為什么A股“強者恒強”不明顯？散戶在其中發揮了什么作用丨學術光華

導語

你可能聽說過股市里的 “動量效應”，簡單來說就是強者恒強的慣性效應：最近漲得好的股票，接下來一段時間大概率還能接著漲。這個規律在很多國家的股市里都廣泛存在，但A股好像是個例外，比較難靠追漲殺跌的動量策略賺到錢。

為什么A股的 “動量效應”會缺失？是中國股民更理性，還是有某些特定的交易行為打亂了這個規律？近期，北京大學光華管理學院劉玉珍教授和合作者的研究論文“Nominal Prices, Retail Investor Participation, and Return Momentum”（“名義股價、散戶參與與動量效應”）在國際管理學頂刊《Management Science》（簡稱 MS）發表，并對這些問題給出了答案：原來A股不是沒有 “動量效應”，而是被散戶的交易行為遮蓋住了。

一

A股的 “整手交易” 規則

研究的突破口，是A股一項大家習以為常的制度——“整手交易”：買股票必須按 “100 股” 為1手來買，不能買30股、50股這種零散數量。

這個規則看起來簡單，卻為散戶設了一道隱形門檻：股價越高，買1手需要的錢就越多。比如1股1000元的高價股，買1手需要10萬元；而1股5元的低價股，1手只要500元。對資金少的散戶來說，高價股根本買不起，只能盯著低價股交易；反過來，高價股因為整手交易門檻高對散戶形成天然壁壘，更容易被機構所主導。

基于這一制度，研究提出了一個全新的視角：股票的名義價格會影響散戶的參與能力，從而決定動量效應能否在市場中顯現。

劉玉珍與合作者的研究正是抓住了這一點：股價高低會決定 “誰能買這只股票”—— 低價股散戶多，高價股機構多。而不同的投資者結構，正好能解釋 “動量效應” 為什么時有時無。

二

A股動量效應存在于高價股

研究基于CSMAR（中國經濟金融研究數據庫）2000-2020年的數據，選取樣本A股股票，并把樣本股票按股價從低到高平均分成10組，系統考察動量策略也就是追漲策略在不同價格區間股票中的收益差異。

結果顯示：

? 從全市場層面，12個月動量策略的平均收益不顯著，印證了A股市場動量效應缺失的現象；

? 但單看股價最高的第10組的股票，動量收益的月收益高達1.662%，年化收益近20%；

? 股價越低，動量效應越弱：股價第二高的第9組股票月收益只剩 0.732%，最低價組幾乎沒收益（0.072%）。

這一結果表明，動量效應并非在中國市場不存在，而是集中出現在高價股中，在低價股中則被某種因素所掩蓋。

三

股票價格影響散戶參與

以上結果中收益逐步下降的結果提示：股票價格可作為散戶參與的替代變量——低價吸引小散戶，高價屏蔽散戶。隨后，研究引入了中國賬戶級股票交易數據（2016–2020），找到了多個證據進一步驗證了這一機制：

證據1：小散戶一半以上被高價攔住

研究將散戶按持倉市值分成“小散戶”（不到20萬）和“大散戶”（超過50萬）。分析發現，小散戶普遍交易頻繁、持倉周期短，對高價股的參與程度顯著低于大散戶：

小散戶買高價股的概率，比買中等價格股票低了53.5%，相當于 “一半以上的小散戶被高價攔在門外”，而大散戶雖然也少買，但只少了20.7%，影響小很多。

這就證明：股價高低真的會篩選投資者，高價股也構成了對小額散戶的實質性準入門檻。因此也導致高價股里機構、大戶多，低價股里則全是小散戶。

證據2：股票分拆后，動量效應真的弱了

為了進一步驗證股票價格會影響動量效應，研究對高價股進行了分拆：比如一只100元的股票，拆成2股50元，公司基本面沒變，只是股價變低了。

數據顯示：高價股分拆后，小散戶的參與度明顯提升，平均上升26%；而高價股原本顯著的 “動量效應”，直接下降6.5%，值得注意的是，股票拆細比例越大，動量效應的削弱現象就越突出。比如將一只100元的股票，拆成5股20元，其動量效應的削弱幅度遠大于將一只100元的股票拆成2股50元。因為股價越低，能無門檻參與進來的散戶會越多。

這也進一步支持了研究的核心發現：機構占主導的高價股中動量效應顯著，機構投資更理性，會跟著股票的趨勢走，助推動量效應；但散戶的交易多憑感覺，反而把原本的趨勢打亂了，因此低價股里看不到動量效應。

證據3：不只是A股特例

為了看看這個結論是不是在A股以外的市場也廣泛成立，研究擴展至22個國家的股市，結果顯示：

? 其中21個國家，高價股的動量效應都比低價股強；

? 在與A股一樣存在整手交易規則的國家（比如日本、韓國、新加坡等），該效應尤為顯著。

這說明：“股價高低決定投資者結構，進而影響動量效應”是全球通用的規律——不是A股特殊，散戶多的地方，都會出現這種情況。

四

研究創新與啟示

綜上所述，研究的核心發現在于：中國市場整體上動量效應并不明顯，但股價較高的股票，卻能穩定呈現這種規律。這一現象背后的邏輯很清晰：股價高低會形成交易門檻，進而影響散戶的參與程度。這種差異導致不同價位股票的投資者構成不同——高價股中機構等專業投資者占比更高，低價股中散戶占比更高，最終使得 “追漲” 策略在不同價位股票中的效果截然不同。

在理論層面，這項研究也有重要突破：一方面，創新性地將A股的整手交易制度作為研究工具，梳理出 “股價高低—散戶參與程度—動量效應是否明顯” 的完整邏輯鏈條；另一方面，借助A股的整手交易規則（這一規則只影響交易門檻，與公司本身經營狀況無關），再結合股市整體數據、投資者實際交易記錄，以及 “股票拆分” 等為研究結論提供了扎實的證據；同時研究還提出了新的觀點——以往認為 “市場越理性，動量效應越弱”，但研究發現，實際可能是散戶的那些反轉交易，掩蓋了市場本應存在的動量效應。

對普通投資者與監管層而言，這一研究不僅解釋了現象，更對投資者結構優化、市場制度設計及監管者監測交易“噪聲”具有現實參考價值，為投資者制定交易策略、監管層優化市場規則提供了貼合實際的方向。

注：本篇論文的其他作者還包括中國人民大學的杜君、新加坡管理大學的黃大山、莫納什大學的施雨水、加利福尼亞大學洛杉磯分校的Avanidhar Subrahmanyam和愛丁堡大學的張華丞

劉玉珍，現任北京大學博雅特聘教授，光華管理學院金融學系教授、博士生導師，北京大學金融發展研究中心主任。曾任光華管理學院金融系主任、金融碩士項目主任。主要研究領域為行為金融、市場微觀結構、財富管理以及量化投資產品設計。目前已在國際頂尖學術期刊Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies,Management Science,Journal of Financial and Quantitative Analysis, Review of Asset Pricing Studies 發表論文多篇，另有30多篇英文論文、數十篇中文論文發表在《經濟研究》《管理世界》《經濟學季刊》《金融研究》等國內外重要學術期刊上。曾被諾貝爾獎獲得者Daniel Kahneman教授在The Economist上撰文隆重推薦閱讀。劉玉珍教授憑借在行為金融和證券市場制度設計領域的卓越成果，長期參與監管制度研究，積累了豐富的政策監管及實務經驗。

來源| 北大光華對外關系部

排版| 李珅

編輯 |王小雅

審閱| 塔娜