謝逸楓：深鐵輸血萬科騎虎難下，未來如何脫困？

文/謝逸楓

當(dāng)萬科第一大股東的深圳國企-深圳地鐵集團(tuán)虧損狀況下，依然義無反顧的輸血萬科時(shí)。一旦停止輸血，萬科扛不住，深鐵虧損更大。一直輸血，深鐵面臨資金壓力。毫無疑問，直接說明深鐵輸血萬科已經(jīng)到了騎虎難下的局面。

2025年8月22日晚間，深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（簡稱“深鐵集團(tuán)”）發(fā)布2025年半年度報(bào)告。上半年，深鐵集團(tuán)營業(yè)收入約為72.84億元，同比減少21.67%。歸屬于母公司股東的凈利潤虧損約為33.61億元，虧損額度同比收窄約4.32億元。

截至6月末，深鐵集團(tuán)資產(chǎn)總計(jì)7932.32億元，負(fù)債合計(jì)4796.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為 60.46%，較去年同期略有提升。其中地鐵、鐵路運(yùn)營及管理設(shè)計(jì)則與站城一體化開發(fā)板塊仍是深鐵集團(tuán)營收來源的兩大主要板塊。

1月-6月地鐵、鐵路運(yùn)營及管理設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約55.92億元，同比增長16.34%。業(yè)務(wù)成本68.6億元，同比增長13.66%，成本增加。站城一體化開發(fā)業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比減少63%至約16.25億元，收入占比繼續(xù)跌至22.3%，成本下降。

2025年半年度報(bào)告，深鐵期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入72.84億元，上年同期為92.99億元，同比下滑21.7%。同期，凈利潤為虧損32.68億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為虧損33.61億元，上年同期為虧損37.93億元。

萬科帶來的影響亦在持續(xù)，報(bào)告期內(nèi)深鐵錄得對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益虧損32.03億元，大幅影響集團(tuán)的盈利水平。截至目前，深鐵持有萬科27.18%股份，是后者的第一大股東，事實(shí)上也已介入萬科的經(jīng)營。

按照深鐵2025年6月末財(cái)報(bào)顯示，截至2025年中期末深鐵總資產(chǎn)達(dá)到7932.32億元，總負(fù)債為4796.20億元，所有者權(quán)益合計(jì)為3136.11億元。在總資產(chǎn)中，主要針對(duì)萬科的長期股權(quán)投資錄得814.05億元，占總資產(chǎn)10.26%。

繼8月5日提供不超過16.81億元借款后，深鐵2025年內(nèi)已累計(jì)向萬科提供借款支持8次，累計(jì)借款金額243.69億元。截至9月16日，深鐵集團(tuán)年內(nèi)9次向萬科提供累計(jì)259.41億元借款，利率較同期LPR低66個(gè)基點(diǎn)，相當(dāng)于市場價(jià)的五折。

深鐵集團(tuán)在2017年寶萬之爭（寶能與萬科之爭）中就曾豪擲664億元，幫助即將被吞并的萬科脫困。由此粗略計(jì)算，2017年-2025年，深鐵集團(tuán)通過股權(quán)投資加債務(wù)融資的方式，已經(jīng)累計(jì)向萬科投入了近970億元。

深鐵的虧損，最大來源在于萬科2024年巨大虧損。2025年4月29日，深鐵集團(tuán)2024年合并報(bào)表范圍內(nèi)，發(fā)生虧損334.61億元，背后是因2024年萬科494.78億元虧損拖累，過去5年273億利潤一夜清零，可謂是一年回到解放前。

對(duì)于虧損原因，深鐵集團(tuán)解釋稱，主要是由于其聯(lián)營企業(yè)萬科企業(yè)股份有限公司（簡稱“萬科股份”）2024年度業(yè)績虧損，導(dǎo)致深鐵集團(tuán)對(duì)萬科股份的長期股權(quán)投資確認(rèn)投資虧損，并計(jì)提投資減值損失，進(jìn)而導(dǎo)致本年度業(yè)績出現(xiàn)虧損。

2025年3月31日萬科公告顯示，深圳地鐵集團(tuán)通過定向增發(fā)、債務(wù)置換將其持股比例提升至42.5%，而2024年萬科首次出現(xiàn)上市34年來的最大虧損（約494.78億元），導(dǎo)致深圳地鐵對(duì)聯(lián)營企業(yè)的長期股權(quán)投資確認(rèn)投資虧損。

萬科公告稱，2024年?duì)I業(yè)收入3431.8億元，同比下降26.32%；歸屬于上市公司股東的凈虧損494.78億元，去年同期凈利潤121.63億元。這是萬科自1991年以來，首次出現(xiàn)年報(bào)歸母凈利潤虧損，且虧損額度高達(dá)近500億。

2024年萬科虧損494.78億，而深圳地鐵集團(tuán)占42.5%的股份，單萬科股權(quán)投資虧損就高達(dá)210.28億，是深圳地鐵集團(tuán)2024年虧損的大頭。這一因素直接導(dǎo)致深鐵當(dāng)年虧損334.6億元，占當(dāng)年凈資產(chǎn)的10.46%。

從財(cái)務(wù)、債務(wù)來看，至2025年6月30日，萬科合并資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款、其他應(yīng)付款中的股東借款及一年內(nèi)到期的有息負(fù)債合計(jì)金額為1553.67億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為693.48億元，存在顯著償債壓力。

從現(xiàn)金流量表來看，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈流出30.39億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量也為負(fù)值，反映出萬科當(dāng)前面臨的流動(dòng)性挑戰(zhàn)。截至萬科境內(nèi)債務(wù)共有279億元，其中一年以內(nèi)到期的境內(nèi)債務(wù)約241.74億元，占比達(dá)到86.81%。

未來12個(gè)月的兌付高峰在2025年12月份，共有58.71億元債務(wù)要償還。從持有的現(xiàn)金來看，可以覆蓋境內(nèi)債務(wù)279億元，但是無法覆蓋短期借款、其他應(yīng)付款中的股東借款及一年到期的有息債務(wù)1553.67億元。

萬科大股東深圳地鐵集團(tuán)發(fā)揮了關(guān)鍵支持作用。自2025年2月份起，深鐵集團(tuán)分別在2月10日、2月21日、4月29日、5月14日、6月6日，7月3日、7月30日和8月5日向萬科提供了8次借款，且借款利率和抵質(zhì)押率均優(yōu)于市場慣例水平。

并且，所有借款均明確用于幫助萬科償還公開市場發(fā)行的債券本金與利息。8次股東借款總額近240億元，與萬科年初以來償還的243.9億元到期公開債務(wù)規(guī)模基本匹配。除了依靠大股東輸血，萬科也在積極通過多種方式自救。

2025年6月10日-12日，萬科通過集中競價(jià)的交易方式，以6.57元/股的均價(jià)清倉了7295.6萬股A股庫存股，三日回籠資金4.79億元。上半年萬科13個(gè)項(xiàng)目大宗交易，涵蓋辦公、商業(yè)、公寓、教育等業(yè)態(tài)，金額64.3億，盤活回款57.5億元。

這些資產(chǎn)處置措施為萬科提供了寶貴的現(xiàn)金流，有效緩解償債壓力。當(dāng)前萬科正在建立一個(gè)面向未來發(fā)展模式的3+3戰(zhàn)略退出渠道。包括商業(yè)、公寓、物流三支REITs、三支PRE-REITs基金。結(jié)合存量資產(chǎn)盤活等契機(jī)，探索新的交易路徑。

深鐵、萬科的雙方合作已在多個(gè)領(lǐng)域展開。4月萬科旗下長租公寓品牌泊寓與深鐵置業(yè)簽署租賃運(yùn)營協(xié)議，將深鐵的開發(fā)規(guī)模與萬科的房源運(yùn)營能力整合，打造“軌道+社區(qū)”閉環(huán)模式，未來可依托地鐵上蓋項(xiàng)目形成開發(fā)與租賃的協(xié)同收益。

7月雙方合作推出全球首例“機(jī)器人自主搭乘地鐵為商家配送貨”試點(diǎn)項(xiàng)目。由萬科旗下萬緯物流研發(fā)的機(jī)器人，利用地鐵空閑時(shí)間段滿載補(bǔ)給商品，為灣廈站及線上其他站內(nèi)7-Eleven門店配送貨物。

除“軌道+物流”模式外，萬科和深鐵還將基于地鐵車站、車輛段等資源，拓展更多城市物流配送模式，如近期與通力電梯合作建立的華南物流配送中心。毫無疑問，未來合作的領(lǐng)域會(huì)深入到房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的合作。

深鐵集團(tuán)曾是全國地鐵行業(yè)盈利標(biāo)桿， 2019年-2023年深鐵集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤116.67億元、111.02億元、28.90億元、8.66億元、7.89億元，過去五年利潤總額為273.14億元。這個(gè)利潤總額，在行業(yè)里面是榜樣利潤。

最為遺憾的是2024年深鐵集團(tuán)虧損額抹平了過去5年累計(jì)利潤（273億元）。一年的虧損，直接把過去五年賺的273億全給賠進(jìn)去了，還倒貼了幾十億。這就是所謂的一年回到解放前，2024年深圳地鐵一年的虧損使得過去5到6年都白干了。

2024年深鐵集團(tuán)營收211.89億元，同比下降15.74%。其中站城一體化開發(fā)項(xiàng)目主營業(yè)務(wù)收入79.17億元，占總營收37.36%。利潤總額虧損332.69億元，歸屬于母公司股東凈利潤虧損335.66億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額43.46億元。

截至2024年12月31日，深鐵錄得流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1444.49億元，非流動(dòng)資產(chǎn)6018.32億元，資產(chǎn)總計(jì)7462.81億元。流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1148.59億元，非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)3299.29億元，負(fù)債合計(jì)4447.88億元，所有者權(quán)益合計(jì)3014.92億元。

截至2024年末，深鐵合并報(bào)表范圍內(nèi)發(fā)生虧損334.61億元，占上年末凈資產(chǎn)比例為10.46%。深鐵集團(tuán)本期長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備200.59億元，占本期利潤總額比重60.29%。為商品房承購人向銀行提供按揭貸款擔(dān)保的余額人民幣146.5億元。

2024年深鐵集團(tuán)合并報(bào)表虧損高達(dá)334.61億元，這是什么概念，就是相當(dāng)于每天虧損近1億元，每分鐘就有超過6萬元蒸發(fā)。這份慘淡的業(yè)績不僅吞噬了深鐵過去五年的全部盈利，更將城市軌道交通行業(yè)的虧損困境暴露無遺。

深鐵集團(tuán)（深圳地鐵集團(tuán)）虧損的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2024年。2024年深鐵集團(tuán)的虧損金額高達(dá)334.61億元，虧損來源為軌道交通運(yùn)營板塊首次出現(xiàn)89億元赤字、物業(yè)開發(fā)板塊收入同比驟降63%、長期股權(quán)投資（萬科）的減值損失高達(dá)157億元。

目前軌道交通行業(yè)的虧損，深圳地鐵的困境并非個(gè)例。數(shù)據(jù)顯示，在全國29個(gè)開通地鐵的城市中，扣除政府補(bǔ)貼后，其中26個(gè)城市陷入虧損。全國44個(gè)開通地鐵的城市中，僅杭州、青島等5個(gè)城市依靠政府補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)賬面盈余。

巨額虧損背后，軌道+物業(yè)模式遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。當(dāng)公共服務(wù)提供者過度依賴市場機(jī)制，就不得不在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中承受巨大的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)表明地鐵行業(yè)已經(jīng)整體陷入虧損困境，過度依賴房地產(chǎn)反哺和財(cái)政補(bǔ)貼的模式正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

值得注意的是深鐵集團(tuán)對(duì)萬科的持續(xù)性輸血，將在未來收獲怎樣的成果，還有待觀察。現(xiàn)時(shí)，深鐵集團(tuán)要面對(duì)的問題（萬科、債務(wù)、虧損、毛利下降），還有地鐵建設(shè)與地產(chǎn)收益的錯(cuò)配問題，都考驗(yàn)深鐵集團(tuán)的處理能力。

2025年1月27日，辛杰正式接任萬科董事會(huì)主席，緊接著2月5日，10位深圳國資背景高管空降萬科核心崗位，從戰(zhàn)投到財(cái)務(wù)、法務(wù)全面接管。毫無疑問，辛杰的救火隊(duì)長角色從2025年初就已啟幕。

這場稱為萬科時(shí)代落幕，“深鐵時(shí)代”的管理層大換血，背后是萬科2024年的巨虧困局和高債務(wù)壓力。作為持股27.18%的第一大股東，深鐵集團(tuán)一就開始拿出真金白銀馳援萬科，并且一直輸血萬科。

2025年一季度，萬科營業(yè)收入還在收縮，歸母凈利潤的同比更是少了16倍，再加上800億的現(xiàn)金缺口，萬科還在ICU沒走出來。更要命的是，今天的深鐵不僅要面對(duì)從未有過的虧損，還要給看不到希望的萬科輸血續(xù)命。

2025年8月22日，萬科企業(yè)股份有限公司發(fā)布2025年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，萬科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1053.2億元，同比下降26.2%。歸屬于上市公司股東的凈虧損為119.5億元，較2024年上半年98億元的凈虧損有所增加。

萬科解釋是開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率處低位，疊加行業(yè)、市場和經(jīng)營環(huán)境變化，新增資產(chǎn)減值計(jì)提，以及部分大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)交易價(jià)格低于賬面值。2025年半年度不派發(fā)現(xiàn)金紅利、不送紅股，不進(jìn)行公積金轉(zhuǎn)增股本。

上半年萬科合并報(bào)表范圍內(nèi)新增融資和再融資249億元（不含股東借款）。第一大股東深鐵集團(tuán)為萬科提供流動(dòng)性支持，已累計(jì)提供238.8億元的股東借款。其中境內(nèi)新增融資的綜合成本為3.39%。新增股東借款的綜合成本為2.34%。

截至上半年本報(bào)告披露日，萬科已順利完成243.9億元公開債務(wù)償還，2027年之前已無境外公開債到期。將持續(xù)與商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，通過債務(wù)續(xù)期、再融資及新增融資等方式緩解集團(tuán)運(yùn)營資金壓力。

2025年7月，萬科已新增銀行借款人民幣5.60億元，并按時(shí)償還到期債務(wù)人民幣74.44億元。從財(cái)務(wù)狀況看，報(bào)告期末，萬科持有貨幣資金740.02億元。貨幣資金中，人民幣占比95.2%，美元、港幣、英鎊等外幣合計(jì)占比4.8%。

上半年，萬科累計(jì)獲取新項(xiàng)目6個(gè)，總規(guī)劃計(jì)容建筑面積55.8萬平，權(quán)益計(jì)容建筑面積29.6萬平方米，權(quán)益地價(jià)約13.4億元，新增項(xiàng)目平均地價(jià)為4528元/平，項(xiàng)目分別位于淄博、溫州、銀川、成都、武漢和鄭州，其中有4個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)在建。

截至6月末，萬科在建項(xiàng)目總計(jì)容建筑面積約3227.2萬平，權(quán)益計(jì)容建筑面積約2116.6萬平；規(guī)劃中項(xiàng)目總計(jì)容建筑面積約3007.4萬平，權(quán)益計(jì)容建筑面積約1926.5萬平。未結(jié)算的待開發(fā)項(xiàng)目、在建項(xiàng)目和存量土地合計(jì)建面超過6000萬平。

上半年，萬科經(jīng)營服務(wù)類業(yè)務(wù)全口徑收入284.2億元，同比增長0.6%，經(jīng)營效益保持在行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域前列，其中物業(yè)萬物云181.41億元、租賃住宅“泊寓”18億元、商業(yè)運(yùn)營41億元、物流倉儲(chǔ)20.7億元。

2024年開始，深鐵集團(tuán)就在不斷輸血萬科續(xù)命。2024年4月30日，萬科旗下中金印力消費(fèi)REITs在深交所上市，發(fā)行規(guī)模32.6億元，深鐵集團(tuán)認(rèn)購份額近30%，約10億元。這僅僅是深鐵集團(tuán)輸血萬科的開始。

2025年2月21日，深鐵擬向萬科提供股東借款，借款金額為42億元，用于幫助萬科償還公司到期公開債務(wù)，而就在2025年2月10日，深鐵集團(tuán)才剛剛借款28億元，不到半個(gè)月時(shí)間，兩次借款金額已達(dá)到70億元。

2025年4月30日，深鐵集團(tuán)擬向萬科提供33億元股東借款，借款利率2.34%，顯著低于全國銀行間同業(yè)拆借的1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR），用于償還萬科在公開市場發(fā)行的債券的本金與利息，這是第3次借款。

連續(xù)四次借款，這使得深鐵2024年資產(chǎn)負(fù)債率急劇攀升，帶息債務(wù)規(guī)模突破4000億元，加上自身運(yùn)營成本的剛性上升，可以說整體形勢嚴(yán)峻。可深圳地鐵向萬科的輸血還沒完。可深圳地鐵向萬科的輸血還沒完。

2025年2月10日、2月22日、4月30日、5月15日、6月6日，萬科分別公告稱，深鐵集團(tuán)向其提供股東借款28億元、42億元、33億元、15.52億元、30億元，借款利率均為2.34%。據(jù)此計(jì)算，年內(nèi)深鐵集團(tuán)已經(jīng)向萬科提供超211億元股東借款。

2025年7月3日，萬科向深鐵集團(tuán)申請(qǐng)不超過62.49億元借款。這是2025年以來深鐵第6次向萬科提供股東借款。截至2025年8月5日累計(jì)已向萬科提供借款達(dá)243.69億元，8月新增的16.81億元借款，相當(dāng)于深鐵上半年凈利潤虧損額的一半。

9月16日，深鐵集團(tuán)向萬科提供不超過20.64億元借款。借款期限不超過3年。借款利率定價(jià)基準(zhǔn)為每筆借款提款日前一工作日全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR)，浮動(dòng)點(diǎn)數(shù)為減66個(gè)基點(diǎn)，目前為2.34%。

萬科介紹，深鐵集團(tuán)已累計(jì)向公司提供借款238.77億元(不含本次借款，包括為259.41億元)。其中，自公司于2025年6月27日召開2024年度股東大會(huì)以來，深鐵集團(tuán)已分批次向公司提供以下款項(xiàng)及相關(guān)安排，新增借款62.49億元。

包括展期借款8.9億元、新增借款8.69億元并提供資產(chǎn)抵質(zhì)押、新增借款11.89億元(2025年8月5日董事會(huì)審議通過的借款金額是不超過16.81億元)，以及公司就已有的15.51億元借款提供萬物云股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保。

其中62.49億元借款和8.9億元借款已獲得深圳證券交易所同意在確認(rèn)關(guān)聯(lián)交易是否達(dá)到需提交公司股東會(huì)審議金額時(shí)，豁免累計(jì)計(jì)算。萬科主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營和物業(yè)服務(wù)。

上半年萬科公司營業(yè)收入約1053.23億元，同比減少26.23%。歸屬于上市公司股東的凈虧損約119.47億元，同比擴(kuò)大近兩成。二級(jí)市場上，萬科股價(jià)低位震蕩，截至9月16日收盤，年內(nèi)累跌3%。

除了真金白銀的輸血，深鐵還得從金融債券、地產(chǎn)購買方面給予萬科支持。自2024年以來，深鐵集團(tuán)已通過大宗交易、REITs認(rèn)購、股東借款等多種方式對(duì)萬科股份形成支持，目的是讓萬科避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，活下去。

深鐵集團(tuán)2024年以約10億元認(rèn)購中金印力公募REITs29.75%的份額。在資產(chǎn)交易領(lǐng)域，聯(lián)合深圳國企“深圳市百碩迎海投資有限公司”，以22.35億元接手萬科深圳灣超級(jí)總部基地地塊，這個(gè)支持力非常大。

萬科堪稱深鐵集團(tuán)的親兒子，深鐵砸鍋賣鐵為萬科活下去續(xù)命。這一切原因是因?yàn)樯钲诘罔F前些年的盈利離不開萬科，2019年-2023年間，深鐵集團(tuán)年均凈利潤維持在67億元水平，2022年更是以8.7%的凈資產(chǎn)收益率傲視群雄。

深鐵集團(tuán)為何要綁定萬科，利益最大化。深鐵現(xiàn)在的收入里，52%是票價(jià)（63億），35%是政府補(bǔ)貼（42億），13%是商業(yè)開發(fā)（16億）。要是沒了政府補(bǔ)貼，光靠票價(jià)無法覆蓋所有成本（112億運(yùn)營費(fèi)+60億折舊費(fèi)=172億）。

按28.4億人次算，平均每人次票價(jià)得漲到6.05 元，要漲3倍。要是再把之前5000 億的總投資算上，按 5%的年利率，每年得250億的資金成本，那票價(jià)就得漲到14.5元，絕無可能，因?yàn)檎辉试S，市場不允許。

毫無疑問，如果沒有與萬科等合作的相關(guān)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，深圳地鐵單靠其票務(wù)運(yùn)營，根本無法維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。所以，深圳地鐵與萬科的高度融合，是基于雙方利益的最大優(yōu)化，是戰(zhàn)略合作，是長期的合作。

深鐵集團(tuán)（深圳地鐵）作為萬科的第一大股東，其持股萬科的長期戰(zhàn)略意圖主要圍繞軌道+物業(yè)（TOD）模式深化、資源協(xié)同和財(cái)務(wù)投資回報(bào)三大維度展開。深鐵持股萬科的的基本目的是為了強(qiáng)化TOD開發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)軌道+城市盈利模式。

深鐵與萬科長期綁定，具體原因來說，第一是開發(fā)經(jīng)驗(yàn)互補(bǔ)。萬科在住宅開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營（例如印力集團(tuán)）和物業(yè)服務(wù)（萬物云）、租賃住宅、物流倉儲(chǔ)上的優(yōu)勢，可彌補(bǔ)深鐵作為軌道建設(shè)方在市場化開發(fā)中的短板。

第二是應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)周期波動(dòng)。房地產(chǎn)下行周期中（例如2023年萬科銷售額下降9.8%），深鐵仍需穩(wěn)定合作方保障TOD項(xiàng)目去化，萬科品牌和客群基礎(chǔ)是關(guān)鍵支撐，這就是互相合作帶來的好處。

第三是政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。萬科混合所有制背景（深鐵為國資+萬科市場化機(jī)制）有助于在拿地、融資時(shí)獲得政策傾斜。第四是投資分紅。基于財(cái)務(wù)投資與資產(chǎn)優(yōu)化的分紅收益，萬科長期保持30%以上的分紅比例。

深鐵作為大股東每年獲穩(wěn)定現(xiàn)金流（例如2022年分紅約20億元）。第五是資產(chǎn)證券化鋪墊。未來可能將合作項(xiàng)目通過REITs（如保障性租賃住房、商業(yè)物業(yè)）變現(xiàn)，深鐵需與萬科共同持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

深鐵的風(fēng)險(xiǎn)問題，已經(jīng)逐漸暴露。第一是房地產(chǎn)收入大跌，市場低迷。能夠成為全國最賺錢的地鐵公司，主要靠站城一體化和對(duì)房地產(chǎn)的投資，利用地鐵周邊土地資源，建設(shè)住宅、商業(yè)、公寓、寫字樓和酒店等，打造成多功能城市綜合體。

深鐵的房地產(chǎn)收入占比高達(dá)67.7%，是運(yùn)營收入的3倍以上，在2024年虧損以前，公司年?duì)I收在過去十年里增長了20倍，一度突破200億元，而這里面又有個(gè)繞不開的角色-萬科，這就是萬科帶來的收入。

第二是分紅回報(bào)結(jié)束了。房地產(chǎn)興盛的那幾年里，萬科常年保持著高分紅的狀態(tài)，給予了深鐵集團(tuán)充分的投資回報(bào)。在2019年最巔峰的時(shí)候，深鐵集團(tuán)一年的凈利潤就達(dá)到了116.67億元，在這一年，深圳地鐵建設(shè)迎來井噴期。

當(dāng)年深圳地鐵三期、四期工程的16條（含延長線，不含4號(hào)線北延段）約284公里項(xiàng)目同時(shí)在建，創(chuàng)歷年之最。2021年以后，隨著國家宏觀調(diào)控乃至外部經(jīng)濟(jì)形勢的變化，全國樓市急轉(zhuǎn)直下，萬科作為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)是首當(dāng)其沖。

遭受重創(chuàng)-萬科股價(jià)從入股時(shí)的22元/股暴跌至7元/股，深圳地鐵持股市值蒸發(fā)252億元。萬科2024年財(cái)報(bào)顯示，其2024年全年?duì)I收下降約26%，凈利潤更是大幅下滑，直接拖累了深鐵集團(tuán)的整體業(yè)績。

第三是賺錢變虧損。深鐵集團(tuán)在2024年因萬科業(yè)績虧損，對(duì)其長期股權(quán)投資確認(rèn)投資虧損，并計(jì)提投資減值損失，在合并報(bào)表中體現(xiàn)為334.6億元的巨額虧損，超過五年凈利潤的總額。房地產(chǎn)持續(xù)低迷，讓深鐵站城一體化開發(fā)業(yè)務(wù)受到震蕩。

深鐵集團(tuán)2024年實(shí)現(xiàn)收入79.17億元，同比下滑46.23%，占收入比重的37.36%。而在2021年至2023年，站城一體化在營收中的占比均超總營收的一半，具體比例為為58.37%、66.94%和58.53%，下滑顯著。

第四是房地產(chǎn)不景氣，導(dǎo)致深鐵存貨增加。截至2024年末存貨1035億元，占資產(chǎn)總額比例13.86%，同比上升12.26%，存貨積壓占用了企業(yè)的資金，市場價(jià)格波動(dòng)帶來的減值風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，源自軌道交通運(yùn)營成本的剛性攀升。

深鐵集團(tuán)前身成立于1998年6月23日，現(xiàn)由深圳市國資委控股并實(shí)際控制。開發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)，深鐵集團(tuán)通過“項(xiàng)目資本金+市場化融資”的方式籌集軌道交通建設(shè)所需資金，項(xiàng)目資本金部分一般由深圳市財(cái)政承擔(dān)，資本金比例在40%-70%。

其他部分資金需求由深鐵通過銀行貸款等市場化融資方式解決。深鐵集團(tuán)的地鐵運(yùn)營模式主要來自票款收入，具有公共產(chǎn)品屬性，難以覆蓋運(yùn)營支出的虧損，實(shí)現(xiàn)地鐵運(yùn)營自平衡。2023年深鐵票款收入55.55億元，地鐵運(yùn)營成本83.47億元。

對(duì)地鐵運(yùn)營虧損，在政府支持下，深鐵集團(tuán)主要利用地鐵上蓋及沿線物業(yè)來反哺。深鐵集團(tuán)借鑒港鐵經(jīng)驗(yàn)，探索實(shí)踐“軌道+物業(yè)”發(fā)展模式。截至2024年3月末，深鐵集團(tuán)擁有上蓋物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目30個(gè)，整體項(xiàng)目總建筑面積超1767萬平。

深圳地鐵應(yīng)當(dāng)怎樣脫困，這是擺在深鐵集團(tuán)不可忽略的事實(shí)。一是出售資產(chǎn)，也可以引進(jìn)第三方合作（例如萬科）方共同開發(fā)。土地儲(chǔ)備來看，截至2024年3月末，深鐵擁有上蓋物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目30個(gè)，整體項(xiàng)目總建筑面積超1767萬平。

其中潤曜府等19個(gè)項(xiàng)目先后入市銷售，累計(jì)銷售額1498億元。在建項(xiàng)目以住宅和商業(yè)綜合體項(xiàng)目為主，規(guī)劃建筑面積合計(jì)733.52萬平，計(jì)劃總投資金額1727.93億元，累計(jì)投資金額939.86億元，未來有788.07億元資金需求，存在投資壓力。

深鐵集團(tuán)的土地來源，主要是深圳市國資委劃撥和定向招拍掛及市場化獲取。截至2024年3月末深鐵集團(tuán)已獲取土地30塊，價(jià)值共計(jì)1177億元，其中已完工面積733萬平，在建面積1272萬平。公司剩余土地儲(chǔ)備126萬平（在建的16塊地）。

截至2024年底，深鐵集團(tuán)目前已建設(shè)32個(gè)商業(yè)開發(fā)項(xiàng)目、獲15個(gè)代建項(xiàng)目綜合開發(fā)權(quán)，總建筑面積達(dá)1819萬平方米。以深鐵集團(tuán)為例，截至目前，已累計(jì)建設(shè)保障性住房項(xiàng)目24個(gè)（含代建）、保障性住房超4.8萬套。

二是開拓新的融資渠道，發(fā)行債券。2024年8月26日，深鐵2024年度第一期超短期融資券信息，該債券起始日為8月27日，期限270日，額度15億元，擬用于償還有息債務(wù)。2024年以來，深鐵集團(tuán)已累計(jì)發(fā)行18只債券，債券余額達(dá)293億元。

深鐵及下屬企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具合計(jì)2753.32億元，其中存續(xù)期債券總額1006.47億元，無夾層融資、明股實(shí)債等非傳統(tǒng)融資。深鐵目前存續(xù)期債券有一般公司債、中期票據(jù)、一般企業(yè)債、超短期融資券、企業(yè)ABS和項(xiàng)目收益專項(xiàng)債等。

其中一般公司債和中期票據(jù)的債券余額規(guī)模最大，分別達(dá)455.00億元和388.00億元。其中2024年至今發(fā)行18只債券，余額達(dá)293億元。此次發(fā)行的超短期融資券，是一種期限為270天的債務(wù)融資工具，存在期限短、發(fā)行便捷、成本較低。

三是債務(wù)展期，銀行新貸款。截至2024年3月31日，深鐵集團(tuán)有息債務(wù)余額為2852.69億元，其中銀行貸款1183.45億元、債券融資966.57億元、其他有息負(fù)債702.67億元。有息債務(wù)中全部為信用借款。

深鐵集團(tuán)獲得主要貸款銀行授信額度5781.56億元，尚未使用額度為4308.45億元，可以從銀行獲得貸款。截至2025年上半年，深圳地鐵總資產(chǎn)達(dá)到7932.32億元，總負(fù)債為4796.20億元，所有者權(quán)益合計(jì)為3136.11億元。

深圳地鐵實(shí)現(xiàn)72.84億元，上年同期為92.99億元。凈利潤為下降32.68億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為下降33.61億元，上年同期為下降37.93億元。報(bào)告期初和報(bào)告期末，發(fā)行人口徑（非發(fā)行人合并范圍口徑）有息債務(wù)余額分別為2889.5704億元和3166.7723億元，報(bào)告期內(nèi)有息債務(wù)余額同比變動(dòng)9.59%。

報(bào)告期初和報(bào)告期末，發(fā)行人合并報(bào)表范圍內(nèi)公司有息債務(wù)余額分別為3109.6172億元和3442.2707億元，報(bào)告期內(nèi)有息債務(wù)余額同比變動(dòng)10.70%。報(bào)告期內(nèi)，公司合并報(bào)表范圍內(nèi)發(fā)生虧損32.6780億元，占上年末凈資產(chǎn)比例為1.08%，未超過10%。

四是引進(jìn)戰(zhàn)投（戰(zhàn)略投資者）。說明書介紹，2023年開始，根據(jù)深鐵集團(tuán)向發(fā)改委請(qǐng)示，深圳市城市軌道交通第五期建設(shè)項(xiàng)目總投資將超過2000億元。其中40%-50%由財(cái)政承擔(dān)，剩下50%-60%通過銀行貸款等多元化融資模式解決。

未來3-5年深鐵在建及擬建項(xiàng)目總投資規(guī)模超過1500億元，其中40%-50%由政府財(cái)政資金出資，深鐵集團(tuán)要承擔(dān)50%-60%的建設(shè)資金，可謂是壓力大，對(duì)高度依賴房地產(chǎn)收入的深鐵，財(cái)務(wù)壓力大，因?yàn)槭袌鑫磸?fù)蘇，加說萬科虧損沒有停止。

五是深鐵業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。首先是通過“軌道+物業(yè)+客流”模式實(shí)現(xiàn)盈利模式。深鐵集團(tuán)未來能否通過“軌道+物業(yè)+客流”模式，將軌道交通建設(shè)與沿線土地開發(fā)及地鐵人流的深度結(jié)合，形成可持續(xù)的盈利模式。

前提是政府以軌道交通沿線土地作價(jià)出資，注入深鐵集團(tuán)作為開發(fā)資源。第一是降低地鐵建設(shè)資本金壓力。深圳賦予深鐵優(yōu)先獲取地鐵沿線土地的權(quán)利，且地價(jià)按未通軌交前的基準(zhǔn)價(jià)計(jì)算（如紅樹灣地塊樓面價(jià)僅為周邊市場價(jià)的1/3）。

第二是財(cái)政對(duì)地鐵運(yùn)營虧損給予補(bǔ)貼，條件是要求深鐵通過物業(yè)開發(fā)收益逐步實(shí)現(xiàn)反哺（未來R+P收益覆蓋50%以上運(yùn)營成本）。深鐵組織TOD綜合開發(fā)，以站點(diǎn)為核心進(jìn)行高密度開發(fā)（容積率通常達(dá)5-8），涵蓋住宅、商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)。

具體的模式來說，就是深鐵集團(tuán)通過加快自主開發(fā)、合作開發(fā)（與萬科聯(lián)合）銷售物業(yè)快速回款，這是最直接的收入來源。通過地下空間聯(lián)通（例如車公廟樞紐與豐盛町商業(yè)街），提升物業(yè)價(jià)值，租金溢價(jià)達(dá)30%-50%。

軌道+物業(yè)+客流的盈利模式，上半年完成固定資產(chǎn)投資442.82億元，同比增長34%，總資產(chǎn)達(dá)7932億元。通過加速、客流強(qiáng)度保持全國領(lǐng)先（日均880.92萬人次）、商業(yè)項(xiàng)目自營能力提升等措施增強(qiáng)自我造血能力。

其次是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)拓展，拓展“軌道+物流”“軌道+倉儲(chǔ)”等多場景業(yè)務(wù)模式，啟動(dòng)通力電梯大灣區(qū)智慧物流中心項(xiàng)目、成立中國前海·時(shí)代產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，推動(dòng)TOD開發(fā)與低空經(jīng)濟(jì)、人工智能等產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。

最后是業(yè)務(wù)出海，子公司深圳市政院簽約越南河內(nèi)5號(hào)線可研及配套項(xiàng)目，與深鐵國際聯(lián)合中標(biāo)阿爾及爾地鐵系統(tǒng)集成設(shè)計(jì)及施工咨詢項(xiàng)目，邁入軌道交通全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)輸出新階段，境外項(xiàng)目服務(wù)里程增至208.4公里。埃及齋月十日城鐵路。

因此，深鐵集團(tuán)可以通過出售資產(chǎn)和第三方合作、債務(wù)展期、銀行貸款、發(fā)行債券、引進(jìn)戰(zhàn)投、國資注資、劃撥資產(chǎn)、財(cái)政補(bǔ)貼方式籌集資金，通過市場化、法治化手段推動(dòng)集團(tuán)穩(wěn)健發(fā)展，并通過直接注資、劃撥資產(chǎn)等方式增強(qiáng)流動(dòng)性。

六是密集的客流商業(yè)變現(xiàn)。要把地鐵人流直接轉(zhuǎn)化為商業(yè)消費(fèi)（例如福田樞紐的連城新天地商業(yè)街，年客流量超1億人次，租金收入約3億元）。深鐵的R+P模式本質(zhì)是通過軌道交通創(chuàng)造的外部經(jīng)濟(jì)價(jià)值內(nèi)部化。

七是政府出政策扶持房地產(chǎn)。政府出房地產(chǎn)政策，推動(dòng)房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)房價(jià)止跌回升。短期內(nèi)，通過技術(shù)溢價(jià)、政策支持提升，把地鐵周邊房價(jià)提升去，以解燃眉之急。萬科自然會(huì)好轉(zhuǎn)，深鐵也會(huì)迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)。