

含乳飲料收入連續(xù)兩年下滑

云南項目的終止標志著李子園產能擴張進入審慎期。截至 2025 年上半年，公司仍有5個在建項目，總預算15.8億元，預計2029年產能將達59.26萬噸，較2024年增長58%。如何在需求疲軟的背景下消化這些產能，已成為李子園管理層的核心挑戰(zhàn)。

李子園的困境始于其過度依賴的甜牛奶大單品，根源則在于其核心產品與當代健康消費趨勢的嚴重脫節(jié)。

2025 年上半年，公司含乳飲料營收5.83億元，同比下滑11.19%，占總營收比例降至93.8%。這一頹勢自2022年已顯現。

2021-2024年，其含乳飲料收入從14.27億元降至13.54億元，增速從正轉負。此外，核心市場華東、華中收入分別下滑8.12%和6.65%，經銷商凈減少415家。

這一頹勢背后是消費趨勢的深刻變化。近年來，消費者對糖分攝入高度警惕，上海市健康促進中心最新調查顯示，近八成市民購買飲料時會關注含糖量信息，超五成明確選擇無糖或低糖產品，而偏好高糖飲料的比例僅為 5.4%。

隨著消費者健康意識的日益提升，低糖、零糖飲品成為主流，而李子園甜牛奶含糖量高達10.5g/100ml，被消費者戲稱為“工業(yè)甜水”。

此外，現制茶飲、低溫鮮奶等替代品分流了年輕客群，2025年一季度，運動飲料、植物飲料增速均超30%，含乳飲料整體市場份額持續(xù)收縮。

2023年，現制茶飲市場規(guī)模已達2585億元，預計2028年將以17.3% 的復合增長率增至5732 億元。這類產品以新鮮果蔬、乳制品為原料，強調膳食纖維、維生素等營養(yǎng)補充功能，恰好擊中了18-35歲群體日均膳食纖維攝入僅11.8g（遠低于25-30g標準）的健康痛點，也持續(xù)分流李子園的核心客群。

產能過剩問題在此背景下愈發(fā)凸顯。2024年年報顯示，李子園總產能37.59萬噸，實際利用率僅66%。云南基地設計產能5.1萬噸，產能利用率約75%。不僅云南基地存在閑置問題，鶴壁李子園和龍游李子園的工廠同樣產能過剩，2024年，兩家工廠的設計產能分別為7.28萬噸和13.36萬噸，而實際產能僅為3萬噸和6.44萬噸。

在健康消費需求已徹底重構市場格局的情況下，李子園在產能過剩的情況下，繼續(xù)投資2億元建設3條新生產線確實缺乏經濟合理性。截至2025年上半年，李子園有息負債為7.57億元，同比上升30.79%，有息資產負債率已達24.66%。

押注上游與多元轉型

能否跳出“甜牛奶”舒適區(qū)？

除需求端壓力外，供應鏈風險持續(xù)沖擊李子園的盈利能力。

其含乳飲料70%以上成本來自原材料，其中全脂奶粉占比最高，且主要依賴進口恒天然奶源。2024年，國際奶粉價格受新西蘭干旱、地緣沖突等因素影響波動劇烈，直接導致李子園毛利率同比下滑1.0個百分點至15.8%。

為應對成本壓力，李子園嘗試向上游延伸。2025年3月，公司宣布投資3.2億元建設寧夏日處理1000噸生乳深加工項目，計劃生產奶粉、濃縮奶等原料，以減少對進口的依賴。

據悉，該項目預計2025年底投產，年產值4億元，但建設周期長、回報慢，短期內難以緩解成本壓力。此外，寧夏項目需投入大量資金，而李子園2025年上半年資產負債率已達37.43%，財務彈性受限。

面對主業(yè)增長瓶頸，李子園正加速轉型。

一方面，公司先后布局了植物蛋白飲料、維生素飲料、茶味啤酒等產品，并在2025年推出了營養(yǎng)素飲料、調制乳、果蔬汁類飲料等創(chuàng)新產品，并試圖切入功能性飲品賽道。

但目前新產品的收入貢獻仍然很小。2025年上半年，除含乳飲料外的其他產品僅實現營收3582.51萬元，與含乳飲料5.83億的營收相差甚遠。具體來看，乳味風味飲料收入為456.11萬元，毛利率為-8.91%，出現虧損；復合蛋白飲料收入為103.65萬元，毛利率為9.31%。維生素水新品盡管定位“6零極簡配方”，但2025年目標銷售額僅大幾千萬。

同時，對比行業(yè)標桿的創(chuàng)新速度也能顯現差距。例如，滬上阿姨提出“每日健康+”理念，通過精準營養(yǎng)配方占據健康茶飲賽道；元氣森林推出高茶多酚含量的普洱茶飲品，強化健康功能屬性。而李子園2025年推出的維生素水既未采用消費者認可的天然甜味物質，也未達到同類產品的功能強度（如膳食纖維含量不足）。

圖源：小紅書

另一方面，李子園大力拓展新渠道。2024 年電商收入增長 90.5%，2025 年一季度再增 58.9%，占比提升至 5.4%。公司與全家便利店合作首發(fā)維生素水，并計劃進入量販渠道，同時組建專業(yè)團隊開發(fā)零食量販、早餐店等特通場景。不過，傳統(tǒng)經銷渠道仍占營收95%以上，渠道轉型任重道遠。

品牌年輕化是另一重點。2025 年 5 月，李子園升級成毅為全球代言人，啟動 “千萬公益計劃”，并通過校園歌手大賽、國漫 IP 聯(lián)名等活動觸達Z世代。但品牌形象固化問題難以短期內解決，消費者對其“甜牛奶”的認知仍占主導。

李子園的市場萎縮并非個例，而是整個傳統(tǒng)含乳飲料行業(yè)遭遇健康消費革命的縮影。對于投資者而言，李子園的估值已從2021年高點的80倍PE回落至20倍左右，但業(yè)績不確定性仍存。

東吳證券指出，若2025年維生素水銷售不及預期或奶粉價格反彈，公司盈利可能進一步承壓。在行業(yè)存量競爭加劇的背景下，李子園能否實現“甜牛奶依賴癥”的自我救贖，仍是未知數。

截至2025年6月末，李子園賬面仍有5個較大在建項目，總預算達15.8億元。到2029年相關項目產能完全釋放時，李子園產能將提升至59.26萬噸，比2024年增加58%。

然而，如果銷售和產品跟不上，新增產能消化將成為公司需要面對的重要問題。李子園的轉型之路，或許才剛剛開始。