怎樣避開上市公司爆雷陷阱？借助財務分析與危險信號，預先識別財務造假

文/饒鋼

一個簡單而實用的“七看”方法，能有效地對上市公司財務數據進行分析和診斷，再結合會計差錯更正這個高危信號，上市公司是否存在財務造假，其實并非難以洞察

2025年9月12日，ST東通（300379.SZ）及相關當事人收到中國證監會下發的《行政處罰事先告知書》。根據告知書認定的事實，公司2019年至2022年度報告存在虛假記載、公司2022年向特定對象發行股票構成欺詐發行。公司可能因此被實施重大違法強制退市。而在4月14日晚，公司公告稱，因涉嫌定期報告等財務數據存在虛假記載，中國證監會決定對公司立案。ST東通原先的簡稱是“東方通”，2019年曾經是資本市場的牛股，年度上漲229%。

而在*ST東通4月14日爆雷之前不到兩周，某著名證券的研究報告還稱“中間件龍頭將迎來AI與信創雙重催化”。該研究報告結論是，公司主要產品包括基礎軟件、安全產品、智慧應急和數字化轉型四大類型。公司是國家高新技術企業、國家規劃布局內重點軟件企業、“核高基”等多項國家重大科技計劃項目的承擔單位、國務院頒發的“國家科技進步獎”二等獎獲得者。“2025年合理價值區間為20.55～25.69元，首次覆蓋，給予‘優于大市’評級。”

問題來了，技術似乎很牛的公司緣何爆雷？有沒有辦法提前避開？有的。我的財務分析框架是：投入產出雙循環，七看八問兩分鐘。讓我們用“七看”的方法來審視*ST東通的財務數據，看一看在2025年4月14日之前的信息環境中，財務分析能不能發現問題。

一看營收數據

*ST東通的營收數據令人震驚，公司2022年至2024年連續三年虧損，營業收入從2022年開始下降，2024年前三季度呈現崩塌式下跌。這與券商研究報告給人的印象截然相反。根據2025年1月22日公司業績預告，2024年全年營業收入7.25億～8.15億元，扣非后虧損4.69億～5.74億元。當然，寒武紀也是連年虧損，但不妨礙市場認為寒武紀將創造未來。可見，營收與利潤指標差只是一個信號，讓我們再看一看公司的盈利質量。

現金流就是一面“照妖鏡”。*ST東通從2022年開始，經營現金流指標就是負值，經營現金流為負的商業模式是無法長期存續的，這是商業常識。

二看成本費用

*ST東通毛利率挺高，2019年至2024年前三季度的毛利率未低于66%，與高技術軟件產品定位相符。不過，這么高的毛利率之下，為何2022年之后公司都是虧損的呢，難道是研發投入很大嗎？

財務數據顯示，公司研發費率不低，符合高技術企業高研發投入的特點。在人們的印象中，藥品行業銷售費率不低，其中的門道廣為人知。但像*ST東通這樣一家產品面向企業用戶的公司，為何銷售費率也會這么高？進一步地，公司看似很高的毛利率，扣除銷售費用率后的毛銷差指標原形畢露，其業務的可持續性令人不安。

圖1 *ST東通近年來毛銷差指標變化

注：毛利率指標為圖中的藍線，毛銷差指標為圖中的黃線。

三看增長情況

從2019年至2023年，*ST東通的營業收入增速分別為34.4%、28.0%、34.8%、-8.3%、-29.6%，明顯在走下坡路。而根據同花順iFind于2025年4月17日提供的分析師看法一致認為，公司需要到2026年才能扭虧。我們知道，分析師往往是偏樂觀的，連他們的預測都這樣，看來情況可能真的不容樂觀。

四看業務構成

從2021年至2023年*ST東通的業務構成看，有四大類型的業務。基礎軟件就是券商研究報告里說的中間件，是占比最高的核心業務，但該業務從2021年的3.33億元降到了2023年的2.77億元。排在第二位的安全產品業務波動劇烈，但行業常識告訴我們，做安全這塊業務的軟件公司業績普遍不理想。2023年智慧應急業務徹底消失，政企數字化轉型基本上也沒了。如果我們把基礎軟件理解成基本盤，其他業務是發展出來的第二曲線、第三曲線。我的直觀印象是，基本盤在下滑，新業務基本沒干成。

五看資產負債

財務數據顯示，ST東通的非流動資產比重較高，一家從事軟件業務的公司，為什么會這樣？再看商譽，公司的商譽很多，表明其采用的擴張策略是并購，一大堆商譽放在賬上。資深會計專家李文祥老師曾經說過，商譽就是個“洋泡泡”。洋泡泡是上海話，意思是小孩子玩的氣球。氣球只有兩個下場，要么爆掉要么癟掉，最終都化為烏有。所以，如果商譽占資產的比例高，那么不管是爆掉還是癟掉，都會對利潤產生巨大沖擊。ST東通2023年的商譽下降，可能存在商譽減值。

果然，*ST東通2023年出現巨虧，主要原因就是商譽減值。即使商譽不減值，公司2023年也是虧損。難道，公司因此干脆“躺平”，來了一次“財務洗大澡”？

雖然*ST東通連續虧損，而且經營凈現金流連續為負，不過資產負債情況顯示，公司并沒有流動性風險。公司的現金（貨幣資金+交易性金融資產）2023年年末為20.55億元，資產負債率、流動比例、速動比率、短期有息債務/現金等指標，都未發出債務危機的信號。值得一提的是，公司2023年有20.68億元的凈融資現金流入，眼看著快要不行了，拿了一筆大錢得以續命，即便再虧幾年也沒問題，著實厲害。

六看投入產出

對于投入產出情況，我用三個指標觀察：一元收入需要的固定資產，一元收入需要的營運資金（WC），以及人均收入利潤。第一個指標還算正常，另外兩個出了問題。

從一元收入需要的營運資金（WC）指標看，*ST東通的情況極不正常，即使在盈利的2018年至2020年，該指標數值都在0.9元左右，2023年則飆升到1.1元。出現這樣的數據存在幾種可能性：一是商業模式糟糕，需要墊資才能做生意；二是為了拉升銷售，采用激進的信用政策；三是與運營相關的資產減值不充分；四是涉嫌財務造假。不管哪種情況，都不是好事。

至于人均指標數據，公司最近三年人數幾近翻番，從2020年的1103人增加到2023年的2083人，人均收入出現大幅下降。

七看收益率

*ST東通2018年至2021年的凈資產收益率（ROE）還能摸高到兩位數，不過實現兩位數靠的是高銷售凈利潤率撐著。經過上述分析，你還敢相信公司之前的利潤嗎？該利潤究竟在多大程度上是靠未充分進行減值形成的？

一個早期的危險信號

我們用“七看”的辦法，對*ST東通的財務數據進行了簡略的分析。我的總體看法是，這是一家爛公司。

對一般價值投資者，或者追求企業基本面的投資者而言，ST東通的財務數據足以讓人將其排除掉。或者說，對ST東通有興趣的可能是偏主題投資的投資者，畢竟AI、信創的題材還在。那么，如果不對財務數據進行分析，能不能避坑呢？如果關注到危險信號，在*ST東通這個案例中，是可以做到的。

*ST東通的危險信號是什么時候發出的？2024年4月30日。這一天，公司披露了2023年年報，年報顯示，公司2022年至2023年連續虧損。奇怪的是，在此之前公司披露的2022年年報，歸母凈利潤是盈利的，這究竟是怎么回事？

公司4月30日發布的一大堆公告中，出現了一個高危信號——會計差錯更正。除了按照正常規則調整，會計差錯更正通常是爆雷信號，往往意味著公司捂不住了，不得不“自插一刀”，所以你一定要警惕。

對于前期會計差錯更正的原因，公司稱，全資子公司北京泰策科技有限公司2022年確認“臨沂臨港經濟開發區智慧云腦項目”及“臨沂臨港公安天網工程升級改造項目”部分收入，因最終用戶財政資金問題，導致相關合同無法繼續執行，合同雙方決定原合同終止，雙方不再具有任何權利和義務。以上事項造成2022年收入確認依據不充分。為更準確反映各會計期間的經營成果，如實反映相關會計科目列報、準確反映各期間資產負債及經營成果情況，公司決定調減上述項目涉及的2022年度營業收入11671.46萬元。

會計差錯更正對公司2022年凈利潤的影響是：由盈利5921萬元變成虧損3936萬元。問題的性質是很嚴重的：一個兩年前的業務取消了，相應地，兩年前的利潤由盈轉虧了。這家上市公司的報表還能讓人信任嗎？

巴菲特說過，一旦你在廚房里看見一只蟑螂，隨著時間流逝，你就會看到這只蟑螂的“親戚”。當然，美國投資家霍華德·馬科斯認為，正確性不代表正確性馬上實現。

2024年4月30日*ST東通公布會計差錯更正公告后，投資者其實完全有機會退出，成功避雷。吊詭的是，公司股票在當年8月至11月期間還走出一波不錯的行情，一度漲到23.98元。

作者系資深董秘、CFO，上市公司獨立董事